中信建投 | 转债价格变动是否能提前反映下修预期？
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文｜曾羽高庆勇
1、根据wind公告统计，年初至今的下修数量达39次，一方面是2019-2021年对应转债发行高峰，随着时间的推移，不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力，另一方面是宏观经济缓慢复苏，企业盈利走弱和负债压力增加，使得发行人下修促转股的动力更强。
2、以往转债下修更多是应对回售压力和转债破发，而当前转债价格普遍高于100的情况下，上述逻辑被很大程度上削弱，因此我们尝试从转债价格的维度寻找前瞻信号。
3、从实际的观察来看，剔除ST及正股退市的转债，33只提议下修的转债在T日、T-5和T-10的区间超额收益算数平均分别仅为0.155%、0.932%和3.118%。基于此，我们认为转债价格变动趋势也较难反映下修预期，转债下修一券一议的特征更加明显。
截止2023年10月10日，中证转债指数年内涨幅仅为2.33%。根据wind公告统计，年初至今的下修数量达39次，条款博弈成为转债收益的重要一环。
截止2023年10月10日，中证转债指数年内涨幅仅为2.33%，尤其是在个股轮动加剧和转债估值高位的背景，个券的筛选更加困难。反观条款博弈层面，根据wind公告统计，年初至今的下修数量达39次，一方面是2019-2021年对应转债发行高峰，随着时间的推移，不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力，另一方面是宏观经济缓慢复苏，企业盈利走弱和负债压力增加，使得发行人下修促转股的动力更强。因此，条款博弈也成为转债收益的重要一环。
但我们之前的报告提到，以往转债下修更多是应对回售压力和转债破发，而当前转债价格普遍高于100的情况下，上述逻辑被很大程度上削弱，提前埋伏博弈下修的策略缺乏理论依据和收益空间，那么从转债价格变动角度出发，是否会有一些前瞻性的提示？首先我们剔除ST及正股退市的转债。选取年内董事会提议下修的日期作为T日（通常为当日收盘后发布），然后观测前5个交易日（包含T日）及前10个交易日（包含T日）的转债相对正股的区间涨跌幅，如果转债涨幅相对正股有明显的超额收益，则意味着转债价格趋势将有一定信号意义。
从实际的观察来看，33只提议下修的转债在T日、T-5和T-10的区间超额收益算数平均分别仅为0.155%、0.932%和3.118%。考虑到这些转债在下修前5个交易日会发布下修提示性公告，侧面也反映出即使提示性公告到真正董事会提议下修，超额收益也相当有限。在这其中，存在明显超额收益的个券更多是转债处于债底支撑，而正股大幅下跌导致。甚至一些临期的转债，在此期间录得超额跌幅，反而是下修落定之后，正股弹性带来一定的上涨空间。基于此，我们认为转债价格变动趋势也较难反映下修预期，转债下修一券一议的特征更加明显。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
证券研究报告名称：《可转债:转债价格变动是否能提前反映下修预期？》
对外发布时间：2023年10月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽SAC编号：S1440512070011
高庆勇 SAC编号：S1440519080009