【周工宏观策略】我国制造业PMI重返扩张区间，美国经济稳健、美债利率冲高
主要观点
我国制造业PMI再次位于扩张区间，生产端的修复仍好于需求端，需求好转的力度仍然不强。尽管中秋国庆双节假期人均消费基本恢复至2019年同期水平，但投资、出口等核心指标仍有走弱风险，我国经济触底反弹的动能仍显不足。在强美元的窗口期，非美货币普遍贬值，在国内经济预期不强的掣肘下，扭转人民币贬值（预期）的政策效果有所打折，北向资金仍呈净流出态势，一定程度上拖累我国股市表现，但经历了9月的调整，以万得全A为代表指数的性价比上升，构建的股市择时模型发出10月上涨的信号。反观美国，经济仍较强劲，新增非农就业人数再次远超预期。受美国经济数据超预期，美债供给节奏继续小幅攀升，以及美国政府关门风波及债务压力等因素的影响，加上欧洲、日本等非美地区的经济表现和货币政策（鹰派）基调弱于美国，美元指数和美债收益率近期双双震荡上行，拖累全球权益资产和黄金价格的表现。
正文
我国经济数据延续改善，需求修复程度不强
我国制造业PMI再次位于扩张区间，需求好转的力度仍然不强。我国9月制造业PMI录得50.2%，连续第4个月回升、自今年4月以来再次处于扩张区间。生产端的修复仍好于需求端，其中新出口订单仍位于荣枯线下方，尽管我国去年9月出口同比增速的高基数效应进一步缓解，但运价指数等高频数据9月以来持续回落，东盟和欧元区等主要贸易伙伴的制造业PMI双双回落，我国出口仍有走弱的压力。假期前公布的工企利润数据显示，工企利润累计降幅有所收窄，8月当月利润同比增速转正、由7月的-6.7%显著回升至17.2%，量、价和利润率三因素均支持工企利润修复。另一方面，工业品库存降至相对低位，价格弹性上升，但价格反弹仍是结构性的，原油等能源品价格走高，有色和黑色金属价格上涨动能不足，表明需求转好的力度仍然不强。根据文旅部公布的假期数据测算，人均消费基本恢复至2019年同期水平，居民消费意愿仍有进一步打开的空间。进入存量房贷利率下调的观测期，全国主要城市商品房销售量仍未明显改善，企业拿地的意愿也并不高涨，房企违约潮尚未按下暂停键、相关风险继续释放。投资、出口等核心指标仍有走弱风险，我国经济触底反弹的动能仍显不足。从市场关注的主要资产价格来看，在强美元的窗口期，非美货币普遍贬值，在国内经济预期不强的掣肘下，扭转人民币贬值（预期）的政策效果有所打折，北向资金仍呈净流出态势，一定程度上拖累我国股市表现，但经历了9月的调整，以万得全A为代表指数的性价比上升，构建的股市择时模型发出10月上涨的信号。
美国经济稳健，美债利率再次冲高
美国经济仍较强劲，美元和美债收益率双双震荡走高。美国9月官方制造业PMI指数继续改善、服务业PMI仍位于扩张区间，美国新增非农就业人数再次远超预期，服务业仍是主要贡献来源，其中休闲酒店业新增人数近10万人、超出8月一倍有余，除了医疗保健业，多数行业新增就业人数均有增加；另一方面，商品生产新增就业有所放缓，其中建筑业和制造业呈一低一高特征，表明高利率环境对地产相关需求的抑制效应持续，同时制造业回流背景下相关投资及用工需求增加。由于看到经济仍处于稳健运行阶段，美联储主席鲍威尔等官员近期密集发声，提到利率将在较长时间内维持高位运行。另外，美国政府于关闭截止时限前达成了临时性融资协议，暂时避免了政府关门，由于协议支持美国政府继续执政至11月17日，届时将再次面临关门的风险，该事件对美国经济增长的影响或较为有限，但将增加市场对于美国财政和债务可持续性的担忧，进而增加长期美债收益率走高的压力。受美国经济数据超预期，美债供给节奏继续小幅攀升，以及美国政府关门风波及债务压力等因素的影响，加上欧洲、日本等非美地区的经济表现和货币政策（鹰派）基调弱于美国，美元指数和美债收益率近期双双震荡上行，拖累全球权益资产和黄金价格的表现。由于市场对于美联储货币政策转向和降息的共识仍较模糊，在美联储或将高利率维持更长时间的预期下，受惯性驱动，美债抛售潮持续时间或将延长。现阶段，美联储货币政策走势仍是市场主线，CME利率期货显示，美联储再次加息的市场预期小幅上升，但维持在5.25-5.5%的水平仍是大概率事件，短期美债利率下行的空间或有限；由于长端还受通胀预期、期限溢价等因素的影响，经拆解，长期美债收益率走高或主要源于实际利率和期限溢价的抬升，而非通胀预期，长端利率近期或亦将维持在高位水平。
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宏观策略研究团队
团队负责人：周工
经济学博士，金融学博士后，
高级经济师（金融方向）
研究员：周宇航
北京交通大学管理学硕士，
CPA
研究员：何功勋
约翰霍普金斯大学，
国际金融经济硕士
（实习生程思宇对本报告亦有贡献）