朱海斌：2024年美国经济可能会实现“软着陆”，但衰退风险仍在
近日，中国财富管理50人论坛2023年会（第十届）于深圳顺利召开。本次年会以“新发展格局下金融高质量发展之路”为主题，广泛邀请政府部门、专家学者、业界领袖展开高水平的思想交流，分享真知灼见、展望前沿趋势。摩根大通中国首席经济学家朱海斌出席大会并在“宏观论道：2024全球经济走势与应对”主题论坛上发表演讲。
朱海斌表示，2023年，美国经济的表现远超年初的预期，原因在于，虽然在房地产投资和设备投资领域美国加息带来了负面影响，但在更广泛的消费和出口领域，2023年并没有明显感受到负面影响。从这一角度来看，他对2024年的判断是，美国经济可能会实现“软着陆”，但衰退风险仍然存在。2024年美国将面临货币政策收紧和财政政策收紧的双重压力。
今天我们讨论的是“全球经济走势和应对”，作为美资银行的经济研究人员，我想谈谈美国经济，分享一下我对2023年和2024年美国经济的大致判断。
一、2023年美国经济的表现
2023年，美国经济的表现远超年初的预期。根据前三季度的数据，全年实际增长率很可能在2.5%左右，名义增速可能达到6%，这是许多人年初未曾预料到的。2022年年初，美联储开始激进加息后，普遍预期金融条件会收紧，传统的利率政策会影响实体经济。年初时，讨论最多的是美国可能会经历经济衰退，当然也有人预测会“软着陆”，但坦率地说，2.5%的增长对美国来说是一个非常好的表现，并不是着陆与否的问题。事实上，从2020年疫情暴发到2023年，按照2023年2.5%的增速计算，美国过去四年的平均增速大约为1.9%。从全球主要经济体来看，美国是唯一一个在过去四年中平均增速超过疫情前潜在增长率的国家。相比之下，中国虽然表现不错，平均增速大约为4.6%，但与疫情前6%的平均增速相比仍有所下降。
接下来，我想分两部分讨论：首先是为什么2023年美国经济的表现远超大家的预期，为什么传统上认为的金融条件收紧并没有对美国经济造成预期中的明显伤害，2023年究竟发生了什么；其次是对2024年美国经济走势的判断。
二、2023年美国经济的表现为何超预期
我们在讲美联储政策收紧以后，对于经济的传导机制，按照传统的宏观经济的分析框架，按照“三驾马车”的逻辑线可能更便于理解一点。传统来讲，中央银行加息以后，对经济会有负面的影响，主要是三个渠道：
最主要的是对投资方面，也就是企业的融资成本上升以后，企业利润降低，企业会被迫收缩投资规模，这是传统讲的最主要的一个传导渠道。如果按照这个标准，美国2023年的投资表现，事实上加息以后对于实体经济的影响其实表现得比较明显。美国的投资受冲击最大的是房地产投资，无论是居民住宅还是商业地产。2023年美国整体的房地产投资下跌了10%。如果按月度从高点到低点，无论是住房的销售还是房地产投资，从高点都下跌了1/3左右。所以从这一点来讲，加息以后的负面效应是非常明显的。
再对应类似美国的制造业投资，也就是企业设备的投资，2023年也是负增长。从这两个方面来看，加息以后造成的经济下行的压力实际上有所体现。但整体投资方面，2023年对美国经济还是一个积极的作用，主要原因就是在基建方面。美国2023年的基建投资实现了两位数的增长（11%），这一点和美国最近几年的产业政策有很大的关系，美国这几年推出了基建法案、芯片法案和通胀法案，我们统称为美国版的产业政策，通过财政政策的支持，对美国的投资表现起到了非常重要的对冲作用。
接下来，让我们讨论加息对消费的影响。传统逻辑认为，加息后，居民资产价格会下跌，如股票和房价，从而导致居民整体财富效应下降，进而拉低消费增长。但2023年美国的消费实际增速约为2.3%，与去年的2.5%相比，并没有明显下行，这是出乎意料的。观察美国的资产价格，我们发现美股2023年在全球主要股市中表现非常出色，不仅没有下跌，反而上涨。尽管房地产销售和投资领域有明显下调，但房价并没有下跌。这部分原因是许多美国家庭在2008年金融危机后锁定了长期固定利率的房贷。即使这一轮的加息使新房贷利率达到7%~8%，但对已经购房的家庭还款能力并没有造成太大影响。此外，过去几年，特别是2020年和2021年，美国政府的大量转移支付和家庭部门的2.5万亿美元超额储蓄一直在支撑消费增长。因此，加息并没有给消费带来明显的负面影响。
在外部影响方面，加息后美元2023年整体走强，通常这会导致贸易条件恶化，进口增加，出口减少。通常情况下，我们认为加息或汇率走强会对进出口产生负面影响。但到目前为止，我们并没有看到这一点。实际上，2023年美国的出口表现不错，甚至略好于进口。因此，美国的进出口对GDP的贡献率，去年为-0.4个百分点，而2023年约为0.6个百分点，一进一出反而贡献了1个百分点。
总结一下，虽然在房地产投资和设备投资领域我们看到了加息带来的负面影响，但在更广泛的消费和出口领域，2023年并没有明显感受到加息的负面影响。这在很大程度上解释了为什么美国经济2023年如此强劲。
三、2024年美国经济的判断
从这一角度来看，对2024年的判断是，美国经济可能会实现“软着陆”，但衰退风险仍然存在。目前市场普遍预期美联储2024年不会进一步加息，主要讨论的是降息的时机和幅度。我们的美国团队预测，美联储可能在2024年6月左右开始降息，2024年累计降幅可能为125个基点。市场预测可能更乐观一些，整体降息幅度为125到150基点。
即便如此，从利率到实体经济的传导来看，2023年虽有一些负面效应，但整体影响并不强烈。关键在于实际利率水平，通常1%是一个分界线，高于1%被视为紧缩性货币政策。尽管美联储去年开始激进加息，但实际利率直到2023年五六月份才真正突破1%。目前，考虑到CPI和政策利率，实际利率水平大约在2%~2.5%之间。即使按照预测2024年降息至4%左右，考虑到通胀预期回落至2.5%，实际利率水平仍将高于1%的中性水平。因此，2024年金融条件的紧缩趋势仍将持续。
另外，我们还需关注的是美联储的资产负债表调整，从量化宽松(QE)转向量化紧缩(QT)。疫情前美联储资产负债表约4万亿美元，到2022年初高点是9万亿美元，目前已下调至7.7万亿美元。所以2023年缩表约缩了1万多亿美元，2024年可能会继续缩表约1万亿美元。虽然不再加息，但缩表同样是金融条件收紧的一个方式。因此，我们判断2024年，由于货币政策和金融条件收紧，美国经济可能会出现下行趋势。
第二个被大家忽略的问题是，为什么美国经济在2023年表现如此强劲？这在很大程度上归功于美国的财政政策，这一点2023年大家或许都忽略了。虽然人们普遍关注美联储的加息，但实际上，2023年美国货币政策和财政政策走向截然相反。
在2020年，美国进行了大规模的财政刺激，而去年财政赤字率开始下调。根据官方数据，2023年美国联邦赤字率从5.3%增加到6.2%，增加了约1个百分点。然而，由于拜登政府过去两年实施的学生贷款减免计划，在会计处理上对实际赤字率产生了显著影响。经过我们美国团队的调整分析，2023年美国的实际财政赤字率应为7.3%，相比去年的3.7%，增加了3.7个百分点，接近9000亿美元（约6万亿人民币）。这种规模的财政加持对2023年美国经济的超预期表现起到了重要作用，这是国内许多分析时常忽视的一点。
从这个角度看，2024年美国财政赤字率将朝哪个方向走？我们目前预测从7.3%将缩减至5.9%。因此，2024年美国将面临货币政策收紧和财政政策收紧的双重压力。这就是为什么我们认为，尽管美国经济2023年表现良好，但2024年很可能呈现下行趋势。基本情况可能是“软着陆”，但也存在进入经济衰退的可能性。