注册制背景下证券法律实施的三个“变与不变”
文/曾斌方荣杰
司法机关近期传递的相关信息表明，如今对虚假陈述案件的审判呈现出虚假陈述行为的民事责任构成要件更加科学合理、积极探索“过罚相当”的民事责任承担、中介机构承担赔偿责任标准更加均衡的三个特征
民事责任的承担不应搞粗放式的笼统式追责，亦不应搞“一刀切”的无差别追责，更不能搞“根据执行能力定责”的功利性追责。这三种追责逻辑中，前两种会导致责任不清，起不到正向引导作用，第三种则将证券虚假陈述民事赔偿责任中的追“首恶”演变为追“首富”，将民事责任异化为保险机制，直接损害社会公平正义。
——摘自北京金融法院乐视网民事赔偿案一审判决书
近日，随着北京金融法院作出乐视网虚假陈述民事赔偿一审判决，判决书结尾的一段总结被市场广泛引用并击节叫好。实际上，该判决浓缩了我们对新证券法的实施，特别是注册制全面推行以来资本市场法律实践问题的诸多思考。判决书的回应，连同近三年以来的康美药业案、五洋债案、紫晶存储案、泽达易盛案等典型案例的出现，逐渐影响着市场各主体的行为模式，也反过来促使我们不断审视全面注册制背景下证券法实施的影响。
笔者认为，新证券法确立了全面注册制改革方向，制度变革对市场产生的影响从未如此剧烈，在这一过程中形成了三个不变同时带来了三个显著变化；而随着公司法修订，内幕交易和操纵市场民事赔偿司法解释的加快制定，以及独立董事制度改革的深化，必将持续对上市公司和其他市场主体产生深远影响。
重大制度变革正在重塑资本市场
全面注册制改革与新证券法的实施是中国资本市场发展的重大制度变革，特别是随之而来的一系列变化，对市场影响甚巨。
首先，新证券法确立了注册制的制度框架，全面提高了违法违规成本，明确和丰富了投资者保护的手段和途径，并确立了极具中国特色的证券代表人诉讼制度。随着新证券法配套监管制度的逐渐出台，以及多个适用新法案例的出现，新法的生命力正在逐步体现。
其次，2021年年初修订实施的刑法修正案（十一）以及随后修订的刑事案件立案追诉标准，显著提高了欺诈发行罪、违规披露/不披露重要信息罪的最高刑期（分别为从5年提升到15年、从3年提升到10年），完善了证券市场刑事违法惩戒的基础。
再次，2022年年初修订出台的证券虚假陈述民事赔偿新司法解释正式取消了前置程序，在该背景下，证券虚假陈述的民事赔偿纠纷汹涌而至。
这一系列在行政、刑事和民事责任层面的法治改革，成为注册制实施的制度保障，同时对包括上市公司、控股股东、董监高、中介机构、投资者等不同市场主体的行为产生了深远影响。
从具体实践上看，2021年年末，康美药业虚假陈述民事赔偿判决公布。这是我国首例根据新证券法作出的特别代表人诉讼判决，包括康美药业及相关董监高和会计师事务所在内的被告被判承担24.52亿元的赔偿，其中三名独立董事被判决承担10%和5%的连带责任，这一判决结果甚至引发独立董事的“离职潮”。而五洋债案、灯都案等案件对保荐机构、会计师事务所、律师事务所高额连带责任的确认，同样引发了市场中介机构的“寒蝉效应”。相比之下，乐视网案一审判决IPO保荐机构承担10%连带责任，独立董事承担0.05%连带责任，多家涉案被告会计师事务所、律师事务所最终不承担赔偿责任的结果引发市场高度关注。另外，2023年上半年作为科创板首批查处的两个典型财务造假案例中，对于泽达易盛，上海金融法院同意启动特别代表人诉讼程序；对于紫晶存储，则由保荐机构中信建投牵头组建10亿元的先行赔付基金。
这一系列重大案例的落地，彰显了监管和司法部门对落实中小投资者保护的决心和新证券法的活力，也促使我们反思证券法律制度的制定和实践对中国资本市场未来深化改革的影响。
三个“不变”：全面注册制、投资者保护与强责任时代
历经了近十年的探索之后，随着2023年4月首批主板注册制公司挂牌，我国迎来了全面注册制的顺利实施。自科创板试点实施注册制以来，随着以信息披露为核心、压实中介机构责任、政府不做背书、依托市场力量的改革总体思路的全面落实，笔者认为，注册制改革有三个“不变”。
第一，全面注册制的改革方向不变。基于前述改革思路，新证券法确立的发行框架得以顺利实施，注册制改革下IPO新股发行在各板块顺利推进。2021年我国实现524家、2022年实现424家公司挂牌上市，2022年下半年A股上市公司正式突破5000家。因为要相信市场力量，所以投资者教育和保护显得更为重要；因为要相信信息披露，所以对上市公司严格的事后监管意义更为突出；因为要证券中介机构做好监督，所以执法和司法对“看门人”的追责更为严格。
第二，投资者保护核心诉求不变。修订后的证券法第六章新设投资者保护专章，奠定了证券投资者保护的法律基础。新证券法制度框架下的现金分红、代表人诉讼、先行赔付、表决权征集等制度均在实践中渐次落地，对维护投资者权益提供了全面的保障。投资者保护专章确立的投资者保护机构的功能不断完善，2023年3月以来，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）现场参加500场A股上市公司年度股东大会，充分发挥投服中心持股行权示范引领作用，引导中小股东积极参与公司治理，行使质询权、表决权、查阅权、诉讼权等股东权利4346次。
第三，强责任时代的背景不变。自康美药业案以来，我国在证券司法和执法领域取得了较大突破。根据最高法相关数据，2022年全年及2023年上半年全国共受理虚假陈述责任纠纷案件3.5万件，请求赔偿350余亿元；最高法进一步表示，未来要稳妥推动特别代表人诉讼常态化开展，泽达易盛案已经成为康美药业案后的又一实践案例。可以预见，将这一“核弹”级的诉讼常态化，或将导致数十亿元的索赔金额愈发平常，对上市公司相关主体在民事责任方面意味着强责任时代到来。另外，根据《中国证监会2022年法治政府建设情况》，中国证监会全年办理案件603件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和通报线索123件，案件查实率达到90%；全年作出处罚决定384项，罚没款金额26.67亿元。特别是自2020年以来，“天价罚单”屡见不鲜，引发市场广泛关注。例如，汪耀元、汪琤琤因为内幕交易被罚没36亿元；上海灜翊违规减持药明康德被罚款2亿元；乐视网因欺诈发行被处以募集资金的5%，即2.4亿元的罚款，均刷新了对应违规领域的最高处罚金额。
上述三个“不变”，推动因素都是注册制框架的确立，内在逻辑都是对注册制原则的保障和落实，这三个“不变”也逐步塑造了市场各方主体行为的转变。
三个“改变”：愈发坚定且精细的执法和司法实践
除了三个“不变”，证券法律实施还有三个值得注意的改变。
第一，市场主体逐步对证券违法追责形成敬畏。人们通常认为“执法效果=执法力度×执法概率”，换言之，执法效果（即对潜在违法主体的震慑）的提升不仅依赖于执法力度的加大，也需要依靠执法概率的增加。随着证券市场民事、行政、刑事立体化追责体系的形成，市场主体对“强责任时代”的敬畏之心逐步形成，将进一步审视自身的经营和交易。例如，在中国证监会2023年8月27日发布新规，要求控股股东减持行为与破发、破净和分红挂钩后，我乐家居股东于范易及其一致行动人以身试法违规减持，次日即被立案调查，并在9月27日收到《行政处罚决定书》，最终被罚没合计约5000万元。监管机构仅在一个月内就完成立案调查、事先告知和最终处罚，无疑对树立执法权威、提振投资者信心有重要意义。另外，2022年年底，证监会处罚委曾表示要“提高涉刑案件的移送效率，对在行政执法过程中发现的涉嫌犯罪线索，做到应移尽移快移”。该决心也已付诸实践——在最高检驻证监会检察室成立以来，2023年一季度起诉证券类犯罪50余人，同比上升1.3倍。急剧上升的行政责任和刑事责任风险，能更有效地规范市场主体的行为模式，提升其对证券法律法规的尊重程度。
第二，证券行政处罚更加精细化，符合证券执法的顶层设计。2023年9月，国务院办公厅印发《提升行政执法质量三年行动计划（2023—2025年）》，明确要“增强措施的针对性和实效性，稳步提升行政执法质量”“建立健全行政执法标准规范”“形成全国统一的行政执法数据标准体系”。由此可见，无论是增强针对性和实效性（即强调特殊预防）、提升执法质量还是统一执法标准，若缺乏精细化执法作为前提，都将成为空中楼阁。
自康美药业案以来，监管机构对独立董事的追责更加审慎和精准。2022年上半年，监管机构共对8名独立董事进行了处罚，而2023年同期仅有1名独立董事因信披违规受罚。为响应精准追责的政策要求，2023年8月，中国证监会发布《上市公司独立董事管理办法》，并强调要按照责权利匹配原则，针对性细化列举独立董事责任认定考虑因素及不予处罚情形，以体现过罚相当（第四十五条、第四十六条），这与证券虚假陈述民事赔偿新司法解释第十六条认定独立董事不存在过错的事由相互呼应。
同时，在个案中，监管机构对独立董事承担责任程度的认定也更为细致。比如，在某科创板公司欺诈发行案中，事先告知书认定某独立董事参与了欺诈发行和信披违规，合计罚款105万元。在充分听取申辩后，中国证监会最终仅认定其参与了信披违规，并调减罚金为50万元。除此之外，中国证监会的复核和说理也更趋于精密。在2023年作出处罚的某内幕交易案中，监管机构就其本身是否有责任对利好或利空消息定性和证明、内幕信息部分公开是否影响处罚、当事人的独立判断是否能阻却内幕交易的构成等焦点问题进行了全面回应，并基于此对申辩不予采纳，相较于以往对于争议焦点的模糊处理，该努力无疑值得肯定。
第三，司法裁判说理和结果越发符合实际，以理服人成为证券案件审判的普遍追求。例如，在乐视网案中，法院实事求是地进行层次化的责任区分：根据当事人参与造假的程度，划分了从0.05%到100%共7档责任承担范围，避免“一刀切”式的司法追责，使惩戒和责任更加贴合。同时，法院尊重客观事实，对于确实不存在的责任“当免则免”——从直接关联性、招徕目标、信息披露和限售期这四个方面否认了乐视网2016年非公开发行与原告购入证券之间的因果关系，进而豁免了中泰证券、中德证券和金杜律所的责任，裁判说理字字珠玑，令人信服。同样，成都中院在迅游科技案中，明确预测性信息本身的特殊性决定其披露标准不适用“真实、准确、完整”的一般信息披露标准，而应当从警示性提示存在与否，预测信息是否“明确、充分、合理”，预计实际业绩与已披露的业绩预告存在较大差异时是否及时修正等三个方面进行考量。其裁判思路与证券虚假陈述民事赔偿新司法解释第六条不谋而合，矫正了以往从结果差异倒推虚假陈述责任成立的固定思维，这种对未来信息和过往信息进行区分的思路无疑更加实事求是。司法机关近期传递的相关信息表明，如今对虚假陈述案件的审判呈现出虚假陈述行为的民事责任构成要件更加科学合理、积极探索“过罚相当”的民事责任承担、中介机构承担赔偿责任标准更加均衡的三个特征。
展望当前的资本市场相关法律变革，近期市场关注的公司法修订是自2005年以来的首次大修，包括董事会和股东会中心主义的选择、监事会的存废、“影子董事”制度的确立、股东临时提案权门槛的降低等，对上市公司治理都将产生深远影响。
同时，最高法明确表示要深入研究内幕交易和操纵市场行为的民事追责问题。针对内幕交易、操纵市场违法行为与投资者损失之间因果关系的探讨成为相关问题的核心，相关司法解释一旦出台将对违法者产生更强的威慑。
另外，2023年8月中国证监会发布的《上市公司独立董事管理办法》能在很大程度上解决独立董事定位不清晰、权责不对等、监督手段不足、履职保障缺失等问题，进而建立独立董事角色更明确、权责更匹配、监督更有力、履职更科学的中国特色独立董事制度。在独立董事管理办法公布的当日，沪深北交易所同步修订并发布了配套制度。由此可见，从法律到司法解释，再到部门规章和交易所自律规则，资本市场制度改革正在不同层级如火如荼地有序展开。