海外研究｜美国大选后的“变”与“不变”：2025年海外宏观与大类资产配置展望
文｜崔嵘 李翀 贾天楚 联系人：徐广鸿；王一涵
美国大选尘埃落定，大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或将因特朗普当选美国总统而出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。在此宏观环境下，我们认为大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。
▍经济增长：美国大选后，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。
美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，固定投资增速或将先抑后扬，劳动力市场降温空间或较受限，消费有望保持韧性。保守主义回潮将加剧全球贸易不确定性，但欧央行降息对欧元区工业的提振或大于美国加征关税的抑制，欧元区消费需求则可能受益于消费意愿回暖而复苏。日本经济受加征关税的直接冲击或较欧元区更小，商业投资或维持升势，积极涨薪的基调亦有望延续，家庭收支良性循环应能强化。
▍通货膨胀：美国大选后，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。
美国租金通胀仍存降温空间，驱逐非法移民可能导致通胀反弹但幅度值得商榷，我们更关注加征关税后商品通胀卷土重来的风险。欧元区高通胀可能已是过去式，“从抗通胀到保通胀”或会成为新叙事，不过我们预计2025年其通胀率能维持在2%左右。日本民间通胀预期正在强化、且逐渐意识到通缩的坏处，这有利于延续需求拉动型通胀动能，涨价涨薪正循环或进一步巩固，重回通缩风险较小。
▍货币政策：随着美欧日通胀和经济走势差异延续，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。
1）美联储：通胀重返视野，或再次成为美联储货币政策的首要考虑因素，预计12月还将降息25bps，明年有50bps降息空间。
2）欧央行：欧央行或继续“以我为主”，延续其降息路径，预计12月再次降息25bps，2025年有100bps降息空间。
3）日央行：日本“薪资-物价”良性循环得到加强，预计到2025年底至少还有50bps加息空间。
▍财政政策：美国大选或难改变其财政现状，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。
1）美国：预计特朗普将顺利推出减税政策，美国财政将继续扩张，2025年赤字率或达8.4-9.1%区间。
2）欧盟：在《稳定与增长公约》改革推进下，预计其将在2025年开始较为明确的财政纪律整顿，欧盟各国赤字和债务规模或将有所下降。
3）日本：日本政坛较为动荡以及通胀尚未完全稳定的环境下，预计日本政府将继续保持财政宽松以稳定经济增长和通胀。
▍资产配置：股票＞商品＞债券。
1）美股：科技巨头盈利增速稳健，美联储降息和美国经济“软着陆”为美股提供稳定的宏观环境，预计盈利复苏将从科技股扩散至其他行业。
2）商品：2025年或迎转折之年，黄金行情或持续至海外经济触底前，随后工农业大宗商品或震荡回升。
3）美债：在供给增加和通胀中枢抬升的双重作用下，预计2025年10Y美债利率中枢抬升，或呈先下后上走势，高点或近5.1%左右。
4）美元：基准情形下，预计美元指数仍将偏强运行，在2025年一二季度有冲高空间，同时关注特朗普可能的“弱美元”政策。
▍风险因素：
海外经济动能不及预期；外贸及移民等政策变化超预期；美欧通胀超预期；日本通胀持续性弱于预期；日本能源补贴政策超预期；巴以冲突等突发或意外事件影响超预期；美联储超预期加息。
本文节选自中信证券研究部已于2024年11月*日发布的《2025年海外宏观与大类资产配置展望—美国大选后的“变”与“不变”》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。