财通研究 | 晨会聚焦·11/13 化债周期开启，关注三条投资主线/工程机械行业3Q业绩综述/10月金融数据点评
（来源：财通证券研究）
化债周期开启，关注三条投资主线——化债分析系列1
> 历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。
> “6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力，明年预计将出台更加积极的财政政策。与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。
> 考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。
> 产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域。截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。
> 化债带来的资金面改善，有利于冲回坏账、厚增利润。上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。
> 配置建议：主线一：置换存量隐形债务，现金流有望缓解的ToG相关公司，主要包括计算机（软件开发、IT服务）、建材（装修建材）、建筑（专业工程、房建）以及环保（环境治理、环保设备）；主线二：直接受益于化债业务的AMC和地方城投；主线三：严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。
风险提示：宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。
文章来源:《化债周期开启，关注三条投资主线——化债分析系列1》
分析师：李美岑，SAC证书编号：S0160521120002
分析师：王亦奕，SAC证书编号：S0160522030002
分析师：王源，SAC证书编号：S0160522030003
发布日期：2024年11月12日
机械
工程机械行业2024年三季报业绩综述：
土方机械恢复较快增长，行业拐点渐行渐近
> 前三季度工程机械板块业绩稳健增长，重点公司盈利能力逐步提升，经营质量夯实稳健。2024年前三季度，工程机械板块收入为2680亿元，同比增长1.64%；归母净利润为239亿元，同比增长12.77%；整体毛利率为25.80%，同比提升0.49pct；净利率为9.17%，同比提升0.85pct；经营活动现金净流量234亿元，同比增长90.91%。三一重工/柳工前三季度收入分别同比增长3.92%/8.25%；徐工机械/中联重科前三季度收入分别同比下降4.11%/3.18%。三一重工、柳工土方机械占比较高，前三季度收入实现较快增长；受起重机械和混凝土机械下滑影响，徐工机械、中联重科收入有所下滑。三一重工/徐工机械/中联重科/柳工前三季度归母净利润分别同比增长19.66%/9.71%/9.95%/59.82%。各大主机厂海外收入占比持续提升，降本增效不断推进，整体盈利水平不断提升。
> 行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善。①新增需求有望企稳：前三季度基建固定资产投资增速达9.3%，乡村及水利项目持续发力，基建投资的逆周期调节作用持续凸显，对工程机械行业的拉动作用有望逐步显现。②更新需求有望逐步启动：2025年工程机械行业新一轮更新高峰期显现。③海外出口维持稳健增长：我国加强“一带一路”沿线国家出口及在欧美发达国家布局逐步完善，国产品牌在全球市场竞争力持续增强。④机器代人效应逐步显现：工程机械产品应用领域不断拓展，机器代人趋势愈发明显。
> 投资建议：工程机械行业拐点渐行渐近，经营业绩不断向好。建议关注：①龙头主机厂：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工；②核心零部件龙头：恒立液压；③高空作业平台龙头：浙江鼎力；④推土机龙头：山推股份；⑤叉车龙头：安徽合力、杭叉集团等。
风险提示：基建、房地产投资不及预期；行业周期性波动；市场恶性竞争；海外贸易环境恶化等。
文章来源:《工程机械行业2024年三季报业绩综述》
分析师：佘炜超，SAC证书编号：S0160522080002
分析师：张豪杰，SAC证书编号：S0160522090002
发布日期：2024年11月12日
银行
2024年10月金融数据点评：
M1增速回升，居民端信贷需求改善
> 事件：11月11日，央行发布2024年10月金融统计数据。10月新增社融13,958亿元，同比少增4,483亿元；社融存量同比增长7.8%，环比-0.2pct。
> 信贷表现偏弱，高基数下直接融资同比少增。人民币贷款信贷同比少增1,849亿元，系列政策对基本面的改善存在时滞，叠加10月为信贷小月，银行更多向明年“开门红”发力，信贷投放景气度仍偏低；直接融资同比少增5,343亿元，主要系2023年10月地方政府特殊再融资债券发行加速下，单月政府债券新增15,638亿元的高基数影响；表外融资同比少减1,129亿元，其中10月票据利率持续走低，未贴现银承汇票同比多增1,138亿元。
> 增量政策短期效果显现，居民端贷款同比多增。居民端，短贷、中长贷环比均有改善。短贷方面，9月末政策“组合拳”出台活跃了资本市场，有所提振居民预期，支撑10月居民短贷新增490亿元，同比多增1,534亿元。中长贷方面，10月居民中长贷新增1,100亿元，同比多增393亿元，一方面，9月26日政治局会议定调“房地产市场止跌回稳”，同时政策利率引导10月新发放个人住房贷款利率至3.15%的历史低位，支撑10月百强房企销售操盘金额同比+7.1%，实现年内首次单月业绩同比正增；另一方面，10月存量房贷利率调降正式落地，有效缓解了房贷提前还款的情况，也对居民中长贷有一定支撑。企业端，信贷投放景气度仍低。10月企业短贷同比多减130亿元；票据融资同比少增1,482亿元；中长贷新增同比少增2,128亿元。结构上票据冲量现象不明显，但企业投资意愿仍然偏弱。展望未来，随政府债逐渐落地形成实物工作量，基建类贷款投放将获支撑；另一方面10月新发企业贷款加权平均利率已走低至3.5%左右，融资成本的持续下降有望拉动企业端信贷投放。
>M1增速筑底回升，资金活化程度略有修复。10月M2同比+7.5%，环比+0.7pct，实现连续回升，除资本市场回暖理财资金持续回流形成证券保证金外，银行向非银机构的融资增加也支撑了M2增长；M1同比-6.1%，环比+1.3pct，支撑M2-M1剪刀差收窄0.6pct至13.6%，资金活化程度略有修复，主要得益于居民存款、财政存款的转化。展望后续，我们认为随M1口径动态完善，政策“组合拳”持续支撑社会信心，M1筑底回升态势有望延续。存款方面财政政策有所发力，10月财政存款同比少增7,748亿元，相对于政府债的同比少增5,142亿元，财政存款支出明显。居民存款同比少减669亿元，非银存款同比多增5,732亿元，存款流向资本市场保证金账户的现象略有缓解。
> 投资建议：连续增量政策刺激下，10月金融数据积极因素增多，其中居民部门信贷需求明显修复，政府部门财政端持续加力，支撑M1增速筑底回升，社会信心边际改善。后续随大规模存量隐性债务的置换持续推进，有望支撑地方政府更好发展经济、保障民生，建议短期根据经济复苏情况选择更具弹性的标的，长期银行板块资金面持续受益，建议关注高股息个股。
风险提示：政策效果不及预期；经济复苏不及预期；银行资产质量恶化。
文章来源:《2024年10月金融数据点评》
分析师：刘斐然，SAC证书编号：S0160522120003
发布日期：2024年11月12日
公用事业
能源法正式出台，江苏省推进绿电三进工程
——公用事业周报
> 能源法表决通过，2025年1月1日起施行：1）向碳排双控全面转型：建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，加快构建碳排放双控制度体系；2）消纳责任权重向重点用能单位分解：供电企业、售电企业、相关电力用户和使用自备电厂供电的企业等应当按照国家有关规定，承担消纳可再生能源发电量的责任；3）明确绿证地位：国家通过实施可再生能源绿色电力证书等制度建立绿色能源消费促进机制。
> 全国可再生能源电力发展监测评价报告发布：2023年全国可再生能源电力总量消纳责任权重实际完成32.0%，同比提高0.4个百分点；广东未完成国家下达的权重1个百分点。2023年全国非水电可再生能源电力消纳责任权重实际完成18.1%，同比增长2.2个百分点。
>2024年9月全国新增建档立卡新能源发电项目情况发布： 2024年9月，全国新增建档立卡新能源发电（不含户用光伏）项目共11631个，其中风电项目36个，光伏发电项目11560个（集中式光伏发电项目50个，工商业分布式光伏发电项目11510个），生物质发电项目35个。
> 江苏省实施绿电“三进”工程：江苏省提出大力实施“绿电进江苏”、“绿电进园区”、“绿电进企业”三大工程。强调提高跨省绿电输送能力，加快推进特高压输电通道、配套风光电源规划建设工作，积极推动新能源参与绿电交易，探索绿电溯源技术与绿电直连项目。力争2027年外输电通道中可再生能源电量比例达到60%以上、外来电通道输电能力达到4600万千瓦、省内绿电交易供应电量达到约400亿千瓦时。
> 重点公司公告：1）新天绿能：10月发电量12.03亿千瓦时，同比增加21.30%；截至10月底累计发电量110.39亿千瓦时，同比减少1.12%。2）龙源电力：10月发电量58.97亿千瓦时，同比增长8.22%；截至10月底累计完成发电量627.44亿千瓦时，同比增长2.94%。3）中广核新能源：10月发电量1670.5吉瓦时，同比增加31.9%；截至10月底累计完成发电量16323.3吉瓦时，同比增加3.8%。
> 主要流域来水情况：2024年11月9日，三峡大坝当周平均入库流量6271立方米/秒，相比去年同期-40.19%，环比上周-18.70%。二滩水库当日入库流量1263立方米/秒，当周平均入库流量1221立方米/秒，相比去年同期+45.78%，环比上周+23.69%。
风险提示：用电需求不及预期；电价下滑；煤炭价格波动；来水不及预期。
文章来源:《能源法正式出台，江苏省推进绿电三进工程》
分析师：张一弛，SAC证书编号：S0160522110002
发布日期：2024年11月12日
公用事业
电力市场跟踪：
浙江2025年度电力市场交易方案征求意见
>事件：浙江发布2025年电力市场化交易方案征求意见稿。与2024年方案相比：1）中长期电量占比由95%降至90%，取消电力用户年度交易电量不低于上年用电量80%的要求；2）取消月度煤电价格联动计算公式；3）细化发电企业参与交易方式，明确引入政府授权合约机制：①省内煤电：中长期交易电量不低于90%；②统调水电、核电，抽蓄：10%电量通过现货市场交易，90%电量分配政府授权合约；③省内风光（不含居民屋顶光伏）：10%电量通过现货市场交易，90%电量（扣除绿电交易电量比例）分配政府授权合约。
> 取消煤电价格联动计算公式，利好火电疏导上游成本：今年的方案相较去年保留了年度和月度煤电价格联动机制，但取消了月度价格联动公式，鼓励市场主体根据煤炭价格合理测算、协商议价形成交易价格，给予了市场主体更大灵活性，有利于火电企业合理疏导上游燃料成本。
>平价绿电已有实践，差价合约范围进一步扩大：今年5月浙江发布的《绿电绿证市场化交易工作细则》提到，无补贴风光项目在参与现货市场结算试运行前，绿电交易电量全额分配政府授权差价合约，结算价格为燃煤基准价（或竞配价格）与投放价格的差值，本次年度方案是在平价绿电实践基础上将差价合约范围进一步拓宽。
>引导新能源电价稳定预期，兜底绿电运营商合理收益：政府授权合约有望降低新能源入市价格风险，引导市场对新能源市场化交易电价形成相对稳定的预期，保障绿电运营商合理收益。合约电价水平虽受政府影响，但最终收益仍取决于市场化交易结果，故是能够兼顾新能源入市与保障合理收益的可行机制。目前我国电力市场对差价合约或政府授权合约尚未有明确定义，机制设计有待明晰，本次方案有望在全国范围内起到示范作用，带动各地方市场积极实践探索。
>投资建议：差价合约托底新能源电价，风电出力特征决定市场化交易折价偏低，特高压有望缓解消纳压力。建议关注绿电运营商龙源电力（A+H）、华润电力（H）、中国电力（H）；火电运营商浙能电力、皖能电力、申能股份。
风险提示：差价合约推进不及预期、电力需求不及预期、煤炭价格波动。
文章来源:《浙江2025年度电力市场交易方案征求意见》
分析师：张一弛，SAC证书编号：S0160522110002
发布日期：2024年11月12日
化工
化工行业周报：
原油价格上涨，制冷剂价格价差大幅上行
> 本周行情：本周市场综合指数整体上行，上证综指报收3452.30，本周上涨5.51%，深证指数本周上涨6.75%，A股指数上涨5.52%；其中化工板块上涨7.23%。
> 化工公司行情：本周涨幅前五的股票为：蓝丰生化（+39.37%）、润普食品（+39.07%）、三维股份（+31.84%）、横河精密（+28.95%）、百傲化学（+27.12%）。本周跌幅前五的股票为：恒天海龙（-13.73%）、川发龙蟒（-10.31%）、至正股份（-9.43%）、华软科技（-5.89%）、天新药业（-4.54%）。
> 化工品行情：本周涨幅前五的化工品为：液氯、维生素A、月桂酸、乙腈、四氯乙烯；本周跌幅前五的化工品为：富马酸、醋酸乙烯、硝酸铵钙华东、甲基丙烯酸、山东甲基三氯硅烷。本周重点关注化工品中，纯MDI、R22、R32、R125、R134a、LiPF6、碳酸锂、维生素A、维生素D、维生素E、苏氨酸、豆粕、菜粕、棉粕均有较大涨幅，磷酸一铵有较大跌幅。
> 投资建议：
1）关注高端光学材料国产替代：我国已经成为消费电子产品的生产和消费大国，但是其中部分零件仍未实现完全自主生产，因此重点关注需要国产替代的产品，包括OCA光学胶、光学膜、光学基膜、高端树脂等，建议关注OCA光学胶领先企业斯迪克、拥有领先的光学基膜、高频高速树脂的东材科技、PI材料领先企业瑞华泰、显示材料领先企业瑞联新材；同时建议关注率先推进芳纶隔膜涂覆的泰和新材、国内PEEK领先企业中研股份、国内有望率先实现PEKK规模化量产的凯盛新材、染发剂和PBO单体领先企业鼎龙科技、国内高端工业涂料领先企业麦加芯彩。
2）关注动物营养品行业：在豆粕减量行动方案的不断推进、饲养行业弱势运行的情况下，饲养原料或将优先考虑性价比，其中杂粕+氨基酸的方案有望加快替代部分豆粕需求。同时，叠加对于国外大豆减量的预期，大豆和豆粕价格有所回升，进一步推动氨基酸需求增长，建议关注苏氨酸、赖氨酸龙头梅花生物。
3）关注化工行业龙头白马：随着天然气价格回落至历史低水平，成本端利好靠近上游、上下游一体化高程度化工企业；同时，多产品随下游终端需求恢复有望提振需求，建议关注轻烃一体化龙头卫星化学、化工行业龙头万华化学。
风险提示：需求增长不及预期风险；竞争加剧风险；原油价格波动风险。
文章来源:《化工行业周报》
分析师：梅宇鑫，SAC证书编号：S0160524070002
分析师：毕春晖，SAC证书编号：S0160522070001
发布日期：2024年11月12日