【西部策略】A股牛熊复盘系列（一）：历轮牛市如何演绎？
（来源：西部证券研究发展中心）
2000年以来，A股总共经历了五轮完整的牛熊周期。历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。这一轮市场普遍共识的顶部是在2021年12月13日，主要特征是2021年2月左右核心资产抱团瓦解，大盘股也随后见顶；双创板块的高点则在2021年7-8月，到了12月中证1000与万得全A先后见顶。在过去2年我们也看见市场出现了多轮政策底并带来了反弹行情，但很快经济复苏预期被多次证伪。在今年，市场构筑了2月、9月两个底部，大盘先见底，双创后见底但弹性明显更大，政策底再一次夯实了底部。
历史上牛市初期以小盘、成长演绎为主，随后扩散至牛市主线风格。在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定，大部分的领头行业有基本面改善预期：1）2005年股改与汇改后带来金融与周期的行情。2）2008年政策刺激带来是主要的强心剂，市场迎来全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。3）2013年创业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，再切换至2014年的改革牛，再到2015年杠杆牛。4）2016年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行情。5）2019年是政策维稳与风险偏好触底引发的，但最终主导核心资产牛风格的力量主要来自公募基金、外资等增量资金。
反弹行情步入2.0阶段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市场仍处于中期缓慢震荡上行期。从牛市演绎来看，历轮牛市都有经历至少三个波段，牛市初期多有分歧（约十几、二十几的涨幅，随后回踩），市场经历整固再深入演绎。我们的大势研判体系也前瞻性地提示了市场自8月下旬步入战略低吸区间，9.18触发极端战略低吸点位。对标历史，自9月中下旬底部至10月8日的高点，万得全A累计上涨37%，上证指数累计涨约30%，双创板块累计涨约60%，且市场估值修复已经过半，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我们在节后提出，反弹行情步入第二阶段。
风格有望再平衡，关注成长扩散机会与顺周期资产发力。本轮行情中大盘率先触底，部分成长行业与周期股先行，地产、基建类、消费顺周期是最后才见底的板块，市场节奏仍反映经济的温差。往后看，以成长为代表的长久期风险资产的风险偏好有望中期继续震荡上行，顺周期底部反转有望来临，带来风格再平衡。结合估值与盈利预期来看，有色、社会服务、农林牧渔、食品饮料等行业仍有估值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续需要关注基本面是否证伪。
经济复苏节奏不及预期，财务数据与实际情况偏离的风险。
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一、A股历史底部是如何形成的？
1.12000年以来A股经历过五次熊市底部
1.2本轮政策底有何不同？
1.3政策底≠市场底
1.4反弹还是反转？
二、牛市风格如何演绎？
2.1牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎
2.2小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一
2.3牛市的最终胜负手在于宏大叙事
2.3.12005-07年：制度变革
2.3.22008-10年：政策逆转
2.3.32013-15年：创新与改革
2.3.42016-17年：供给侧改革
2.3.52019-21年：资金力量
三、“黄金坑”后行情步入第二阶段，展望后续轮动节奏
3.1反弹行情步入第二阶段.
3.2小盘题材活跃后，风格有望再平衡
3.3结合估值与盈利预期来看，哪些行业反弹空间更大？
四、风险提示
正文
Insights
2000年以来，A股总共经历了五轮完整的牛熊周期：
2005年股改与汇改后股市确立了新周期，制度是大牛市的核心逻辑，其次是宏观政策与基本面带来的多重利好。价值是主旋律。
2008年市场快跌快涨，政策刺激是主要的强心剂，并带来了基本面修复，市场迎来全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。
2013年创业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，2014年行情进一步向改革牛演绎，再到2015年杠杆资金催化下的快牛，基本面因素淡化。
2016年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行情。
2019年是政策维稳与风险偏好触底引发的，伴随公募基金、外资等机构资金入市，核心资产走出亮眼行情。
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一、
A股历史底部是如何形成的？
1.12000年以来A股经历过五次熊市底部
自2000年以来，A股市场（万得全A）的历史大底出现过5轮，分别是2005年7月19日的577点、2008年11月4日的1207点、2012年12月4日与2013年6月25日的双底1892/1879点，2016年1月28日的3432点，以及2018年10月19日与2019年的1月4日的双底3132/3170点。牛市平均累计上涨幅度达到205%，熊市平均累计跌幅达到49%。
从历史来看，牛熊周期与宏观经济与政策、改革、资本市场政策与资金面有较紧密的联系，反转来临前更多受到政策与流动性的驱动。
1999年5.19行情启动，市场上涨逻辑在于宏观层面财政货币政策力度加码，经济与通胀触底回升，叠加股市扩容与增量资金入场。
2001年6月市场下跌催化剂在于外有互联网泡沫破裂与全球经济衰退，2001年6月12日国内国有股减持，叠加财政周期转为下行。万得全A由1669点一路下跌至577点。2005年7月反弹逻辑在于一是宏观层面的信用扩张、企业基本面修复与人民币升值，二是资本市场改革与机构资金实力的壮大。2001年11月中国加入WTO后直到2007年中国经济走向过热。2004年国九条发布后不断得到落实，保险年金等资金入市；2005年，困扰市场15年的股权分置问题得到妥善解决，6月6日上证指数杀跌跌破1000点并确立熊牛切换。7月后A股开启了一轮波澜壮阔的大牛市，万得全A由577点涨至4126点的历史高位。
2008年，受到全球金融危机影响，主要经济体股市均出现大幅调整，A股也不能幸免，一路由历史高点4126跌至1207点。此后随着“四万亿”政策出台，货币政策转向宽松，市场信心得到极大提振，推动指数由2008年11月的1207点上涨至2010年11月的3087点，国内经济也迎来强有力的复苏。
2010年11月后，伴随着“大水漫灌”刺激效应逐步消退，中国经济逐步由高速增长转向中高速增长，A股市场也步入了调整期。投资对经济的拉动作用趋弱，但经济转型呼声越来越高。市场在2012年末以及2013年中两次触底，分别触及1892点与1879点。虽然在这轮牛市里基本面因素缺失，在移动互联网浪潮下创业板率先走出熊市；2013年主板遭遇“钱荒”，随后伴随宽松与改革预期发酵，2014年7月开始A股快速上涨，2015年改革牛转变成杠杆牛，万得全A在2015年6月12日触及高点7257.79点，随后监管清理杠杆资金引发市场，叠加后续汇改的冲击，市场泡沫就此破裂。相比其他几轮熊牛切换行情，本轮基本面因素相对缺失。
2016年1月也可以被认为是一轮底部。2015年市场大开大合，泡沫破裂后下跌至2016年1月末的3432点，救市政策不断加码，政策也再度走向宽松。在2016-2017年，货币政策宽松、供给侧改革与ROE周期回暖等因素作用下A股迎来一轮价值慢牛行情，涨幅累计超过30%。
2018年，去杠杆导致社会融资规模增速下降，信用利差急剧扩大，3月开始中美贸易摩擦来回拉锯，2018年1月末开始市场行情持续下跌，A股由最高的4768点跌至2018年10月下旬的3132点，彼时市场已经局部见底。直至2019年年初央行全面降准启动了躁动行情，加上社融信贷大增以及基建地产发力，市场迎来全面反转。到2021年末市场见顶前，万得全A反弹至6029点高点。
1.2本轮政策底有何不同？
政策底部一般可以被视为市场趋势拐点来临前的先行指标。其实2022年以来在市场情绪悲观的时候市场出现了多次政策底，但未能托底市场。本轮行情中，市场自2021年末开始步入单边下行行情，截至2024年2月5日的低点万得全A累计下跌37%，上证指数累计下跌27%。房地产周期与经济增长预期的变化、增量资金的边际下滑以及海外流动性紧缩是可见的导致下跌的主要诱因。直到2024年9月宏观政策的明确转向，打消了市场长期以来对房地产与内需不足的担忧和分歧。
2022年有两轮政策底，一次是在4月（围绕疫情纾困与稳增长，政治局会议为主要事件），复工复产是反弹行情中的确定性主线（例如新能源车），以电力设备、汽车、军工、有色为首的几个成长与周期性行业迎来反转行情。一次是在10-11月（11月11日发布金融16条，房产“三支箭”政策正式落地），短期市场反弹围绕低估值+大盘蓝筹风格展开，地产链（地产、建材）与消费（食品饮料、商贸零售等）板块各有表现。
2023年7月也是彼时市场认为的政策拐点之一，7.24政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”，下半年推出了促消费、城中村改造等政策，但经济复苏预期随后被证伪，叠加中美利差加深、人民币贬值以及国内增量资金不足，权益市场依然震荡下行。
2024年9月垫底了更切实的政策底，A股“黄金坑”观点如期兑现。9月24日国新办新闻发布会，中国央行行长潘功胜、证监会主席吴清宣布一系列措施。9月26日中共中央政治局召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，努力提振资本市场。这一次降息降准、财政、地产、资本市场政策都到位了，可以说政策力度大、市场底部特征也很明显，因此提供了一个非常可贵的反弹布局窗口期。再到10月12日国新办发布会提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，11月8日人大会议批准通过10万亿化债举措。
根据西部策略的信用周期投资轮动时钟，资产配置的锚开始转向——海外走向宽松周期，国内宽货币宽信用周期亦启动，标志着资产配置开始从现金为王与债牛行情开始轮动向权益类商品类资产。
根据西部策略团队的大势研判体系，我们自8月下旬提示市场步入战略低吸区间，9月8日强调务必珍惜9月大势“黄金坑”，9月18日市场触发了大势研判体系的极端战略低吸点位。如今看来，我们的观点得到良好印证。
1.3政策底≠市场底
政策往往在市场底部前不会缺席，政策底往往领先市场底1-4个月出现。从宏观层面来看，市场底的出现往往伴随着流动性边际宽松，政策层面的不断释放改革信号，以及宏观经济预期的改善。熊市转牛市的变盘拐点，往往呈现出政策/信用底部—市场底部—盈利底部的轮动规律。
此外，在趋势性拐点形成或者“真正”牛市启动之前，市场可能会有多次的探底和横盘震荡阶段。在大底和趋势性拐点形成之前，市场大概率都有一次放量上涨行情（这一次可能确立了局部的底部进而形成市场的双底）。
从过去四次市场见底的历史经验来看：
2005年3月17日政策底出现（央行降准，此前印花税下调、保险资金获批直接入市）。上证指数在突破1000点重要关口后，2005年6月8日单日大涨8.21%，随后万得全A于2005年7月19日筑底，才开始反转行情。
2008年9月16日，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同时开启，标志着政策底确立；再到“四万亿”出台后政策底再度得到验证，万得全A于2008年11月4日筑底。
2012年股市基本单边下跌，央行在6月8日和7月6日进行2次降息，9月28日中央政治局会议确立十八大会议召开时间，10月汇金公司、保险资金入市，随后2012年12月4日创业板率先触底，2013年主板受到钱荒扰动，在6月才正式见底。真正的快牛则要等到2014年7月以后了。
2015年“杠杆牛”行情泡沫破裂后，高层与监管很快出台了一系列公开救市政策，先是6月27日周末央行“双降”，再到7月初险资、券商、“国家队”等资金高调入场，但随后的股市依然受到汇改以及基本面的拖累，直到资本市场政策与货币宽松政策继续托底，市场迎来10-12月的中级反弹行情。2016年1月熔断打乱修复节奏，市场情绪再度筑底，直到1月26日中央财经委会议（供给侧改革提及）后才逐步走出慢牛行情。
2018年货币政策转宽，4月央行开启降准降息，不过中美贸易摩擦发酵与金融去杠杆背景下市场情绪低迷，10月19日高层和一行两会负责人接受访谈提振股市，市场当日局部见底。四季度政策预期明显回暖，2019年的1月4日伴随全面降准市场迎来大反转。
1.4反弹还是反转？
政策底是前瞻指标、信用（以及经济预期）、估值底决定了市场反转条件基础，资金、情绪影响市场反弹与反转节奏，业绩周期是滞后指标。
1、估值/风险溢价是重要条件，但不意味着反弹开启。
我们将2016年以前和以后的时间阶段拆分去看A股PETTM变动（以弱化估值中枢变动带来的扰动），市场熊市末期估值均一度回落至极端位置。在2004.5-2005.7、2008.10、2011.10-2014.7、2018.4-2019.1万得全APE估值分位数均下行到0%附近。但市场可能在估值触及极端区域后继续阴跌，所以估值是市场筑底的信号，难以去作为判断牛市启动的标志。
风险溢价也可以作为判断市场底部的有效指标，在2008.12、2012-2014.7、2018.10-2019.1、2020.4万得全AERP指标突破一倍标准差，反应市场步入性价比区间。本轮风险溢价多次步入极值区域，包括2022.5、2022.10、2023.12-2024.10等时间段。
2、在完美的底部来临前，市场或需要至少一次极致悲观情绪的释放。
2015年救市政策对市场形成了托底，但情绪真正释放完毕是到2016年熔断事件。
2018年8-9月西部策略情绪指标触及10以下，10月市场局部筑底，市场已经对底部有了一定共识。全面的反转则要等到2019年1月，彼时情绪指标也出行再度触底。
本轮周期中情绪指标有三次底部，最极端的一次是在2022年10月跌破10，2023年9月也有一次明显下探但高于前低，今年1月极端行情中情绪指标下行但未触底，9月以后才再次触及相对底部区域。
3、政策底到市场底的过程中需要资金形成共识。
从过去经验来看，政策底出现，到筑底反转行情来临之前，市场多经历筹码交换（上峰减小，低位形成新的筹码峰），推动资金步调形成统一。
4、政策效果验证后带来盈利回暖，但盈利底是滞后指标。
历史上牛市基本都伴随宏观与盈利周期的回暖。一个例外是2014-15年，彼时基本面整体承压，但创业板业绩改善。本轮盈利也在筑底过程中，盈利周期复苏取决于政策能否托底真实需求能否回暖。
其实在去年市场上就有熊牛切换的呼声。一方面，ERP（股债收益差）反应权益市场赔率具备吸引力，另一方面，稳增长政策仍有出台托底。事实上，本轮市场在政策底出现后基本均有一轮反弹行情，类似历史，2022年下半年高位套牢盘开始消化后，2022年末-23年初、2023年末筹码带均有下移——反应悲观情绪释放、市场底部共识有望重新凝聚。但当时不同的在于，此前的信用环境不支持市场反转，基本面预期也未形成向上的共识，政策底验证效果是比较差的，因此反弹未能转化成反转。除了经济弱预期+弱现实的困境，增量资金的缺失使得难以走出底部。
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二、
牛市风格如何演绎？
2.1牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎
历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。在05年大盘股率先见底，但在12-13、18年两轮中创业板与中小盘股率先见底；在08、16年，大部分核心指数是同步见底的，跌幅也差不多：
2005年：上证50/沪深300（T-15，交易日，下同）—上证指数（T）—万得全A（T+5）；
2008年：上证50（T-6）—上证指数/沪深300/中证500/中证1000/万得全A（T）；
2012-13年：创业板指/沪深300/中证500/中证1000/万得全A（T-132）—上证指数（T）—上证50（T+22）；
2016年：全部同步见底；
2018-19年：创业板指/中证500/中证1000/万得全A（T-53）—上证50（T-1）—沪深300/上证指数（T）。
复盘来看，如果我们看这一轮行情筑底的节奏，市场普遍共识的顶部是在2021年12月13日：
上一轮牛市抱团瓦解后核心资产率先走弱，上证50/沪深300在2021年2月见顶。大盘在2021年2月、9月、11月三度见顶（注：按日内价格来算高点是2月3731点，按收盘价高点在9月）。彼时的催化主要来自1月公募基金天量发行催化抱团股行情叠加1月末美债收益率开始快速上行，引发白酒为首的蓝筹股泡沫破裂，春节后的2月18日至3月9日国内市场快速下跌。随后市场风格切换，中小市值风格居上，宁组合开始取代茅指数成为了全年的交易主线。
双创板块的高点则在2021年7-8月。步入2021年下半年，A股市场波动加剧。海外对于联储政策紧缩预期和美国政府债务上限问题的担忧逐步上升，国内经济整体预期内回落，金融数据恶化，市场资金从增量博弈转向存量博弈，彼时市场出现了高低切换。
2021年12月中证1000与万得全A先后见顶。
微盘股走出了独立行情，在熊市中处于上升趋势中，但步入2024年后快速下跌。
截至目前，市场整体触底节奏也不一样，大盘先见底，双创后见底但在上涨的第一阶段展现了更强的弹性，这也和历史经验相对是吻合的。如果从行业触底节奏来看则和历史上的底部有比较大差异，红利资产和微盘股有相对独立/错位的行情：
上证50在2024年1月中下旬率先触底。彼时市场对雪球产品爆仓抱有担忧，当日上证指数跌穿2800点，但午后权重股尾盘集体走强叠加宽基ETF获得大幅流入，权重股率先企稳。
上证指数、中证1000在2月5日同步见底。彼时市场微小盘股发生流动性踩踏，万得微盘股指数在2月19日见底。到9月17日大盘再度触底，随后开启了快速冲高的反弹行情，至10月8号上涨近30%。
沪深300、中证500在9月13日见底，9月24日政策底出现。
此前红利指数也有较独立的表现，今年上半年逆势走强，6月后调整直到9月11日见底（2024年内的底部）。
双创板块则等到9月23日见底，但弹性明显更大；创业板至10月8日累计上涨66%，科创50也上涨近60%。
牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎。我们将2000年以后，历史上的5轮牛市根据上涨节奏进行拆分，市场基本经历从酝酿到斜率上行，再到爆发以及见顶前的阶段性修整。牛市初期，市场多有经历至少一次快速冲高回落行情（约十几、二十几的涨幅）。此前政策底出现前后市场多次探底，今年2月与9月市场再度构筑了双底结构，国庆节后也是出现了冲高后的回撤，行情步入2.0阶段。
2.2小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一
结构上，在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。
但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定（股改后的金融牛、四万亿后的周期牛、2016年价值蓝筹、2019年后的核心资产牛等），大部分的领头行业有基本面改善预期。
2.3牛市的最终胜负手在于宏大叙事
2000年以来每一轮牛市的内涵决定了核心主线，优势风格与行业多为经济转型主力和改革排头兵。
2005-07年：制度变革
2005年的宏大叙事是股改+汇改等制度上的深层改革，这也带来股市新周期。其次逻辑是宏观政策、信用与基本面预期扭转带来的的多重利好配合。当然当时宏观经济的强势并未在股市得到微观体现，2005年A股上市公司不足1400家，能源、材料与工业企业占比就达到了50%，全A业绩表现整体平淡。
价值是主旋律，大金融是表现最好的方向。随着股权分置改革进一步深化，公募基金也迎来快速发展，资本市场的游戏规则开始良性转变，显性的利好指向券商,2005年国有商业银行股改及上市也备受关注。这一轮牛市中表现最好的是互联网电商、证券与军工等行业。
2008-10年：政策逆转
2008年的宏大叙事是金融危机后政策“放水”带来的经济快速修复预期。市场急跌后的估值超跌反弹基础叠加基本面的支持，市场快速形成了一致共识并迎来全面反弹。
从定价政策与内需到经济调结构。从行业轮动来看，初期成长与消费到主升浪中的周期与金融，到2010年再回归成长与消费。“四万亿”出台后基建地产率先启动，随后在2009年市场积极定价汽车、家电下乡以及宏观周期的V型反转，再到2010年侧重点转向经济转型。整体来看，有色金属、汽车、电子在这一轮牛市中涨幅居前，石油石化、公用事业、钢铁、航运等偏稳定属性的行业落后。
2013-15年：创新与改革
与之前不同，牛市的旗手是2013年创业板，其内涵在于改革与创新。到了2014年行情进一步向改革牛演绎，再到2015年杠杆资金催化下的快牛。
2013-2015年牛市结构性演绎，从成长到价值再回归成长。2013年创业板率先启动（TMT+电新+军工），2013年创业板大涨超80%，但是主板仍然低迷。2014年上半年创业板相对主板明显回落，一带一路点燃大盘做多热情，2014年11月央行降息催化市场加速上涨，期间券商板块是领头羊。再到2015年上半年最后的疯狂，市场冲高阶段中小成长风格再度走强。整体来看，基本面不是核心关切甚至是缺失项，预期与流动性才是关键；成长风格与TMT收益遥遥领先，计算机、传媒与军工领涨，白酒、煤炭、银行、食品饮料与金属等行业落后。
2016-17年：供给侧改革
15年12月中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”五项重要任务，从影响来看有利于淘汰过剩产能，提高龙头集中度。相比起其他几轮牛市，这一轮牛市上涨幅度小，基本面是核心要素。
2016年慢牛是供给侧改革与基本面驱动的价值蓝筹行情。主板业绩和创业板表现明显分化，A股ROE周期的回暖也使得上涨重心在价值提升。整体来看，本轮牛市白酒、家用电器、建筑材料等行业领涨，TMT与军工表现落后。
2019-21年：资金力量
2019年是去杠杆加外围摩擦风险带来的政策维稳与风险偏好触底引发的，但整个牛市周期的宏大叙事更多在于股市增量资金。伴随公募基金、外资等机构资金入市，核心资产走出亮眼行情。
机构资金带来市场风格切换，成长消费双轮驱动。叠加碳中和政策影响，电力设备、食品饮料、电子半导体等行业受资金青睐，房地产、建筑装饰与纺服则表现不佳。
基金重仓指数是表现最好的指数之一，并逐步走向估值泡沫化。过去几年市场不同类型的交易者趋同性不断上升，基于消费、科技等核心赛道进行投资的主流风格理念推升了热门板块龙头股的估值，2021年初权益类公募基金的发行进一步推高了以白酒为首的抱团股热度。Wind白酒指数成交额占比从2020年2%不到一度攀升至2021年2月10日的6.23%，接近2012年白酒抱团瓦解时的成交额占比。2021年1月末开始美债利率的快速上行成了白马蓝筹股泡沫破裂的导火索。
从主要市场资金供给来看，贵州茅台的外资持股数量自2021年初就出现下滑，但在大量基金建仓背景下茅台股价依然向上脉冲。当处于高位蓝筹股估值开始显著偏离价值中枢，抱团理念也出现了松动。春节过后，权益类基金发行节奏开始显著放缓，而彼时白酒的两融与ETF申购依然活跃。直至茅台股价阶段性顶部出现过后，散户与杠杆资金才发生出逃，整体来看热门板块资金的撤离呈现出“外资-公募-两融-ETF”的先后顺序。
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三、
“黄金坑”后行情步入第二阶段，
展望后续轮动节奏
3.1反弹行情步入第二阶段
当前反弹行情已经处于第二阶段。我们团队自8月下旬提示进入战略低吸区间，0908强调提出务必珍惜9月大势黄金坑，9.18市场触发了大势研判体系的极端战略低吸点位。对标历史，自9月中下旬底部至10月8日的高点，万得全A累计上涨37%，上证指数累计涨约30%，双创板块累计涨约60%，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我们在10月13日主题周报中也指出“有望逐步进入底部反转的第二阶段”。10月18日后市场再度震荡上行，我们对市场节奏的判断如期验证。
3.2小盘题材活跃后，风格有望再平衡
从本轮行情见底的表现来看，周期与大部分成长行业率先追随大盘在2月见底，地产与消费顺周期类行业的分歧等到8-9月打消；红利板块走势原本就相对独立，也使得其不是反弹初期的主线：
自2021年以来公用事业、通信、石油石化、传媒、家用电器、银行这几个行业的大底出现在2022年4月与10月。煤炭则处在独立周期中。
包括有色、电子、电新等在内的9个行业在今年2月那一波探明底部，与上证指数同步，多为周期与成长行业
非银金融、综合在7月初见底，彼时市场风险偏好阶段性回升，叠加红塔证券、东兴证券业绩预告超预期，同一周证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请。
计算机、房地产在8月末见底。当时市场主要影响在于中报披露尾声，地产松绑消息催化、人民币升值等消息影响，红利资产调整，市场风险偏好抬升。
钢铁、农林牧渔、食品饮料等行业到了9月下旬见底，多属于建筑链条、消费行业。
分母端极致演绎过后，市场风格有望再平衡。从近期的行业轮动来看，引领节前反弹初期的为非银的躁动行情、港股以及A股地产消费的超跌反弹，更多反映情绪层面上悲观预期扭转的特征。伴随估值修复，在国庆节后成长继续演绎，并扩散至更极端的微小盘风格。
增量政策具备稳健预期，分子端分母端有望共振，目前市场仍处于中期缓慢震荡上行期，成长中期扩散和顺周期预期再起的融合期。一方面，以成长为代表的长久期风险资产的风险偏好有望中期继续震荡上行（但需要注意短期上涨速度过快导致压缩持续时间的市场特征，因此要做好持续的高低切换和波段把握）。另一方面，顺周期的盈利预期有望底部边际回暖。从大类资产的定价来看，宏观经济预期已经有触底迹象。近期化债政策进一步夯实政策底，随着2025年广义财政有望大幅提升，叠加催内需政策有望进一步发力，A股基本面预期有望企稳，分子端与分母端形成向上合力，往后看对于内需、顺周期板块的关注度有望升温。但不论是政策是释放还是业绩的释放，均非一蹴而就，因此也是曲折上升的态势。
3.3结合估值与盈利预期来看，哪些行业反弹空间更大？
我们通过万得一致预期的盈利增速，结合2016年以来A股估值水平变化，对于市场整体及各申万一级行业修复空间进行了测算。中性假设下，有色、社会服务、农林牧渔、食品饮料等行业仍有估值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续需要关注基本面是否证伪。
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四、风险提示
过去不代表将来，国内政策落地不及预期，国际形势出现重大变化。
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证券研究报告：《历轮牛市如何演绎？——A股牛熊复盘系列（一）》
对外发布日期：2024年11月12日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
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慈薇薇 S0800523050004
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