地方政府债券信息披露的基本原则与国际比较——关于持续优化我国地方政府债券信息披露的思考（上）

作者：中央财经大学 姚东旻 罗文淇

地方政府债券信息披露制度是地方政府债券管理的基础性制度之一。地方政府债券基本情况、资金使用情况、融资收益情况的跟踪披露和公开是地方政府债券发行中最基本的要求，对地方政府债务的持续健康发展和金融市场的持续开放具有重要意义。

党的二十大报告提出要推进高水平对外开放，稳步扩大制度型开放。我国地方政府债券信息披露制度起步较晚，披露规则目前尚未与国际规则全面接轨。中国债券信息网数据表明，截至2022年10月末，境外机构持有我国国债22836.55亿元、政策性银行债7630.27亿元，而持有我国地方政府债券仅93.3亿元。持续优化地方政府债券信息披露制度，融合国际经验进一步丰富我国地方政府债券信息披露内容，将有助于境外投资者全面、准确了解我国地方政府债券，助力中国金融市场持续开放。

我国地方政府债券信息披露现状

近年来，我国不断完善地方政府债券信息披露要求，积极建设地方政府债券信息披露平台，但各地区在具体执行上仍存在差异。

在政策制定方面，2014年财政部针对地方政府债券自发自还试点工作，发布《关于2014年地方政府债券自发自还试点信息披露工作的指导意见》，明确地方政府债券信息披露要求，规范信息披露工作，为地方政府债券信息披露规则制定奠定基础。为进一步加强地方政府债券风险防范，2017年财政部发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》，指出需进一步提高信息披露质量，2018年再次对此进行强调。此外，因专项债是针对特定收益项目而发行，所以与一般债相比在信息披露方面要求应更为全面完善。为加强地方政府债券信息披露管理、提高信息披露质量，强化市场约束，规范专项债项目管理，财政部于2019年发布《关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》，明确地方政府专项债信息披露模板要求，借此进一步防范专项债券风险；2020年发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，强调要依法加大专项债券信息公开力度，加快推进专项债项目库公开。总的来看，我国正逐步从多个维度完善地方政府债券信息披露制度，各地发行信息也从自行披露逐步步入按照统一标准披露的阶段，从而将地方政府债券信息披露工作纳入到统一的管理框架内。不过，目前在法律层面仍缺少规范披露地方政府债券信息的具体条款，在政策层面的规定也不尽完善。

在信息披露平台方面，2019年以前，中国债券信息网等平台承担了披露地方政府债券信息的重要职责，并不断优化信息披露模式。2019年，财政部设立中国地方政府债券信息公开平台。该平台的搭建便利了投资者对地方政府债券信息的获取，为地方政府债券的管理提供了更加公开、透明、便利的环境。但该平台仍处于建设初期，在功能和内容设计上仍存在优化空间。从具体实践角度来看，尽管各省（自治区、直辖市）都已发行了地方政府债券，但由于没有针对地方政府债券信息披露的具体内容颁布详细的要求文件，各地的信息披露文件内容往往是根据发行人的情况有侧重地进行披露，这导致我国省际间地方政府债券信息披露存在差异。从中国地方政府债券信息公开平台上选取不同地区的地方政府债券披露信息进行查阅可以发现：一是各地区披露文件存在差异。部分地区会在要求的基础上额外披露文件，进一步展示当地的经济、财政情况及未来规划。二是披露指标存在差异。各地区在同类文件中披露指标不尽相同。三是针对一般债的募投情况介绍详细程度不同。部分地区会详细披露募投项目的具体名称，而有些地区只披露项目投向类别。

地方政府债券信息披露顶层设计的国际比较

当前我国地方政府债券管理工作正在稳步推进，相应配套制度也在优化完善之中。比较分析我国与其他国家在地方政府债券披露目标、原则及制度支持上的差异，能够为我国构建与国际主流做法相融合的地方政府债券信息披露顶层设计方案提供现实依据，吸引符合条件的境外投资者投资我国地方政府债券。

从信息披露目标及原则来看，在目标设置上，减少信息不对称、促进投资者保护是各国地方政府债券信息披露的主要目标。例如，美国证券法要求债券发行额高于100万美元的承销商须及时将债券发行人的官方陈述传达给投资者，保护投资者事先了解发行人的财务状况等信息的权利。日本金融商品交易法明确提出该法律规定的披露制度最终需为投资者的健康发展和保护作出贡献。而德国政府要求寻求资金的主体为市场参与者的投资决策提供必要的信息，以提高金融市场中信息披露的透明度，改善对投资者的利益保护。

在投资者保护目标的指导下，各国普遍以真实、准确、及时、公平等作为信息披露的原则要求。其中，美国证券交易委员会采用反欺诈条款约束市政债券市场的参与者，要求承销商必须确定发行人在10个工作日内披露重大事项的有关消息，并由所有投资者公开平等地享有披露信息。英国则着重强调及时性和公平性，即地方政府须及时向社会公众披露债券信息，且不得有目的地对披露内容及对象进行选择，以保证投资者获取信息的平等地位。在该原则的指导下，英国要求政府将债券信息尽快向民众公开，并实施民主问责制，除敏感性事务外的其余信息应向社会进行公开并接受问责。地方政府还应对数据信息的可用性进行引导，为公民访问及使用数据提供便利。而日本则更加重视公平性原则，编制了公开且稳健的量化财务指标并建立了公开机制，要求地方政府使用通俗易懂的方式向所有居民披露相关财务指标信息。相较于美国，日本及欧洲国家更为注重信息披露的透明性、及时性与公平性，关注披露信息的使用价值和公众的需求。

我国财政部在《关于印发<地方政府债券信息公开平台管理办法>的通知》中明确提出，政府债券信息公开要遵循依法合规、公开透明、简便高效、积极稳妥的原则，在信息平台公开过程中地方各级财政部门及相关单位要对地方政府债务相关信息公开的真实性、准确性、完整性、规范性、及时性负责，体现了真实、准确、及时的信息披露原则。然而，当前我国相关法律对于如何保障地方政府债券信息披露的使用价值以及满足投资者的信息需求暂无具体规定和要求，信息披露的公平性原则体现仍有欠缺。改善信息披露的公平性能够促进地方政府债券信息披露内容的统一及规范，维护投资者平等获得信息的权利，有利于实现投资者保护目标，使境内外投资者平等享有我国地方政府债券的披露信息，增强境外投资者对我国地方政府债券的认识及信心。

从信息披露制度支持来看，发达国家完善的信息披露制度对我国改进地方政府债券信息披露机构与制度设置具有借鉴意义。

当前，发达国家基本形成了以正式法律为核心，各级政府机构与自律组织各司其职、协调合作的信息披露监管体制。美国将证券交易法、市政证券披露修正案作为信息披露的核心法律依据，形成了美国证券交易委员会、市政债券规则制定委员会等自律组织共同构成的市政债券监管体系。美国证券交易委员会对债券市场进行全方位监管，具有极高的独立性和权威性。而市政债券规则制定委员会等自律组织则主要通过规则制定、收集和披露市场信息以及提供投资教育项目等方式，维护公平、高效的市政债券市场。日本证券信息披露的监管框架以金融商品交易法为核心，总务省关注地方宏观财政状况，金融厅和证券监督委员会行使对地方政府债券市场的交易监管职能。地方政府债协会作为主要自律组织，对地方政府债券进行调查研究，披露地方政府债券发行数量、发行计划、发行情况等内容，并定期向投资者报送地方债的相关信息。而欧盟各国在《信息披露指令》的指导和欧洲证券及市场管理局的统一管理下形成了完善的信息披露监管框架。例如，德国地方政府债券同时受到欧盟相关机构和本国机构的监管，中央与地方政府互相协调；地方政府债券信息披露以证券交易法和证券交易所法为指导，以财政部和金融监管局为核心的联邦政府部门负责从联邦层面监管内幕交易、市场操纵及违规信息披露等行为，而州政府主要负责对交易所进行监管。

目前，我国地方政府债券信息披露以《地方政府债务信息公开办法》《地方政府债券信息公开平台管理办法》等文件为主要依据，并于2019年建立了地方政府债券信息公开平台，形成了指导机构、运营机构与维护机构协调配合，共同开展地方政府债务信息披露工作的格局。和上述国家相比，我国虽形成了多机构合作的监管框架，但自律组织在地方政府债券信息披露的规则制定及执行上仍有缺位。此外，上述国家均出台了具有较强约束力的法律对信息披露行为进行规范，但我国仅以各类管理办法为指导。这种尚未统一的信息披露监管，不利于披露信息的整合以及统一披露平台的搭建。

地方政府债券信息披露运行机制的国际比较

从信息披露流程来看，我国与主要发达国家均基本能够实现地方政府债券发行前和发行后的信息披露与公示。我国地方政府债券信息披露具体可分为事前披露和事后披露两大环节。事前披露是指在地方政府债券发行前，地方政府公开其地方政府债券发行的计划安排；事后披露则是在地方债发行、定价结束后，将发行、招标结果及时公开披露，并在债券存续期内定期进行持续性披露。美国的信息披露流程主要分为三个环节：新发行市政债券发行前披露、市政债券发行后进行持续信息披露，以及在债券发行的全过程中自愿性地进行信息披露。德国在债券发行前也会对外发布债券框架文件、合格资产文件、投资者介绍等，债券发行后财政部门发布新闻声明，市议会针对地方债券发布官方新闻。日本的债券信息披露也大致分为发行前后两个环节，债券发行前地方政府会对债券发行框架进行分析和公开披露，债券发行结束后地方政府会公开披露债券的发行指南，介绍债券发行结果以及与债券相关的法律约束等信息。

从信息披露具体内容来看，我国对债券基本概况、信用评级结果、发行人的中长期经济规划，以及当前财政和债务情况等信息的披露较为重视。对于专项债，以及项目概况、分年度投资计划、项目资金来源、预期收益和融资平衡方案、潜在风险评估等要素进行专门披露。此外，我国还对债券用途调整和承销团变动等重大事项予以披露。美国在信息披露内容方面更加重视发行人的基本信息及其财务情况，同时对重大事项也进行明确。德国则会重点披露发行州的基本情况、所得款用途和举债额度上限等信息。而日本政府将披露的重点放在地方政府的财务信息及债务偿还能力方面。

总体来看，在披露形式和流程方面，我国与美国、德国、日本等国对债券发行前的披露和发行后的公示均较为重视，但相比美国，我国在债券发行全过程中信息披露的自愿性还有待加强，发行人进行信息披露的主动性和积极性尚存在不足。在披露的债券种类及内容方面，我国与美国、德国、日本等国均基本能够实现对债券发行信息、发行人财务状况等相关信息的披露，且我国专门制定了专项债的披露制度，对专项债的信息披露内容要求更为严格。但目前我国对发行人地区基本信息以及当地财务情况的披露还相对欠缺，可在未来全面推行地方政府资产负债表后进行披露与完善。