浅谈资产配置的三个层次

2024-12-13 16:30:34 - 市场资讯

来源：债券杂志

从资产配置理论的国内应用来看，银行、理财公司、保险等资金体量较大的金融机构广泛使用资产配置进行多资产证券组合的投资管理和风险管理。本文基于作者投资管理经验，对资产配置的方法与实践进行了系统化的梳理，重点探讨战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置三个层次的资产配置方法，供读者参考。

关键词

资产配置　投资组合　风险平价策略

资产配置理论概述

（一）资产配置的基本含义

金融投资机构在构建投资组合时，会依据市场动态、未来预测、投资目的、风险偏好及资金流动性需求，采用资产配置优化策略。这包括决定投资组合中的主要资产类型，如股票、债券、现金、房地产和非传统资产，以及在不同国家（地区）行业的投资分配。

在市场动荡时期，资产配置的作用变得更加关键。通过持续的纪律性投资和适时的资产再平衡，投资者能够获得更可预测的回报。

（二）资产配置的重要性

研究表明，国外的投资者所获得的投资收益绝大部分来自资产配置，是投资绩效差异的主要来源。而择时操作和证券挑选虽然给投资者无限美好的憧憬，但涉及专业判断能力，实际上很难达到最佳效果。择时操作还会导致牛市时期仓位不足，容易错过较好的市场回报，且在转换过程中产生较多的交易成本，减少投资者收益。因此，资产配置的重要性凸显。

（三）资产配置的层次

从自上而下的视角来看，资产配置可以分为战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置。下文将针对这三个层次的主流方法论展开探讨。

战略性资产配置

（一）战略性资产配置定义

战略性资产配置是指遵循投资准则和限制，通过细致分析全球政治经济、宏观经济走向、资本市场变化及大宗商品市场等，评估各类资产的风险与收益，进而确定长期资产配置比例的投资策略。战略性资产配置中，投资者需要关注资产的类别及基本特性，如债券与股票、公开市场与非公开市场、流动性资产与非流动性资产、传统资产与衍生品、国内资产与国际资产等。

（二）战略性资产配置比例的确定原则

确定战略性资产配置比例时，一般采取定量和定性相结合的分析方法。首先，利用量化模型对资产进行分析，然后通过深入的定性分析来最终敲定各类资产的配置比例。

通常，对量化分析结果的调整应细微，因为大幅度的调整可能会改变投资组合的风险收益特性，这违背了资产配置的初衷。同时，应为战略性资产配置的目标比例预留一定的灵活性，以便为战术性资产配置提供操作空间。

在制定资产配置比例的过程中，需要经验丰富的市场专家参与讨论，他们将基于对各类资产风险收益特性及其相关性的深入理解，共同探讨。在得出理论上的最优资产配置方案后，还需根据市场经验、当前市场状况及未来市场预测对方案进行适当的调整，以确保方案的实用性和有效性。

（三）资产配置模型概述

资产配置模型的发展经历了多个阶段，从最初的基于直觉和经验的简单方法，到如今高度复杂和量化的模型。下文选取部分常见的资产配置模型进行介绍。

1．均值-方差模型

马科维茨的均值-方差模型被学术界和业界普遍认为是现代投资组合理论的基石，其理论的核心概念包括以下五个。

一是预期回报。模型假设投资者可以预测每种资产的预期回报率，这是基于历史数据和未来市场预期得出的。

二是风险/方差。风险的数量表现形式以资产回报的方差来衡量，回报的方差越大，投资中面临的不确定性越高，即风险越大。

三是资产间的相关性。如果两种资产的回报率呈正相关，那么它们同时上涨和下跌的可能性较大，这会增加组合的风险。投资者应该尽量选择低相关性的资产进行配置。

四是投资组合优化。投资者可以通过调整不同资产在组合中的权重来优化投资组合。

五是风险厌恶系数（RiskAversionCoefficient）。在均值-方差模型中，投资者的风险厌恶系数是一个关键参数，它反映了投资者对风险的敏感度。

均值-方差模型的局限性在于它依赖于对未来回报的准确预测，而这是难以实现的。此外，模型假设资产回报遵循正态分布，这在实际市场中并不总是成立。尽管存在这些局限性，均值-方差模型仍然是金融领域最广泛使用的资产配置工具之一。

2．风险预算模型

与均值-方差优化模型不同，风险预算模型不是基于对资产收益的预测，而是通过合理均衡的风险分配来优化投资组合。

该模型非常适合对风险有明确要求的投资者，因为它允许投资者根据自身的风险偏好来调整各类资产的权重。这种方法展现了投资者对市场波动的深刻洞察和对风险控制的敏感度，目的是在市场变动中维持收益的稳定性，并保障资产安全。在实际操作中，风险预算模型需要确定合适的时间范围来训练模型，并采用合适的算法来处理模型中的问题。

3．因子配置模型

因子配置模型在资产配置中扮演着重要角色。它通过识别影响资产价格变动的关键因素，例如宏观经济、通货膨胀、利率变动、中央银行政策、市场动向和行业趋势等，来捕捉市场的中短期趋势，以期最大化投资组合的回报。

这种基于因子的资产配置方法允许投资者根据因子的表现和自身的风险偏好，灵活调整各因子的权重，从而适应不同的市场环境。

（四）战略性资产配置的调整

从总体上看，战略性资产配置不宜频繁变动，调整战略性资产配置应谨慎进行，通常只在以下情况下考虑。

一是投资者的目标收益和风险承受能力发生系统性变化时；二是全球政治经济环境、宏观经济条件、政策框架或资本市场出现重大变化，导致资产的风险收益特性变动时；三是监管机构对投资限制、比例或税收政策进行调整时；四是公司经历并购或出售，新管理层对资产配置有新的策略时。

在上述情况下，投资者可能需要重新评估和调整其战略性资产配置，以确保投资组合与新的财务目标、风险偏好和市场环境保持一致。

（五）战略性资产配置的常规方式

由于证券组合中资产的价格波动，整个组合的总价值及各类资产之间的相对价值也会随之变化，这通常会导致组合偏离最初的资产配置目标，这种现象被称为“配置漂移”。为了应对这种情况，需要对组合的当前市值比例进行定期调整。

常见三种方法：购买并持有法、恒定混合法和投资组合保险法。

1．购买并持有法

购买并持有法是指投资者在确定了证券组合长期的战略性资产配置后，在较长的时间段（如3到5年）内维持这一配置不变。在这种策略下，无论市场如何波动，资产价格如何变化，投资者都不会对组合进行任何调整，这是一种被动管理的投资方式。

2．恒定混合法

恒定混合法是指当投资组合中资产的相对价值发生变化，偏离了原先设定的目标配置比例时，投资者应根据既定的战略性资产配置方案，对组合进行调整，以恢复到初始计划的资产配置比例。

这种策略要求投资者定期审视投资组合，并在资产价格变动导致某些资产类别的比例超出预设范围时采取行动。例如，当股票市场的上涨使得股票在投资组合中的比重超过了设定的阈值，投资者需要减少股票的持有量。

通过这种方法，投资者可以在一定程度上降低投资组合的波动性，实现在市场高点时减少投资，在市场低点时增加投资的自动调整机制。

3．投资组合保险法

投资组合保险法需要投资者确定资产组合的最低价值目标，当投资组合的市值下降至设定的最低价值时，投资者将出售所有风险资产，转而持有无风险资产，如现金或政府债券。

这种策略的目的是，在市场下跌时限制损失，而在市场上涨时仍能获得部分收益。然而，该方法存在局限性：它可能导致在市场波动时频繁买卖，增加交易成本，并可能在市场反弹时过早退出，错失收益机会。

（六）战略性资产配置的案例

耶鲁大学基金有一个由分析师、经济学家组成的专业团队，并得到众多专业投资公司和第三方顾问的支持，在资产配置上能够进行精细的战术调整。通常在该基金的资产配置管理策略中，传统资产的配置比例为21.5%，具体包括股票（14%，主要投资于美国股市、其他发达市场和新兴市场）及美国长期国债和现金（7.5%）。而另类资产的配置比例高达78.5%，这包括对冲基金（23.5%）、实物资产（14%）和私人股权（41%）。这样的资产配置展现了耶鲁大学在资产配置上的广泛性和多样性1。

战术性资产配置

（一）战术性资产配置的定义

战术性资产配置是在既定的战略性资产配置框架内，依据对未来资产表现的预判，对投资组合中各类资产的比例进行调整，目的是获取超过战略配置预期的收益或降低可能面临的风险。

此策略涉及对投资组合内部的细致调整，包括挑选投资风格、构建固定收益产品组合、在不同资产管理者之间分配资产等。其核心目标是专注于资产类别的中短期预期收益或风险，并利用市场分析来调整对某些资产类别的投资，以期获取超额收益或降低潜在损失。

战术性资产配置的决策过程通常每年或每半年进行一次，包括对上一投资周期的绩效回顾分析，以及对宏观经济和市场状况的评估。同时，还需对上一周期的风险和收益进行研究，分析实际资产配置与目标配置之间的偏差及其原因，以及各类资产的市场表现是否达到预期。

战术性资产配置的分析通常着眼于未来12个月至3年的时间范围。当分析的时间跨度设定为1至3年时，可考虑宏观经济周期、利率走向和市场整体估值等因素，这有助于提高预测的精确度。

（二）战术性资产配置的调整

战术性资产配置通常每年根据资金状况和市场变化进行，其调整频率高于战略性资产配置。这种调整需要深入的分析能力和有效的执行能力，通常在以下情况下进行。

一是当战略性资产配置发生变化时，需要同步调整战术性资产配置。

二是在对短期宏观经济因素、财政和货币政策、监管政策、市场情绪、公司状况及国际政治经济因素进行深入分析后，根据分析结果进行调整。但分析的时间范围通常为1至3年，因此短期市场波动不应成为调整的主要理由。

三是通过情景分析预测不同资产的预期收益，分析市场风格，并评估择时操作，抓住市场偏离长期趋势的机会或调整投资组合（例如从价值型股票转向成长型股票，或从大盘股转向小盘股），以期获得超额收益或降低风险。

四是根据对外部管理人的绩效评估，调整其管理的资金比例，奖励表现优秀的管理人，同时淘汰业绩表现较差的外部管理人。

（三）战术性资产配置案例

某公司是投资被动化趋势中坚守主动管理的标杆公司，该公司将主动管理作为发展战略。从20世纪90年代开始该公司设立资产配置决策委员会，该委员会由投资经验成熟的成员组成，包含各类资产投研领域的核心人员。资产配置决策委员会每月召开会议，各核心成员从宏观经济环境、企业基本面、市场情况及相对估值四方面入手展开讨论，分享各自的观点，从而决定资产配置的战术方向。资产配置决策委员会的职能包含投资组合设计、投资组合管理和基本决策。

投资组合设计（PortfolioDesign）：设计及构建跨资产类别、地区、风格的多元化投资组合，并进行风险敞口评估。

投资组合管理（PortfolioManagement）：强调战术决策的风险评估，通过多资产类别风险模型和绩效归因，实现汇总和分解投资组合风险以及分解潜在回报来源。

基本决策（UnderlyingDecisions）：由股票和固收指导委员会监督，通过自下而上的基本面分析、风险工具应用、投资组合构建、投资组合因子评估等，来进行资产配置决策。

动态资产配置

（一）动态资产配置的定义

动态资产配置是一种投资策略，它根据市场环境和投资者的风险偏好，灵活调整各类资产在投资组合中的比例。各种资产的预期收益率和风险，大部分依赖于商业周期的分析，也受到宏观经济或者市场因素的影响而发生较大的变化。动态资产配置可以充分把握这些变化趋势，及时调整资产配置结构，增加高预期收益资产，减少高风险资产，从而取得更好的投资绩效。

（二）动态资产配置的特征

动态资产配置是一种灵活的策略，这种配置策略通常具备以下四个特点。

一是基于客观量化分析：动态资产配置依赖于回归分析、优化决策等量化工具，确保决策过程的客观性和量化性。

二是价值导向：动态资产配置主要根据资产类别的预期收益率进行调整，以价值为导向，追求投资价值最大化。

三是市场关注度调整：动态资产配置能够识别哪些资产类别被市场忽视，并引导投资者转向这些被低估的资产。

四是回归均衡原则：动态资产配置的核心是在保持各类资产均衡配置的前提下，通过组合分析和战略规划，实现资产配置的动态调整。

在实际操作中，动态资产配置需要综合考虑多种因素，包括经济增长、通货膨胀、投资者的风险偏好等。实现动态资产配置的方法包括风险平价策略、模拟技术、风险厌恶系数模型等。通过这些方法，投资者可以根据市场变化灵活调整资产配置，实现风险和收益的最优平衡。

（三）详解动态资产配置：以风险平价策略为例

1．风险平价策略概述

风险平价策略是使投资组合中各资产的风险权重大致相等，从而实现风险的均衡。其核心在于为投资组合中的各种资产分配相等的风险权重，确保它们对整体组合风险的贡献大致相等。该策略具有稳定性和风险分散化的优势，日益受到投资者的青睐。

在难以准确预测资产未来收益的情况下，专注于风险管理的方法往往比同时考虑风险和收益的方法更具实用性。风险平价策略特别强调资产对组合波动性的贡献均等，这通常意味着在配置中会倾向于增加低波动性资产的比例，同时减少高波动性资产的比例。由于这种策略通过风险分散来降低预期收益，可能会低于传统的市值加权或股债6/4组合。然而，通过使用杠杆，可以调整波动率至投资者期望的水平。

风险平价策略的基本原则在于，通过有效的风险分散和适当的杠杆调整，投资组合有可能实现更高的风险调整后收益。此外，传统的资产配置方法，如简单的股债6/4组合，可能会忽略资产回报和风险的来源。在这种组合中，信用债的波动性与股票的相关性较高，可能导致组合的风险过度集中在经济增长等宏观经济因素上，而风险平价策略则可以减少风险集中。

2．风险平价策略的海外实践

在全球范围内，风险平价理念已被广泛接受，其中最著名的是桥水基金的全天候策略。这一策略基于市场预期，根据经济增长和通胀两个因素，将市场状态划分为四个象限，并为每个象限分配相等的风险权重。由于资产往往对特定市场状态有偏好，市场本身具有不可预测性，且不同资产类别的风险调整后回报相近，全天候策略能够在较低风险水平上实现市场回报，并通过杠杆作用来增加预期收益和波动性，进而战胜传统投资组合。

3．风险平价策略的优势和局限性

从国内实践来看，风险平价策略在资产配置中的优势包括五点：一是不依赖资产预期回报的假设，适合波动大的市场；二是该策略通常债券仓位较高，易于投资组合的标准化和产品化，适合固收+和多资产投资；三是关注资产价格变化对组合整体波动率的边际影响程度，有效控制回撤，改善客户体验；四是优化风险调整后收益，获得更完整的资产回报“有效前沿”2。

其局限性和挑战也包括五点：一是资产夏普比率假设可能与国内实际情况不符，即主流资产的风险调整后收益差异很大；二是波动率估计的不稳定性，难以精确预测；三是股票与债券波动率差异大，可能导致实际组合更像杠杆化债券；四是资金面波动性和流动性问题可能抵消分散化风险的效果；五是其他资产类别市场深度不足和衍生工具缺乏，限制其应用。

因此，在应用风险平价策略时，需仔细考量这些因素，确保策略有效性和适应性。

（四）动态资产配置案例

某境内大型资产管理机构搭建了系统的“战略资产配置—战术资产配置—动态资产配置”自上而下的策略执行闭环，每一个步骤都有决策依据和操作指引，其中动态资产配置的具体操作包括三方面。

一是充分利用合作机构的市场预测来确定大类资产的预期收益回报水平，通过定期向委托投资管理人发放调查问卷的方式，对证券资产短期的涨跌幅和回报进行预测，并以此作为调整动态资产配置的依据。

二是综合运用风险平价策略、美林时钟、股债比价等模型的结论指导动态资产配置，确保动态调整不会导致过度的业绩基准偏离，且不会配置过多估值过高的资产。

三是根据资产的波动率水平对证券发行人开展差异化的研究。例如对相对低波动高等信用债，每年对发行人进行调研，对中高波动的可转债和股票，每季度或月度进行调研，并根据调研情况调整资产配置。

小结

“战略资产配置—战术资产配置—动态资产配置”共同构成了经典资产配置方法的基石，既层层递进，又互为补充。

战略性资产配置侧重于长期投资目标和风险承受能力，通过定量和定性分析确定各类资产的长期配置比例。它要求投资者深入分析全球政治经济、宏观经济走向等长期结构性因素，以确定一个稳定且符合投资者风险收益偏好的资产组合。

战术性资产配置则在战略性资产配置的基础上，根据对市场中期的预判，对资产组合进行微调。这种配置策略更加灵活，调整频率相对较高，目的是在保持战略性资产配置框架的同时，兼顾资产组合的稳定性和捕捉市场机会的灵活性，以期获得超额收益或降低潜在风险。

动态资产配置是最灵活的配置策略，它根据短期市场环境和投资者的风险偏好，实时调整资产组合中各类资产的比例。这种策略依赖于量化分析工具，追求风险和收益的最优平衡，适用于市场波动较大或投资者风险偏好变化较快的情况。

综上所述，这三个层次的资产配置方法相为补充，共同构成了一个全面、灵活且适应性强的投资管理框架。通过合理运用这三种方法，机构投资者可以更好地管理风险，把握市场机会，实现资产的长期增值。