一年一度的汇丰晋信价值论坛，透露了哪些信号？
导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第八届，而我也已经是第五次作为价值论坛的圆桌主持人。这一次价值论坛的主题是“全球变局，价值重构”。2024年是全球变化的一年，在新的环境下，也出现了价值的重构。唯一不变的依然是估值的回归。特别是对于国内的投资者来说，相信常识的投资者今年最终获得了不错的回报。
作为汇丰晋信的老朋友，我一路见证了汇丰晋信对价值的坚持。无论是成长股的牛市，还是大家开始讨论“价值已死”的阶段，汇丰晋信每一年都在举办价值论坛，分享他们对市场的观点和标志性的PB-ROE价值投资体系。
今天的价值论坛举办时间点特别应景，恰好遇到了12月9日中央政治局会议14年来首次再提“适度宽松”的货币政策，也引发了市场对2025年权益资产更多的期待。我们先为大家做一些摘要小结：
股票研究总监闵良超的2025权益投资策略展望：回顾2024年，库存周期的去化已经到了相对低点。把产能周期和地产周期剔除后，企业盈利已经开始回正。三季度政策转向，货币政策的目标在于降低实际利率，财政政策明年上调目标赤字率后，会带来广义赤字率的提升，有望提升库存周期的弹性。产能周期的供给已经到了最低迷的阶段，有望重新进入资本开支向上的周期。
展望2025年，需求、产能和地产三周期变量对于风险溢价都是加分项，要重视市场估值体系在分红比例提高后的重估。投资风格上明年有望走向均衡，景气行业还是相对稀缺的，会有比较大困境反转的投资机会。
固收投资总监吴刘的2025固收投资策略展望：回顾2024年债券市场，有三个关键因素：1）全球降息周期开启；2）大选年的地缘政治博弈；3）中国经济结构深化变革。
展望2025年，货币政策逆周期调节力度加大，财政政策在9月底开始有明显的拐头向上。历史上在货币宽松的阶段，债券通常不会有趋势性的熊市。信用债估值波动加大后，流动性管理的难度在上升。持有获得票息的策略或不再是债券投资的最优解。利率债不具备反转基础，但债券市场最顺风的环境可能已经过去，后续要提高交易能力。
权益投资部总监陆彬：过去几年投资过程中遇到了一些挑战，主要是ROE的周期性波动在降低，市场对于极端估值的反映也不再敏感，使得PB-ROE左侧投资的方式遇到一些挑战。但是从今年这一轮市场来看，周期是不变的规律，使得我们对自己的这一套框架更有信心。
2025年的主线或是中游制造业和科技方向。制造业经历了供给侧的出清，有望带来一轮价值重估，这些行业的隐含回报率也是比较高的。整个2025年是比较乐观的，可能是一个比谁涨得多的年份。
基金经理郑小兵（周期方向）：把握周期的关键是几个部分，其一对宏观位置有一个定性判断，其二对行业竞争格局变化有了解，其三对公司估值水位有大致区间，最后当拐点来临时，要找到需求超预期的价格弹性品种。
红利风格在持续跑赢大概三年后，目前性价比不如前期跑输的成长板块。在财政政策和货币政策呈现“双宽“的现象后，三低（低估值、低关注度、低盈利）的行业可能会有比较大的反弹。
基金经理韦钰（制造方向）：整个制造业的整体投资逻辑遵循着产业升级的方向。过去10年制造业投资大致分为三个阶段：工业化==》新能源化==》现在的智能化和自动化。每一个阶段都诞生了一批牛股。
展望2025年，自动化环节恰恰是处于三低（低盈利、低关注度、低估值）的状态，叠加收入增速的改善和政策出台，会有比较多的机会。智能化在明年大概率会看到一些有业绩兑现的公司。
基金经理周宗舟（科技方向）：科技投资的第一性原理是研究驱动，通过研究能排除掉没有基本面支撑、不可持续的热点。估值的容忍度更高一些，但很难去赚泡沫之后的钱。高波动也需要一定的交易来优化持有体验。
展望2025年，硬件端看好电子产业相关的机会，应用端看好互联网。
基金经理费馨涵（消费方向）：消费投资的机会可能集中在三个方面：1）有持续稳定现金流的；2）阶段性变化带来的成长机会；3）供给侧改善下的周期性变化。当前消费整体估值在历史均值以下，今年以来的涨幅也是靠后的。
展望2025年，看好逆周期财政政策扶持的消费行业，具有全球化运营能力的企业，以及渠道变革带来的成长机会。
以下是我们对汇丰晋信价值论坛的观点精华摘要，希望给大家带来一些帮助。
全球配置在变得更加重要
汇丰晋信总经理李选进
今年是第八届汇丰晋信的价值论坛。2016年第一次举办的时候是上一个周期的开始，8年中发生了很多变化，唯一不变的是我们的价值论坛还在持续。今年一个比较大的变化是国内投资者对全球配置的关注度大幅提高。全球配置不仅能带来一定的收益，同时分散化的配置也能提升投资者的持有体验。
我们在今年发行了养老目标日期2036FOF基金，就是可以20%配置海外资产的产品，今年净值始终保持在1块钱以上。从这个例子中也能看到配置海外资产带来的效果。接下来我们把时间交给今天的嘉宾，再次感谢大家对我们论坛的支持，祝大家工作顺利，身体健康。
明年有望迎来三周期拐点
权益市场有望迎来破局与重构
股票研究总监、基金经理闵良超
2021年之后的市场都是相对困难的，和经济处于持续的去库存周期有关。到了2023年下半年的时候，虽然库存的去化已经到了相对低点，但企业盈利迟迟没有起来。
我们通过库存周期+产能周期+地产周期，三周期视角来看企业盈利发现，把产能周期和地产周期剔除后，企业盈利已经回正。这一点，也和过去库存周期在底部后的特征一致。
我们再把整个A股市场的盈利变化按照内需消费、TMT科技、出口链、先进制造、地产基建链、医药做一个更细化的拆分，可以看到2024年整体盈利增长比较好的是出口链和科技。这两个方向也在今年市场获得了比较好的Alpha。
展望2025年的权益市场，我们需要回答三个问题：1）短期的需求周期；2）中期的产能周期；3）中期的地产周期。
短期的库存周期仍处于底部，暂时没有向上的弹性，居民和企业加杠杆意愿不强。今年比较好的外需基本面边际降温。
但是，三季度出现了明显的政策转向和效果。货币政策的目标在于降低实际利率，这一点大家分歧不大。分歧主要在于财政政策的力度。
四季度的专项债发行加速，对于短期经济的需求周期有一定支撑，可以从近期的高频数据得到验证。从过去历史看，赤字率目标的上调和下修幅度都不会特别大，但方向上会释放一个很明显的信号。我们认为，明年整个上调官方目标赤字率后，有可能带来广义赤字率的提升，从而有望提升库存周期的弹性。
地产周期方面，目前的政策效果从高频数据看更多体现在二手房，对于全局的拉动还不太明显。放在更长的维度看，2025年地产周期的下滑斜率会快速收窄。做了大量国际比较后，我们发现国内房地产量的调整远远大于价的调整。2025年或者更长维度看，量的企稳应该会比价格的企稳更早。
由于过去几年房地产占经济比重出现了比较大的下滑，明年房地产变量对企业盈利的影响会变得比较小，而且下滑的斜率大概率也会明显放缓。
第三个是产能周期。产能的供给侧是一个偏市场化的行为，所以时间是产能周期破局的唯一解方。企业的资本开支在2021年大幅增长后，由于过去几年盈利下滑比较明显，目前企业的资本开支已经进入到一个负增长阶段，其中民营企业下滑的幅度更明显。
展望2025年，广义制造业资本开支/营收的占比指标会回到历史中枢的水平。甚至几个季度后，可能会回到2016和2017年底部的位置，供给到了最低迷的阶段。这个时候自然会重新进入资本开支向上的周期。我们认为，产能周期有望在明年迎来比较积极的变化。
对于权益市场来说，我们整体用几个关键词概括：纠偏，重构，破局。
随着9月下旬的政策转向，纠偏的过程已经完成了一大半。在9月初的时候，我们的风险溢价水平和海外国家相比，基本上处于一个较为安全的位置。在政策发力后，A股市场的风险溢价也出现了明显回升。
目前风险溢价在一个均值水平，中期怎么走取决于前面提到的三个周期：需求、产能周期和地产周期。这三个变量在2025年对于风险溢价都是加分项。整个风险溢价在明年对回报会有正贡献。
资本市场的估值体系也在发生重构，不再是过去的PEG定价方式。越来越多公司开始注重股东的回报，从2022年开始回购和分红的比例都是非常高的。即便一个公司不怎么增长了，但通过持续的股东回报，估值体系会发生重构。这种估值体系的重构可能只是开始。
风格上我们认为或将走向均衡，景气行业在明年大概率还是比较稀缺的，但是从三周期角度看，会有比较多的困境反转行业，这些行业处在周期相对底部的位置，有些刚刚从底部走出来。这些行业供给增速在过去几年相对是比较慢的，需求回归后，盈利的弹性是比较可观的。
最后做一个简单总结：过去几年对市场拖累的三周期（需求、产能、地产）在2025年会迎来一个破局点。纠偏的方向上，第一个是目前定价低估的顺周期板块，第二个是供需格局反转的行业，第三个是增速换挡过程中估值体系的重估。
货币政策适度宽松下债券仍有空间
固定收益投资部总监、基金经理吴刘
回顾2024年债券市场，有三个关键词：
第一个关键词：全球降息周期开启。今年我们国内的降息时间比大家预期要晚，很大一部分原因是和人民币汇率有关。一直到9月18日美联储降息50个基点，缓解了汇率压力后，我们才开始了比较大幅的降息。
第二个关键词：大选密集年，地缘政治博弈继续。由于今年我们经济体的拉动主要来自出口，特朗普的当选也有可能对明年的出口产生比较大影响。
第三个关键词：中国经济结构深化变革。在房地产、人口周期、地方政府债务三大因素叠加下，国内经济结构全面深化改革，重点布局新质生产力，寻求高质量发展。
国内宏观层面，GDP总量增速下滑叠加消费贡献下降，通胀的趋势也在下降。2022年居民新增中长贷首次负增长后，之后负增长幅度还在扩大，说明居民加杠杆的意愿持续走弱。
财政预算无论是第一本账还是第二本账，前8个月的增速都落后预算进度。从全年资产的表现看，创业板和沪深300的上涨主要是9月政策之后实现的；利率债收益整体下行，截止11月15日，1年、5年、10年期国债收益率分别较去年底下行69bp、69bp、46bp。924政策出台后，债券收益率在出现了短期大幅上扬后，目前又回到了较低的位置。
展望2025年债券市场：货币政策逆周期调节力度加大，宽松幅度预期超过2020年；财政政策在9月底开始无论是公共财政支出还是全国政府性基金支出，都有明显的拐头向上。
对于明年的宏观经济增长上，我们按照投资、消费、出口三大块进行划分。
投资上，新政出台后虽然二手房成交量在企稳改善，但是要传导到房地产投资拉动还有一段时间，也看不到对债券构成趋势性的反转。基建投资也在一个中间的水平，暂时还没有起到把投资拉上去的作用，更多是用来托底。但是制造业投资今年是比较高的，缓解了投资项的数据缺口。产能利用率在三季度企稳回升后，对制造业投资形成支撑。
消费上，目前有比较明显增长的部分来自政策拉动。我们看到前期政策比较多的汽车和家电，在今年有比较显著的增长。包括消费券的发放，对于消费的拉动也是比较明显的。
出口上，过去一年我们的出口数据比较好，许多人担心特朗普上台后会对我们出口产生负面影响。虽然我们对美国的出口比例有所下滑，但我们在全球出口的份额并没有显著下降，反而相比2015年的高点有所提升。短期数据的扰动有各种因素，包括大家担心美国加关税出现的“抢出口”。中期影响出口是外需，目前看外需改善幅度有限，很难成为一个超预期的增长点。
由于货币相对宽松、经济潜在增速下行的趋势没有改变，债券暂不具备反转基础。历史上在货币宽松的阶段，债券通常不会有趋势性的熊市。
信用周期正处在一个从紧信用逐渐转向宽信用的阶段，目前我们有宽信用的预期，但还没有看到信用真正变得宽松起来的信号。
具体在债券品种上，信用债在牛市中有比较明显的信用利差压缩，估值波动加大后，流动性管理的难度在上升。随着信用债票息优势削弱，持有获得票息的策略或不再是债券投资的最优解，需要更注意流动性和久期方面的管理。当前信用债在低利率和低违约率环境中，更需要关注尾部风险的冲击。
总结来说，利率债暂不具备反转基础，但债券市场最顺风的环境可能已经过去，后续进入政策预期和基本面数据来回博弈阶段，需要提高交易能力。信用债在风险偏好再平衡环境下，波动可能会大于利率品种，中短端高等级品种的安全性相对更高。
圆桌论坛
陆彬携手四位基金经理
从市场策略到行业观点
朱昂：想问一下陆彬总。近几年，主动权益类产品确实是遇到了一些挑战，能否谈谈在这两年的投资中，遇到了哪些问题，以及对投资体系有没有一些变化？
陆彬 过去三年主动权益确实经历了一些挑战，我作为基金经理也在不断反思。我们的投资框架主要是以估值和盈利双轮驱动的PB-ROE体系。我们通过研究团队挖掘企业ROE的周期变化，同时也会借助量化工具分析整个估值体系的变化，力争找到估值合理或者低估下，ROE趋势改善的投资机会。
过去几年我们的框架经历了比较大的挑战，主要是在两点：
1）ROE的周期性波动在降低，以及一些内外部因素使得部分行业低ROE维持的时间可能会比较长。
2）市场对于极端估值的反映不再像过去敏感。我们的投资是相对偏左侧的价值，通过把握估值变化也帮助我们历史上获得了很不错的收益。但过去两年估值的体系发生了一些变化，也对我们的投资带来挑战。
到了年底12月份的时候，大家也看到其实市场不变的规律是周期。无论是经济的问题，还是ROE周期的问题，估值修复的问题，都是一轮周期。因此反过来想，我们也更加坚信了自己的这一套投资框架和体系。经济周期是不变的，价值发现和估值重估也是不变的，最后考验的还是基本面研究的深度。
朱昂：想问一下郑小兵总。您之前是看石油石化的卖方分析师，组合中目前也以周期类特征的股票为主，能否谈谈您是如何把握周期类公司的投资机会？
郑小兵 周期行业是一个很宽泛的概念，我研究的行业属于其中一个比较细分的领域。
首先，要对全球宏观和国内宏观做一个定性判断，知道处在一个什么样的方向和位置，接下来会不会往上。
第二，要清楚所覆盖领域的行业格局变化，是竞争格局更清晰了还是更加恶化了。竞争格局的变化能够帮助我们判断周期底部的位置。对于许多个股来讲，公司是具备成本优势的。在周期下行的过程中，要判断价格的底部是否夯实了，未来价格有没有弹性。
第三，我们要知道公司的估值水位。安全边际可能是一个宽泛的区间，我们不可能完全冲着安全边际那个点去买。
最后，当宏观经济出现类似于今年政治局会议这样的大拐点后，对应到微观上我们就去找一些需求超预期带来价格弹性的品种。
朱昂：接下来想问一下韦钰总。您之前是看机械行业的卖方分析师，目前管理的产品中，也寻找了不少偏制造业的投资机会。这个领域其实细分子行业很多，能否谈谈如何在制造业中找到投资机会？
韦钰 制造业确实细分方向特别多，好处是无论在顺周期还是逆周期的环境下，都能找到相应的投资机会。缺点是对研究的深度、广度和及时性的要求也更高。基于此，我们整个制造研究小组每个季度都会对大致20个子方向进行一个深度讨论。
首先我们最希望从需求端找到变化，找到未来成长性在加速的细分方向，比如上半年我们找到了工程机械、下半年我们找到了新能源里的风电等；
其次，我们也会跟踪盈利端的变化。整个制造业过去两年面临比较大的一个困境是产能端的快速扩张，带来盈利端的压力。但是我们通过持续不断的产业调研，同时也发现了一些盈利端的积极变化，从而去把握盈利修复的一个投资机会。
最后，制造业的整体投资遵循着产业升级的方向。我个人把整个过去10年整个制造业的投资分为了三个大的阶段：1）工业化，涌现了一批牛股，如工程机械龙头、工控龙头等；2）新能源化，涌现出了新能源发电和新能源汽车领域的优秀公司；3）现阶段的智能化和自动化。所以我们也会更多把眼光聚焦在偏智能化和自动化的方向。
朱昂：想问一下周宗舟总。您管理的是一个偏向科技创新的行业主题基金产品，但科技的变化很快，波动也很大，投资难度是比传统价值投资更高的。能否谈谈您是如何在科技领域做投资的？
周宗舟 首先，我们以研究驱动投资，先从研究出发，再落实到投资。科技行业有很多变化，但我们需要排除掉没有基本面和产业层面支撑的，避免追逐非基本面不可持续的热点。
其次，做了研究后就能够对一个行业和公司有基本的估值判断。我们会对科技产业有更多的估值容忍度，但是跟一些最激进的投资人不同，我们很难去赚估值泡沫后的钱。许多投资者可能在板块进入估值泡沫后，才判断这个行业是未来的时代主线。所以，我给自己定的维度是，尽量以一个机构投资者视角判断未来一年到三年维度的行情。当一个行情演绎到需要用10年以上空间做投资时，我们就会尽量谨慎一些。
最后，由于科技股波动比较大，我们会用适度交易来提升持有人的体验。
朱昂：想问一下费馨涵总。您作为消费基金经理，之前挖掘过猪周期的机会，下半年又布局了家电板块。能否谈谈您是如何在消费领域寻找机会的？
费馨涵 我觉得在消费领域做投资，要做两件难而正确的事情。
首先，要做到一个广泛的覆盖，对于不同的子行业，不要有非常明显的偏好或者排除，也不要被市场带着走，做出自己独立的思考和判断。我比较幸运的是，入行以来一直在从事各个消费行业的研究，对自己的广泛覆盖形成了一定的支撑。
其次，要努力拓展覆盖的深度，做好历史复盘和前瞻学习，抓住各个子行业盈利和估值的决定性因素，等这些股价的关键因素发生变化时、及时做出仓位的调整。
当前在消费板块中，我们主要寻找三大类企业。
1）业绩持续能有稳健增速的现金流占优的企业，在消费整体环境具备挑战性的背景下、能实现持续平稳增长的企业一定是具备明显的竞争优势的。
2）消费中的阶段性成长个股，积极挖掘消费渠道变革带来的个股机会、积极观察消费企业的产品推新情况、寻找有治理改善的个股。
3）消费品中的周期性变化，尤其集中寻找中期供给端格局改善的子行业。
朱昂：接下来谈谈市场展望，能否再请陆彬总谈谈对2025年的一些市场整体展望，哪些领域是您认为隐含回报率较高的？
陆彬 刚才大家做调查问卷的时候，我一直在期待自己的答案最好不要出现在投票最高的选项，因为往往最大的机会是有巨大分歧的。所以刚才的投票答案公布后，我就放心了。
我们整个投资团队2025年看到的投资机会，正好和我们今天策略会主题的8个字契合：全球变局，价值重构。
过去两年的全球发生了什么变局呢？我们看到以中国为代表的新质生产力和自主可控发生了一个巨大的变化。海外供应链的产能扩张，导致中国制造业公司的估值和业绩在过去一两年产生了极大的压缩。
明年的主线我认为是两个方向：
第一个方向是大家投票中也很认可的新质生产力科技方向，关于这个方向我们接下来科技基金经理会做具体的展开。第二个方向是中游制造业供给侧改革带来的价值重构，也是我认为最大的机会。
当前这类股票的盈利和估值都处于非常低的位置。我们看到越来越多自下而上的需求侧政策信号。如果市场按照我们预想的方向演绎，可能迎来估值和盈利的双击。如果要讲一个节点的话，明年二季度的某个时间点，可能会出现一次供给侧带来的价值重构机会。
随着市场情绪的显著回暖，不少行业本身也在发生积极的变化，在制造、科技等板块具备隐含回报率较高的投资机会。对于明年市场，我们是比较乐观的。我觉得明年是比谁涨得更多。抓住投资的主线，把握好节奏，才有可能在上涨的过程中更加脱颖而出。
朱昂：接下来，我想问郑小兵总。从您管理的港股通双核基金三季度持仓看，对红利类资产做了减仓，增加了港股互联网和黄金，是否意味着您觉得接下来的市场要更偏向成长类的机会？
郑小兵 从3季度持仓看确实对红利资产做了一些减持，增配了有色和互联网。
红利资产在上半年确实表现很好，但是这一轮周期在2021年见底之后，已经表现了好几年，相对成长板块的性价比在逐渐消退。从大周期看，924以来的政策信号非常积极，前期跑输的成长板块有望迎来不错的机会。
对明年市场我是非常看好的，财政政策和货币政策呈现“双宽”的现象，权益资产会有比较好的表现。这时候去抓处于低估值、低关注度、低盈利的行业，可能会有比较大的反弹。
朱昂：第三个问题，我想问韦钰总。您曾经提到，制造业大的机会集中在大的产业趋势和产业升级，能否谈谈展望明年，制造业有哪些比较大的产业机会？
韦钰 刚才我提到了，现在属于制造业的第三个阶段，自动化和智能化阶段，所以如果说贯穿明年整年的投资机会，我认为还是集中在这两个领域。
首先说自动化。我理解自动化指的是通用自动化环节，涉及到整个中游制造的各行各业。看好这个行业有三个核心原因：1）经过了两年承压，处于低盈利、低关注度、低估值的状态；2）按照收入结构可以划分为地产链、顺周期、新能源和新质生产力四大块，微观层面看快速下滑的行业在缩小，快速增长的行业在提升；3）一系列的政策出台，包括以旧换新等提升国产化率和产品升级。
另一个领域是智能化，其实智能化涵盖了很多方面。包括消费电子、智能驾驶、包括机器人、低空经济等，都是随着智能化软件的升级带来智能化硬件端的投资机会。我认为很多智能化领域今年仍然处于探索和定型的阶段，而明年大概率可以看到更多成熟的应用产品出现，形成一批真正有业绩兑现的公司。
朱昂：第四个问题，我想问周宗舟总，今年科技领域一个比较大的产业趋势是AI，但许多人担心这个产业趋势很难在A股找到具体落地的受益公司，不知道您怎么看这个问题，以及明年还有哪些科技领域是比较看好的？
周宗舟 我觉得只有一种投资机会，就是我们能够认知到并把握的机会。其实大家可以看到，科技领域的机会不只是AI，各个细分领域有非常多的机会，关键是我们能否把握。
回到AI，现阶段分为两个维度：
第一个维度是硬件层面的机会，属于典型的基本面产业趋势。前几年ChatGPT出现后，加速了硬件类企业的快速爆发和渗透；
第二个维度是软件和内容端，目前更加偏向主题投资。
在硬件端我们更看好电子产业相关的机会，算力经历两年高增长后，明年增速大概率往下走。但是电子中的智能硬件可能处在一个加速爆发的阶段。在应用端我们更关注互联网企业。
朱昂：最后一个问题，我想问费馨涵总，谈到消费，大家自身的感觉似乎是居民在减少消费支出，从您的角度看，能否谈谈明年有哪些消费领域的投资机会？
费馨涵 我们觉得明年对于整个消费环境是挑战与曙光并存的一年。客观上，短期内难以看到居民消费意愿的提升，外部环境也比今年更加复杂。不过我们也看到对于消费扶持政策的出台，以及当前不少核心消费行业都处在估值靠后的位置，今年以来的涨幅也是靠后的。
站在这个时间点，我们看好三个方面的消费投资机会：
1）逆周期财政政策有所支持的消费行业，比如以旧换新的家电；
2）具备全球化生产能力，特别是具备品牌运营能力的企业；
3）消费渠道变革带来的成长机会。
此外，现场嘉宾还分享了关于海外投资的一些看法：
1）提高美国在组合重要性的同时，有利抵御不确定性的波动。
2）尽管美股估值不便宜，但依靠盈利驱动，明年上半年仍有望获得不错表现。
3）美元投资级信用债的配置价值依然存在，而且亚洲美元债券的收益率相比日本和欧洲更有吸引力。
4）黄金的避险需求依然存在，但买入价格贵不贵还是很重要。黄金和美元的负相关性不会永久性打破。