中金 | 全面注册制研究系列（六）：交易制度解析

注册制改革是资本市场基础制度的全面、系统性改革。2019年以来，A股注册制改革由“试点”走向“全面”，资本市场各项基础制度也得以不断构建与完善。交易制度作为资本市场基础性制度之一是全面注册制改革的重要环节。

Abstract

全面注册制改革下交易制度发生了哪些变化？

2023年2月17日，全面注册制改革相关制度文件正式发布，A股正式进入全面注册制时代。全面注册制改革背景下，交易制度的变化主要体现在：1）借鉴试点注册制板块经验，推进主板交易制度改革，优化主板交易制度。2）对主板、科创板、创业板主要交易制度进行整合和统一，减少各板块交易制度差异。具体制度梳理如下：

价格稳定机制：1）主板涨跌幅限制优化。主板新股上市前五个交易日不设价格涨跌幅限制，从第6个交易日起，主板日涨跌幅限制继续保持10%不变。2）优化价格笼子机制。主板与创业板形成“2%有效申报价格范围”+“十个申报价格最小变动单位”（0.1元）相结合的机制。2）临时停牌机制。主板增设无涨跌幅限制股票盘中临时停牌制度，无价格涨跌幅限制股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，单次停牌10分钟。

申报机制：1）沪市主板优化市价申报方式。沪市主板增加本方最优价格申报和对手方最优价格申报两类市价申报方式，同时允许市价申报用于无价格涨跌幅限制证券，并引入市价申报保护限价等。2）深市优化存拒单机制。深市将超过申报价格范围的订单暂存交易主机的做法改为直接拒单，即超出申报价格范围直接作废单处理。

融资融券制度：1）明确注册制下首次公开发行的股票自上市首日起可作为两融标的；2）战略投资者及其关联方在其承诺持有期限内不得融券卖出该上市公司股票；3）明确存托凭证适用融资融券细则；4）优化融券卖出资金使用范围。适当放宽投资者融券卖出所得价款的投资范围，在原有可投资品种基础上增加债券ETF。

转融通制度：1）扩大转融通证券出借券源，明确战略配售股份纳入可出借券源范围；2）实施市场化约定申报机制。出借人与转融券借入人可以协商确定出借费率，并且出借期限可在1天至182天的区间内由双方自主协商确定；3）优化转融通证券出借申报相关机制，对接受申报的时间与申报数量做出了调整。

股票质押回购与约定购回交易：在注册制下首次公开发行股票或者存托凭证并上市的公司，其股票或者存托凭证暂不作为股票质押回购、约定购回交易标的证券。

交易制度改革将对资本市场有何影响?

价格稳定规则的优化有助于改善市场流动性，提升市场定价效率，维护市场稳定性。具体来看：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制为买卖双方提供了更加充分的价格博弈空间，有助于提升新股定价效率。从第6个交易日起，双创板块、北交所将涨跌幅限制提升至20%、30%，有助于提升二级市场定价效率，增强个股成交活跃度，改善市场流动性。2）主板维持10%的涨跌幅限制，契合主板主要以大盘蓝筹企业为主、股价波动本身较小的特性，有助于维护主板乃至A股市场整体运行的稳定性。3）价格笼子机制的优化，有助于防范新股炒作行为，避免个股短期内出现大幅波动。同时，“十个申报价格最小变动单位”的设置给予低价股更多价格申报空间，有助于提升低价股定价效率。4）新股无涨跌幅限制阶段，设置临时停牌机制，有助于防止新股上市初期过度炒作，维护市场秩序与投资者合法权益。

全面注册制下的融资融券和转融通制度，拓宽了融资融券标的范围，有助于促进全市场多空平衡。改革后，A股各板块注册发行股票上市首日即可纳入两融标的，有利于扩大券源，增加供给，尤其是促进融券业务规模进一步提升，满足市场参与方多样化需求，有助于改善市场“单边市”问题，促进市场多空力量平衡，推动资本市场高质量发展。

从中长期角度看，交易制度改革有助于改善A股市场生态。具体来看：1）涨跌幅限制、价格笼子等价格稳定机制的优化或使得部分交易型资金通过投机行为获得高收益的操作难度提升，有助于推动投资者由博弈与投机交易向配置与价值投资转变。2）随着A股注册制IPO常态化，A股上市公司数量有望增加，个股流动性或呈现一定分化，A股市场流动性或将向具备基本面支撑、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司集中。基于此，我们认为A股投资者国际化与机构化、机构“头部化”、投资行为“基本面化”的趋势有望进一步深化。

全面注册制改革下交易制度发生了哪些变化？

注册制改革是资本市场基础制度的全面、系统性改革。2019年以来，A股注册制改革由“试点”走向“全面”，资本市场各项基础制度也得以不断构建与完善。交易制度作为资本市场基础性制度之一，是全面注册制改革的重要环节。

作为资本市场改革的“试验田”，科创板在2019年设立并试点注册制之初便对交易制度进行了诸多创新变革，如放开涨跌幅限制、设置价格笼子机制、增设盘中临时停牌机制、优化融资融券制度、制定差异化投资者门槛等。2020年注册制推广至创业板这一存量板块，创业板交易制度在借鉴科创板经验的基础上，对投资者门槛等部分规则进行了差异化安排。2021年北交所设立并实施注册制，在借鉴双创板块经验的同时，设置了差异化的涨跌幅限制、价格笼子制度。2023年2月17日，全面注册制改革相关制度文件正式发布，A股正式进入全面注册制时代。全面注册制改革背景下，交易制度的变化主要体现在：1）借鉴试点注册制板块经验，推进主板交易制度改革，优化主板交易制度。2）对主板、科创板、创业板主要交易制度进行整合和统一，减少各板块交易制度差异。具体制度梳理如下：

►涨跌幅限制：主板结合板块特质的“变”与“不变”。变化在于，删除此前主板新股上市首日有涨跌幅限制的规定（最高涨幅不超过发行价的44%,最大跌幅不超过发行价的36%），规定首次公开发行上市的股票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制。不变之初在于，从第6个交易日起，主板日涨跌幅限制继续保持10%，双创板块、北交所根据板块市场特性分别维持20%、30%的涨跌幅限制。

►价格笼子机制：主板与创业板形成“2%有效申报价格范围”+“十个申报价格最小变动单位”相结合的机制。主板在复制科创板、创业板现有“2%有效申报价格范围”要求的基础上，增设“十个申报价格最小变动单位”的安排，即连续竞价阶段买入申报价格不得高于买入基准价格的102%和买入基准价格以上十个申报价格最小变动单位（0.1元）的孰高值；卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%和卖出基准价格以下十个申报价格最小变动单位（0.1元）的孰低值。同时，创业板优化价格笼子机制，在现行“2%有效申报价格范围”基础上增设“十个申报价格最小变动单位”机制安排，与主板保持一致。

►临时停牌机制：主板增设无涨跌幅限制股票盘中临时停牌制度，各板块制度得以统一。无价格涨跌幅限制股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，单次停牌10分钟。具体的，无价格涨跌幅限制股票主要包括新股上市前5个交易日、退市整理股票首个交易日、退市后重新上市的股票首个交易日三类。

►申报方式：沪市主板优化市价申报方式。沪市主板增加本方最优价格申报和对手方最优价格申报两类市价申报方式，同时允许市价申报用于无价格涨跌幅限制证券，并引入市价申报保护限价等。深市市价申报方式无变化，深市主板与创业板市价申报仅适用于有价格涨跌幅限制的连续竞价阶段。

►存拒单机制：深市优化存拒单机制。深市将超过申报价格范围的订单暂存交易主机的做法改为直接拒单，即超出申报价格范围直接当做废单处理，增强交易即时反馈。

►交易信息公开：主板设定差异化阈值，强化风险提示。具体制度包括：1）完善主板新股信息披露安排。披露首个交易日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。2）参照科创板、创业板股票严重异常波动相关条款，增加主板股票严重异常波动的相关规定。股票严重异常波动期间，将公布投资者分类交易统计等信息。严重异常波动指标主要有，连续10个交易日内4次出现规定的同向异常波动情形、连续10个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）、连续30个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+200%（-70%）。3）优化风险警示板异常波动指标，将风险警示板异常波动的连续3个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值由15%调整至12%。

►融资融券：1）明确注册制下首次公开发行的股票自上市首日起可作为两融标的；2）战略投资者及其关联方在其承诺持有期限内不得融券卖出该上市公司股票；3）明确存托凭证适用融资融券细则；4）优化融券卖出资金使用范围。此前融券卖出资金仅限于买入或申购证券公司现金管理产品、货币市场基金等高流动性证券，全面注册制下适当放宽投资者融券卖出所得价款的投资范围，在原有可投资品种基础上增加债券ETF（跟踪指数成分债券含可转换公司债券的除外），并由会员进行相关风险控制，更好地满足投资者多元化投资需求；5）对部分条款进行了注册制下的适应性调整。

►转融通：1）扩大转融通证券出借券源，明确战略配售股份纳入可出借券源范围；2）实施市场化约定申报机制。出借人与转融券借入人可以协商确定出借费率，并且出借期限可在1天至182天的区间内由双方自主协商确定；3）优化转融通证券出借申报相关机制，对接受申报的时间与申报数量做出了调整。

►股票质押回购与约定购回交易：在注册制下首次公开发行股票或者存托凭证并上市的公司，其股票或者存托凭证暂不作为股票质押回购、约定购回交易标的证券。

►风险揭示：各证券公司应制定《主板风险揭示书》，明确主板申购、交易风险。《风险揭示书内容》主要涉及主板核心制度、允许未盈利及特殊企业上市、发行承销各环节、超额配售选择权、退市、表决权差异安排、涨跌幅限制、盘中停牌、融资融券、红筹企业上市等制度变化提示。

图表1：证监会关于注册制改革正式文件

资料来源：证监会，中金公司研究部

图表2：上交所关于注册制改革正式文件

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表3：深交所关于注册制改革正式文件

资料来源：深交所，中金公司研究部

图表4：北交所关于注册制改革正式文件

资料来源：北交所，中金公司研究部

图表5：交易制度变化

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

图表6：A股各市场板块改革关键节点

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，Wind，中金公司研究部

交易制度改革将对资本市场有何影响?

我国股票市场自1990年成立以来便一直在探索符合我国市场发展阶段的价格稳定制度。经过三十多年发展，尤其是注册制改革推进以来，A股逐步建立起涵盖价格涨跌幅限制、价格笼子机制、盘中临停机制等在内的价格稳定机制。A股各板块的价格稳定机制既有统一，又有差异化安排。价格稳定制度的优化有助于改善市场流动性，提升一二级市场定价效率，维护市场稳定性。具体来看：

►涨跌幅限制方面，各板块新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制为买卖双方提供了更加充分的价格博弈空间，有助于提升新股定价效率。核准制下，新股上市首日【-44%,+36%】的涨跌幅限制，使得新股市场出现“连续涨停板”现象，新股上市的充分定价一般需要上市后几个交易日才能完成。2022年主板新股从上市至开板平均需要约7.1天，而注册制新股定价一般在上市首日就能完成。另一方面，自第6个交易日起，各板块根据板块特性制定了差异化的涨跌幅限制。试点注册制阶段，双创板块、北交所将涨跌幅限制提升至20%、30%，个股股价更能较快地反应企业基本面信息，有助于提升二级市场定价效率，同时也有助于增强个股成交活跃度，改善市场流动性，激发市场活力。2020年8月创业板实施注册制改革后，创业板波动率与换手率由改革前一年3.01%、85.6%的均值水平提升至改革后1年4.77%、97.3%的均值水平。需要注意的是，本次全面注册制改革，主板维持10%的涨跌幅限制，这一制度安排契合主板主要以大盘蓝筹企业为主、股价波动本身较小、占A股核心指数权重高、投资者门槛低的特性，有助于维护主板乃至A股市场整体运行的稳定性。

►价格笼子机制方面，试点注册制阶段，科创板与创业板已经形成了“2%有效申报价格范围”的价格笼子机制。本次全面注册制改革，对价格笼子机制进行了优化，主板与创业板形成了“2%有效申报价格范围”+“十个申报价格最小变动单位”相结合的价格笼子机制。在整体放宽股票涨跌幅限制的基础上，价格笼子机制的设置，有助于防范新股炒作行为，避免个股短期内出现大幅波动，维护市场稳定性。同时，价格笼子“十个申报价格最小变动单位”的设置给予了低价股更多的价格申报空间，兼顾了低价股与高价股的股价特性，有助于促进低价股价格发现，提升低价股定价效率。

► 盘中停牌制度方面，全面注册制改革下，主板借鉴科创板与创业板经验，在新股无涨跌幅限制阶段，设置临时停牌机制，给予市场参与各方冷静应对与处理的时间窗口，有助于避免投资者盲目炒新，防止新股上市初期过度炒作、股价出现异常波动，有助于维护市场正常秩序与投资者合法权益。

融资融券和转融通制度优化，拓宽了融资融券标的范围，有助于促进全市场多空平衡。全面注册制改革推动全市场两融业务模式的整合统一，重点将科创板、创业板行之有效的相关优化措施推广到主板。改革后，A股各板块注册发行股票上市首日即可纳入两融标的，同时战略投资者亦可以在承诺的持有期限内出借获配股票。这一方面，有利于扩大券源，增加供给，促进融券业务规模进一步提升。另一方面，有助于满足市场参与方的多样化需求，改善市场“单边市”问题，促进市场多空力量平衡，推动资本市场高质量发展。截至今年2月末，A股融资余额1.49万亿元，融券余额935亿元，两融余额占A股流通市值的2.2%。伴随注册制新规的逐步落地，市场供给不断增加且交易效率继续提升，我们认为未来两融业务及转融通业务规模有望进一步提升。

从中长期角度看，交易制度改革有助于改善A股市场生态。股票市场一二级市场表现是一系列资本市场基础制度综合作用的结果。交易制度作为所有投资者参与资本市场必须直接面对与运用的基础制度，不仅会直观地影响股票市场的中短期表现，更会对股票市场中长期生态产生重要影响。我们认为注册制带来的一系列交易制度的变革，有助于改善A股市场生态。具体来看：1）涨跌幅限制、价格笼子等价格稳定制度的优化或使得部分交易型资金通过“打涨停板”获得高收益的操作难度提升，有助于推动投资者由博弈与投机交易向配置与价值投资转变。2）尽管从中短期角度看，交易制度的优化有助于提升市场流动性。但从中长期来看，随着A股注册制IPO常态化，A股上市公司数量有望增加，个股流动性或呈现一定分化，A股市场流动性或向优质龙头个股集中，具备基本面支撑、受益于中国消费升级和产业升级的龙头公司有望成为股市未来中长期的核心配置方向。基于此，我们认为A股投资者国际化与机构化、机构“头部化”、投资行为“基本面化”的趋势有望进一步深化。

图表7：各板块月均波动率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：各板块月均换手率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：各板块月均成交额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：各板块年成交额占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：估算专业机构投资者在A股自由流通市值的占比已经过半

资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部

注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管。较多类别并不精确披露投资A股市值，以上测算存在一定的假设，和实际情况可能存在偏差。

图表12：A股融资融券业务与转融通业务梳理

资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部

图表13：截至今年2月末，A股融资余额1.49万亿元，融券余额935亿元，两融余额占A股流通市值的2.2%

资料来源：Wind，中金公司研究部   备注：数据截至2023年2月末

图表14：截至今年2月末，A股转融通余额约2268亿元，其中转融资、转融券余额分别为1017、1250亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部   

备注：数据截至2023年2月末

图表15：从转融资融出金额的期限结构来看，91天-182天的中长期占主流

资料来源：Wind，中金公司研究部   

备注：数据截至2023年2月末

图表16：从转融券融出数量的期限结构来看，14天-28天的中短期占主流

资料来源：中证金融，中金公司研究部  

备注：数据截至2023年2月末

图表17：截至今年2月末，A股市场质押股数3935亿股，占总股本的5.1%，市场质押市值3.4万亿元

资料来源：Wind，中国证券登记结算公司，中金公司研究部   

备注：数据截至2023年2月末

图表18：A股信用账户月度新增开户数

资料来源：Wind，中金公司研究部   

备注：数据截至2023年1月末

本文摘自：2023年3月11日已经发布的《全面注册制系列六：交易制度解析》

李求索分析员SAC执证编号：S0080513070004SFCCERef：BDO991

伊真真分析员SAC执证编号：S0080519030002

李佩凤分析员SAC执证编号：S0080521070004

王汉锋分析员SAC执证编号：S0080513080002SFCCERef：AND454