中信建投陈果：海外溢出下的中国股市
来源：中信建投证券研究
文|陈果夏凡捷何盛
本周市场情绪继续提升，全球经济数据仍偏强，全球股市牛市氛围仍未扭转，在经济预期不再下修，资本市场改革与分红提升预期等背景下，外资回流处于相对低位的中国股市。另一方面，社融数据显示供需双弱，关注结构景气及出清驱动下的供需格局改善线索。继续重点关注方向及相关ETF：红利（510880.SH；560700.SH）等，电力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。关注出清驱动或政策强化出清预期的供需格局改善行业，如基础化工等原材料（159944.SZ），电力设备（159755.SZ；560980.SH），继续关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械（560280.SH）、龙头家电（560880.SH）等。逢低关注有色（159980.SZ）等。
我们在市场底部提示中国股市今年将实现熊牛转换。近期恒生指数与上证综指先后从底部上涨20%以上，市场情绪显著修复。外需目前仍然是结构亮点，多城响应中央号召放松房地产市场相关限制政策，内需预期暂未下修，社融显示供需双弱，市场寻找结构机会。
配置方面，红利类仍可作为底仓，关注景气及出清驱动下的供需格局改善线索。2024Q1量价均拖累下全A（非金融三桶油）盈利再度转负，盈利恢复一波三折，同时全A（非金融三桶油）资本开支累计同比持续回落至1.0%，企业资本开支意愿进一步下滑。非金融企业部门的杠杆/信贷周期仍下行背景下，红利类资产仍可作为底仓。此外，沿24Q1财报线索出发，后续行业配置可从结构性景气以及供给端出清两个维度寻找供需格局改善行业。以产能利用率与资本开支同比两个维度寻找供需格局改善的困境反转行业，一是行业出清，后续若需求边际改善则弹性巨大，主要集中在基础化工、建筑材料、医药生物等行业；二是产能利用率上行，资本开支周期尾声，供需格局逐步改善。从海外增收增利、对美依存度相对低维度寻找结构性景气，关注汽车（商用车/摩托车/汽车零部件）、机械设备（工程机械/专用设备）、航海装备、家电（白色家电、小家电）、计算机设备。
重点关注方向及相关ETF：红利（510880.SH；560700.SH）等，电力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。关注出清驱动或政策强化出清预期的供需格局改善行业，如基础化工等原材料（159944.SZ），电力设备（159755.SZ；560980.SH），继续关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械（560280.SH）、龙头家电（560880.SH）等。逢低关注有色（159980.SZ）等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、本周市场回顾
一季报后市场逐步修复情绪，价值股风格带领指数上行
本周三大指数集体收涨。上证指数、深证成指、创业指数分别上涨1.60%、1.50%、1.06%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨1.73%和1.40%。行业方面，31个申万一级行业，农林牧渔（5.70%）、国防军工（4.67%）、建筑材料（4.53%）、房地产（4.38%）、煤炭（4.17%）、有色金属（4.17%）以及基础化工（4.02%）涨幅居前，计算机（-3.24%）、通信（-3.15%）、传媒（-1.98%）领跌。市场风格维度，国证价值上涨2.25%，国证成长上涨2.15%，价值股占优。沪深300成分股中，招商蛇口（15.94%）、科沃斯（15.88%）、徐工机械（14.08%）、中远海控（13.42%）、鹏鼎控股（12.68%）涨幅居前，德赛西威（-13.48%）、中际旭创（-8.11%）、海光信息（-8.01%）、中科曙光（-6.67%）、北方华创（-6.60%）领跌。
北向资金流入，成交额有所回升。本周北向资金净流入48.42亿元。本周成交额有所回升。两融余额变动幅度较小，与上周基本持平，截止至5月10日，两融余额为15362.84亿元。
热点涌现速度较快
合成生物、人造肉等相关概念板块涨幅居前。主题概念方面，本周合成生物、人造肉、染料领涨，分别上涨14.56%、9.14%、8.87%。4月26日，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟透露，目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并有望在近期出台，“生物制造+”是其中的关键内容。随着生物技术进一步取得突破性进展，生物制造还有望向采矿、冶金、电子信息、环保等领域拓展，发展前景十分广阔。2024年政府工作报告指出，积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。这是“生物制造”首次写入政府工作报告。合成生物技术成熟后，多会应用于医疗、农业、食品等领域。比如日常食物中，通过动物细胞培养的人造肉、人造脂肪将成为可能。
二、前期利空落地，金融数据筑底，价值风格迎来拐点
目前国内基本面修复斜率仍然缓慢，结构亮点主要体现在外需，各地放松房地产和国内资本市场政策持续且有力的支撑市场发展。
前期未落地因素逐步确认改善
在前两周的策略周报《外资情绪提振，季报掘金》中，我们指出：短期市场也依然面临一些制约因素，内部地产问题仍待最终方案落地，外部美债利率持续上升，美联储降息时点预期不断后移。近两周，这些前期未落地因素出现正在逐步确认与改善。除去未落地要素还有海外溢出这一大亮点。
1）出口数据改善较为明显，进、出口同比增幅均高于市场预期。4月中国出口金额同比+1.5%，进口同比+8.4%，进出口金额同比均回升。从环比的角度来看，除去2月春节假期，2024年1月、3月、4月的出口环比增幅分别为1.4%、6.0%、4.6%，出口规模整体呈现稳中带升趋势。2024年内出口预计仍有韧性。
从量价结构来看，截至2024年3月，中国出口价格指数同比已经连续11个月为负，3月末为-2.6%，自2023年10月以来，出口价格指数同比降幅逐渐收窄，价格的改善助力未来出口持续走强。
从行业来看，机电及高新技术产品成为4月出口主要支撑。机电细项中，汽车、船舶表现强势，同比分别为28.8%、91.3%，4月对出口同比拉动分别达到0.8pct、0.7pct，其中船舶已连续9个月同比大幅正增。
出口分地区看，关注出口三大目的地。4月我国对欧、美、东盟的出口同比分别为-2.2%、-0.1%、12.7%。此外，4月对中国香港出口同比增幅12.8%。
2）海外流动性预期边际转松
美降息预期再度提前。5月3日晚间，美国劳工部公布了4月非农就业报告。美国4月非农就业人口增加17.5万人，大幅低于预期的24万人；美国4月的失业率为3.9%，高于预期的3.8%。5月美联储会议后市场预计降息时间点前移。美联储主席鲍威尔讲话偏鸽派，称下一步行动不太可能是加息，打消了市场最大的担忧。
美元和美债利率下行，从前期的压力中缓解。4月美债利率大幅上行，10y利率一度达到了4.7%。美债利率上行主要是受超预期的地缘局势驱动。4月非农数据显示高利率环境下美国经济承压，5月不及市场预期的鸽派议息声明暂时排除加息可能，以及美国财政部发债计划基本符合预期，10年期美债收益率明显从此前高位回落，美元指数拐点明朗。
近期海外流动性边际趋松，外资有望持续流入。在4月FOMC会议鲍威尔表态整体偏鸽，且4月美国非农数据由上月30.3万大幅下降至17.5万，低于预期24万的情况下，流动性边际趋松，美债利率也有所回落，短期内外资有望持续流入。港股本轮上涨主要背景为内外资共振下的资金面改善，主要特点为逆美债利率上行。
3）地产救助的落地。政治局会议4月底提出“消化存量房产和优化增量住房”，央行2024年第一季度中国货币政策执行报告中指出：3月末，保交楼贷款支持计划、租赁住房贷款支持计划余额分别为86亿元、20亿元。用好抵押补充贷款支持政策性开发性金融机构为保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设提供信贷支持。3月末，抵押补充贷款余额为3.4万亿元。有助于减缓地产下行。
多城快速回应，积极响应中央号召。4月28日至5月10日间，多地陆续不同程度放松了房地产市场相关限制政策，通过控制供给、放松限购、下调房贷利率、“以旧换新”消化存量房产。一线城市中，北京、上海、深圳加码地产政策。5月6日，深圳定向放松非核心区限购，适度调整企业购房规则。5月9日，杭州、西安两大核心二线城市相继全面解除住房限购。在此之前，两地的核心城区均有限购政策。
4）国内资本市场政策强有力的支持
2024年4月国九条发布后，资本市场改革举措密集发布，监管层对资本市场重视度持续提高。新一轮资本市场“1+N”政策体系框架逐渐清晰，聚焦强监管、防风险、促高质量发展，明确未来5年将基本形成资本市场高质量发展的总体框架。我们认为未来对资本市场关注将会持续，为资本市场营造良好环境。
经济继续震荡筑底
金融数据继续震荡筑底
4月出现了社融、M1双负增的情况。其中4月新增社融-1987亿元，是2005年以来首次单月负增长。2024年4月末社会融资规模存量为389.93万亿元，同比增长8.3%，同样快速下行。
4月社融异常的一个原因可能是监管部门前期对于资金空转、手工补息的规范治理。为规范存款市场竞争秩序，利率自律机制于近期发布倡议，禁止银行通过手工补息方式高息揽储，督促银行“表里如一”降低存款利率，减少的利息支出也可进一步提升银行支持经济和稳健经营的能力。但从数据上看，这可能是造成4月社融、M1双负增的重要原因之一。另一个原因可能是，金融业增加值核算方法优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，这带来的“挤水分”效应可能在短期造成较大扰动。
政府债、企业债和未贴现银行承兑汇票为主要拖累因素。4月，政府债净融资-984亿元，同比减少5532亿元，企业债券融资493亿，同比少增2447亿元。4月30日政治局会议要求“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，将对社融增速形成稳定支撑。
对居民、企业信贷也同样形成拖累。我们拆分信贷结构来看，居民短期、长期新增信贷均为历史同期最低，反映居民借贷意愿极低，已经连续三个月处于去杠杆状态。企业短期、长期新增信贷也分别有3001亿和2569亿的同比少增。
4月M2增速下降至7.2%，M1增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负。M1主要包括企业活期存款和流通中的现金，M2在M1的基础上增加了企业定期存款和居民部门存款等。4月M1数据异常，一方面是由于企业资金活化偏弱，另一方面也是受到治理“手工补息”的影响。5月10日央行发布的季度货币政策执行报告中表示，货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。
总结来说，从4月金融数据来看，经济整体仍然处于去杠杆环境下，企业资金活化偏弱、居民加杠杆意愿不足、地方财政节奏滞后。同时也受到手工补息规范治理、金融业增加值核算方法优化等因素扰动，造成了短期数据异常偏低。未来，财政手段有望加力提效，降准等货币政策措施也有望加快推进。而外资、险资等中长期资金或将进一步观望，等待经济出现实质性改善的更多证据。
5月11日，统计局发布4月物价数据。2024年4月，CPI同比增长0.3%，环比上行0.1%；核心CPI同比0.7%，环比0.2%；PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%。4月PPI和CPI同比表现较3月均有改善，但PPI环比跌幅进一步走扩。
政策支持+降息预期拉动市场景气度改善。4月底的中央政治局会议，指出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，优化房地产政策，均有利于巩固和增强经济回升向好态势。但经济复苏节奏仍不明确，外需（出口）目前仍然是结构亮点，但社融、M1双负增暗示经济增长仍受制约，政策推进情况仍然为重，降准等货币政策有望加速。
全球价值股风格共振强化
涨价潮推动A股市场风格全面向价值股切换。4月以来，各化工产品价格持续上涨，制冷剂、TMA、粘胶长丝、钛白粉等受供需催化、价格协同等因素推升价格快速上涨，推动化工等周期股近期持续上涨。受美联储降息预期与地缘政治影响，24年以来金价持续飙升，铜、铝、锡等有色金属价格持续上涨，推动资源股反复活跃。
目前港股市场呈现港资、外资与内资三足鼎立的局面。当前以恒生综合指数成分股的港股通、中资机构、香港本地机构和国际机构持股占比进行加权计算，当前内资（包括中资机构和港股通）占比已达到31.48%，基本与外资和港资占比持平。近期对港合作利好政策不断推出，未来南向定价权有望大幅提升。4月19日证监会发布《5项资本市场对港合作措施》，具体内容包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等。随着利好政策不断推出，南向资金未来有望持续稳定流入，而外资受国际关系和海外流动性影响，波动性较大。未来南向定价权有望大幅提升，代替外资主导港股风格。因此，A股市场中盛行的红利策略逐渐向港股市场转递。
港股政策变化进一步强化香港高股息板块优势。5月9日，彭博通讯社报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税。受此消息刺激，港股红利板块全线大涨，高股息板块优势进一步强化。
近期美股科技股七姐妹业绩增长不及预期，美股当前风格向价值股转向。市场对美股科技股抱有过高的增长预期，近期业绩增长不及市场预期，导致其4月股价经历较大幅度回撤，市场对其未来的增长能力也有一定质疑。具体而言，特斯拉第一季度实现营收213亿美元，同比下降9%，为自2020年初以来营收首次同比下降。净利润为11.29亿美元，同比减少55%。调整后每股收益为0.45美元，均未达到市场预期。Meta预计第二季度收入365亿至390亿美元，区间中点等于同比增长18%，低于市场预期的382.4亿美元，或同比增20%。瑞银也曾发布报告称，六大科技股谷歌母公司Alphabet、苹果、亚马逊、Meta、微软和英伟达正在失去动力，过去的盈利势头正面临降温，将六家公司的股票从“超配”下调至“中性”。
地缘政治下运价继续飙升
2023年底，红海危机冲击下，国际海运价格一路飙升。地缘政治方面，以色列未决定继续对拉法采取军事行动，停火协议的前景不乐观。受此影响，欧线集运指数收盘价达到3340点，航运成本大幅提升。
三、行业配置：关注景气及出清驱动下的供需格局改善线索
24Q1企业资本开支意愿下台阶
2024Q1全A（非金融三桶油）盈利再度转负，盈利恢复一波三折。主因：1）量的层面，受产能利用率低位、有效需求不足及专项债投放节奏偏慢影响，顺周期板块盈利形成拖累；2）价的层面，内需定价周期品受经济旺季不旺影响价格明显走弱，Q1PPI同比降幅扩大且低于预期。
24Q1全A（非金融三桶油）资本开支累计同比持续回落至1.0%，企业资本开支意愿进一步下滑，这一数据更能真实反映出非金融企业加杠杆意愿，而一季度非金融企业杠杆率从2023年末的168.4%升至174.1%的主要原因则可能是贷款融资成本减轻，财务费用大幅下降导致的部分资金空转，拆分发现央企资本开支意愿仍高，24Q1资本开支同比增速仅小幅下滑0.8pct至13.1%，民企则下滑8.7pct转负至-4.0%，与中观数据国有及民间固定资产投资增速分化趋势一致。
需求端改善有限，供给端资本开支增速进一步下台阶，根据我们在2024年3月8日发布的《高股息策略收益的底层逻辑和择时框架》的结论：非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标，红利类资产仍可作为底仓。此外，沿24Q1财报线索出发，后续行业配置可从结构性景气以及供给端出清两个维度寻找供需格局改善行业。
供给端出清：资本开支和产能利用率指引下的困境反转
总资产周转率可作为衡量企业产能利用率的指标。计算2005年以来各行业总资产周转率（TTM）与5000户工业企业景气扩散指数：设备能力利用水平的相关系数，发现大类行业组合中除金融地产、稳定外，均大于0.45，其中周期、中游制造相关系数均为0.7左右，最为相关，因此可用总资产周转率衡量企业产能利用率。
以产能利用率与资本开支同比两个维度寻找供需格局改善的困境反转行业。一是行业出清，后续若需求边际改善则弹性巨大。筛选24Q1总资产周转率（TTM）、单季度资本开支同比增速均位于2010年来20%以下分位行业，主要集中在基础化工、建筑材料、医药生物，细分行业包括化学原料/化学制品、水泥、电子化学品/元件、化学制药等。上述行业资本开支周期接近尾声，产能利用率低位，若后续需求一旦出现改善迹象，则供需格局改善潜力巨大。二是产能利用率上行，资本开支周期尾声，供需格局逐步改善，筛选24Q1总资产周转率（TTM）23Q4单季度上行，同时24Q1单季资本开支同比增速位于2010年来30%以下的行业，主要包括资本开支边际上升的（乘用车、小家电、旅游及景区、电网设备/风电设备、元件、计算机设备），以及资本开支滞后的（塑料、厨卫电器、消费电子、医疗美容、航运），上述行业产能利用率已出现边际上行，资本开支周期处于尾声，24Q1资本开支同步上行或略滞后，供需格局逐步改善。
近期我们关注到部分供需格局改善行业密集涨价，并在2024年4月25日发布的《涨价链梳理：关注传导效果及持续性》中总结为四类：1）成本上行推动的被动涨价，如多数化工品、造纸、燃气、轮胎等；2）供需过剩导致前期价格低迷，通胀潮下供给端主动提价改善盈利情况，如玻纤、水泥、海运等；3）受益于需求预期边际好转，如钢铁/焦煤、制冷剂、草甘膦、高端存储、面板等；4）供给具明显的收缩预期，如TMA、制冷剂等。结合24Q1产能利用率和资本开支指引的供需格局看，本轮涨价行情中目前仍存在供需逻辑支撑或盈利有望实现较好提振的品种主要包括制冷剂、高端存储、面板、燃气、轮胎、TMA等。同时政策引导动力电池企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本，后续供需格局也有望改善。
结构性景气：海外增收增利、对美依存度相对低的出口链机会
23年报显示全A海外营收占比明显上行，综合考虑：1）海外营收占比水平较高；2）边际上行；3）海外毛利率上升；4）对美出口依存度相对较低，关税转嫁能力强四个维度，汽车（商用车/摩托车/汽车零部件）、机械设备（工程机械/专用设备）、航海装备、家电（白色家电、小家电）、计算机设备有望在全球制造业景气度仍维持在荣枯线以上的背景下维持结构性景气。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。