REITs“破圈”房地产领域的经济意义
中国市场学会理事经济学教授张锐
诞生才两年多的公募REITs正在积极“破圈”迈向房地产领域。日前，证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（下称《通知》），就保障性租赁住房REITs发行主体、资金闭环运用机制以及相关监督机构主体责任等作出了明确规定，同时，首批来自深圳与厦门两地的保障性租赁住房REITs项目已报送国家发展改革委待批。
一方面增加满足刚性与改善性需求的商品房供给，另一方面加大保障性住房建设和培育住房租赁市场，在此基础上建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度是国内住房制度改革的逻辑主线。但相对于商品房而言，保障性租赁住房更能突出“房住不炒”的产品属性，同时可以更好地对接新市民、青年人等商品房购买困难群体的需求，因此就更具有社会学标本意义。数据显示，我国城镇居民家庭未来十年会有1/3的人租房居住，而且无论是现在与将来，我国租房人群以年轻人群为主，进城农村人口也是租房主要群体，保障性租赁住房直接关系到大量新市民、青年人的安居生计，基于此，最近几年政策层面不断加大了对保障性租赁住房的支持力度。
除了“十四五”规划确立了“扩大保障性租赁住房供给”的政策导向外，国务院发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》还明确了保障性租赁住房的政策供给体系。在此基础上，央行、银保监会不久前联合发布的《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》作出了保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的规定。而稍前国家发改委在《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金试点工作的通知》中首次明确将保障性租赁住房项目纳入试点范围，同时住房和城乡建设部制定了保障性租赁住房的认定标准，央行也据此单独设立了保障性租赁住房贷款的统计指标。本次保障性租赁住房REITs的开闸，无疑在相关项目与产品的融资层面打开了一条全新的渠道，其最终产生的意义可能不亚于房地产企业IPO机制的创建。
据住建部统计，去年全国40个城市新筹集保障性租赁住房94.2万套，今年还将筹集建设240万套，整个“十四五”期间全国40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套。按照每套建设成本（建安成本+土地成本）平均40万元至50万元测算，“十四五”期间的保障性租赁住房总体投资规模约2.6万亿元至3.2万亿元，平均每年的投资规模大约6000亿元，等于就是需要年均6000亿元的增量资金支持。
而国内保障性租赁住房已经拥有多元化的融资通道，如来自商业银行的信贷融资、取自债券市场的股权融资，以及各种形式的资产证券化。但不得不承认的是，无论是间接融资还是直接融资，保障性租赁住房不仅面临着融资难、成本高的约束，而且很多金融供给产品也难以适配保障性租赁住房项目投资周期长与回报慢的特征。拿银行信贷来说，商业银行目前对于保障性租赁住房的贷款年利率在4%，贷款期限均为5年期以下，超过5年期以上的贷款还要在基准利率上加点，如此常规操作模式显然与保障性租赁住房的需求发生错配。同样，虽然IPO是一种较为理想的股权融资方式，排除可供给性资源极其稀缺不论，即便是那些少数实现了IPO的保障性租赁住房企业，也不得不承担大股东等资本方基于短期行为而衍生出的兑现与退出风险。
但REITs则完全不同，以保险资金、基本养老保险基金、企业年金和职业年金等核心矩阵构成的产业投资基金所秉持的是长期投资与持久回报的战略主张，价值取向与REITs存在天然的适配性，从而有利于REITs经营方获取稳定的现金流，而且REITs对应的往往是优质底层资产，不仅自身产品风险低，同时，项目与产品由专业团队运营与管理，能够产生恒定与持久分红，从而也可吸引更多的社会资本；另外，作为一种融资模式，REITs的可复制性强，一次核准多次发行，扩募的手续与程序也相对简单，企业由此能够快捷地募集到大量资金。
看得出，无论从价值逻辑还是商业逻辑，REITs应当是保障性租赁住房最为理想与更可匹配的融资工具，但REITs的积极效能并不只局限于融资方面，在REITs创设之前，任何一个保障性租赁住房项目和产品都是非流动性存量资产，但有了REITs的撬动，呆滞性存量资产便转化为金融产品份额，存量融资带动增量投资，增量资本转过身去再嫁接更多的存量资产，保障性租赁住房行业由此形成一个良性投资闭环。不仅如此，权益型的REITs还能提升保障性租赁住房行业的直接融资比例，降低行业杠杆率与系统性金融风险，进而促进房地产市场平稳健康发展。
还有一点需要强调，作为保障性租赁住房领域的重要主体，国内住房租赁目前95%由个人供给，机构经营比例不到5%，由此也导致住房租赁市场服务质量低劣、跑路等违规现象频发以及供求双方矛盾突出等不正常现象，但如果能够让优质市场机构通过REITs实现融资，便可增强其商业并购能力，提高行业的规模化与集中化程度，同时改变行业单一依靠租金的低盈利模式，并助力机构做好成本管控与突出精细化运营，进而带动全行业专业化运营水平和服务质量的提升。
当然必须注意的是，虽然REITs打开了保障性租赁住房的融资新视窗，但可用的资金显然不是“唐僧肉”，为此，《通知》明确了REITs发行主体的唯一身份制度，即发起人（原始权益人）只能是开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务。严禁以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资。《通知》还创设了公开承诺制度，发起人在项目申报发行基础设施REITs时，应当对回收资金用途作出承诺，并以适当方式向社会公开。更为重要的是，《通知》明确了REITs回收资金用途的严格闭环管理制度，要求净回收资金优先用于新的保障性租赁住房项目建设，强调发起人以及发起人的控股股东、实际控制人不得挪用回收资金，且后者要承诺监督发起人（原始权益人）遵照规定使用回收资金。
严密的监管是确保发起人身份、项目申报以及资金使用合规的最有利手段。为此，《通知》明确中国证监会各派出机构、沪深证券交易所、省级发展改革委作为保障性租赁住房REITs项目与产品的监督主体，其中省级发展改革委负责对发起人身份、项目权属和真实性以及市场化收益状况的审查与跟踪监督，沪深证券交易所负责对发行上市、信息披露、回收资金使用等事项的动态监督，中国证监会派出机构则对资金运动全过程进行严格监管。当然，《通知》也只能提出原则性指向，具体的监管细则有望加速出台。
最后值得探讨的是，不同于国外先从房地产开始然后进入基础设施领域的路径，国内REITs是从基础设施开始，再接着延伸到房地产。根据国际经验，税收方面保障性租赁住房REITs应体现出中性原则，而国内已有的12只基础设施REITs产品却存在发行与投资环节的双重征税问题，对此，有必要作出调整。其中，REITs创设环节可考虑递延缴纳土地增值税，免征REITs产品经营增值税并暂缓征收所得税。在运营环节，对REITs产品中项目公司每年进行的股东分红免征企业所得税，另外重组环节中涉及的印花税实行免征，这样便可吸引更多社会长线资金参与到保障性租赁住房REITs中来，同时有利于REITs的扩募。