麒麟衍生品 | 一文读懂股指期货合约
股指期货合约是以股票指数为标的物的期货合约。1982年2月，全球第一只基于股票指数的期货产品——价值线综合指数期货在美国堪萨斯期货交易所上市；同年4月，标普500指数期货在芝加哥商业交易所上市，此后芝加哥商业交易所又上市了迷你标普500指数期货、微型迷你标普500指数期货等，目前标普500指数期货系列产品已逐步发展成为全球最活跃、最具代表性的股指期货品种之一。股指期货自诞生以来，经过多年发展，现已成为全球主要资本市场不可或缺的专业化风险对冲工具，发挥着风险管理等重要功能。
我国自2010年4月16日起陆续推出沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货及中证1000股指期货。股指期货上市后，市场总体运行平稳，期现货价格高度拟合。虽然2015年股市异常波动期间，股指期货市场采取了一系列严格限制性措施，但2017年后，经过多次交易参数调整，已基本恢复常态化交易，流动性有所改善，股指期货运行效率进一步提高。
我国目前上市交易的股指期货合约要素大同小异，主要区别在于不同股指期货的合约乘数、保证金比例等要素可能有所不同。
下表以沪深300股指期货举例：
保证金交易&资金门槛
通过股指期货合约要素，我们不难发现股指期货交易的一大特点就是保证金交易，提高了投资者的资金使用效率。在股指期货交易时，投资者不需要支付合约价值的全额资金，只需支付一定比例的资金作为履约保证，而股票交易则需要支付股票价值的全部金额。即便如此，对于普通个人投资者来说，股指期货交易相对股票交易来说还是具有一定资金门槛的。
以沪深300股指期货为例，假设开仓时期货合约点位在4150点，合约乘数为300，则这一手期货对应的名义本金为4150*300=124.5万元。交易所要求的保证金比例为12%，则期初需要占用的保证金金额为124.5万元*12%=14.94万元。考虑到期货交易采用的当日无负债结算制度，通常期货账户的风险度（保证金占用比例）会控制在70%，因此整个期货账户期初需准备的资金为14.94万元/70%=21.34万元。下表列举了70%风险度下1手股指期货合约期初需要占用的资金金额。
表：国内股指期货合约乘数及保证金比例对比
可以看到，仅开仓1手股指期货，投资者就需要准备15-30万资金，并且需要时时准备5-10万流动资金以应对期货向不利方向波动而引发的追保。因此，通常股指期货的参与方以各类金融机构为主，股指期货对于普通个人投资者来说，不仅投资的资金门槛相对较高，对保证金管理的要求也是比较高的。对于想通过持有股指期货多头来获得类似指数增强收益结构的投资者来说，投资指数增强或类指数增强的结构化产品可能是更省心省力的选择。
股指期货风险管理功能
及基差、升水&贴水对其影响
当投资者持有股票现货仓位时，可以通过卖出股指期货锁定资产价值，未来股票价格下跌或上涨，可以通过股指期货的盈利或损失对冲现货持仓的市场风险暴露，从而实现锁定投资组合价值、转移风险的功能。
而在谈论股指期货风险管理的功能时，不可忽视的一个概念就是股指期货的基差。
理论上来说，影响期现价格的因素相近，导致股指期货与股票现货指数价格高度相关；但两者价格的影响因素又不完全相同，因而变化幅度不完全一致，这就造成了股指期货升贴水的产生。升贴水的程度一般受到股市分红、资金成本、套利机制、市场情绪与预期等复杂因素影响，整体而言，股指期货的升贴水与股市走势关系不大，不能简单地将股指期货升贴水作为预测股市走向的指标。
基差的存在使得股指期货在中性策略中的风险对冲效果有了一些不确定因素。在实际操作中，在贴水的情况下，用股指期货对冲是会产生一定额外的成本的。下图是2023/4/18盘中中证500指数和股指期货行情的截图，假设投资者选择在这个时点开仓次月合约IC2305的空头进行对冲，那么基差产生的成本就是22.22/6439.22=0.3451%，该合约还有32天到期，年化成本即为0.3451%/32*365=3.94%。除了开仓时确定的基差成本外，每次股指期货临近到期时还需要进行移仓换月，即平仓近月合约并开仓远月合约，换仓时根据当时的基差扩张或收窄的情况还可能产生额外的成本或收益。
从上面的分析中可以看出，负基差本身会蚕食一部分股票选股产生的alpha收益，此外，基差的波动也会放大中性策略净值的波动。因此，对于中性策略产品的投资经理来说，可以通过场外收益互换的形式代替直接股指期货对冲。收益互换虽然也要承担一定成本（一般与基差产生的年化成本相近），但可以避免基差波动对整个策略净值的影响。
相反，如果股指期货呈现升水格局的话，对于中性策略来说正基差会带来额外收益，但通过股指期货对冲带来的基差收益仍然是波动的，具有不确定性。对于投资经理来说，同样可以通过场外收益互换来提前锁定基差收益，降低其对产品净值的影响。
总体来说，股指期货作为一种投资工具，对投资者的交易能力、资金门槛、资金管理能力等多个方面都有相对比较高的要求，是一种更适合专业机构投资者的投资工具。
下表对一些常见的股指期货使用场景做了对比总结：
