信用债供给怎么看？
转自：金融界
本文源自:券商研报精选
信用债规模仍将维持低速增长趋势，参考日本、美国经验，房地产低迷时期，信用债扩容速度虽然会受到明显影响，但并不会呈现缩量，预计未来信用债仍将维持低速增长趋势。其中金融债供给预计将进一步放量，另外同业存单供给也大幅增加，值得市场关注。
非金信用债低速扩容，我们预计2024年非金信用债净新增在5000-9000亿元，未来存量规模年增速预计也将维持在2%-3%，其中3-5Y预计持续扩容。建议关注两方面投资机会，一是目前非金信用债存量及供给均主要集中在短端，但今年以来中长端非金信用债明显扩容，可关注一级市场新发券拉久期投资机会；二是城投退融资平台，产业债供给边际增加，可博弈退融资平台投资机会。
商金债存量以短端为主，发行则基本为3Y，预计近年净新增规模维持在6000-8000亿元。商业银行次级债近年维持高速扩容，存量集中在1-5Y，但7-10Y明显扩容，10Y发行也明显放量。另外，TLAC债的冲击我们认为整体影响较小，预计2024年商业银行次级债净新增在4000-5000亿元，未来5Y仍是商业银行次级债主要供给品种，但10Y有望持续大幅扩容，值得进一步关注。
自2023年8月提出一揽子化债政策以来，叠加资产荒持续，城投债受到资本市场抢配，而地产等宏观经济指标的弱表现将债市基准利率推向低位，信用债整体的供给也随之出现一些结构性变化，目前信用债供给结构有何特征及变化，未来供给端怎么看，本文聚焦于此。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
1、信用债供给与结构变化
1.1
总量低速增长，金融债较高速扩容
总量来看，我们以信用债和同业存单为广义信用债统计口径，广义信用债持续扩容，其中信用债、同业存单均持续扩容。截至2024年5月31日，信用债存量规模约41.8万亿元，同业存单则达到17.1万亿元，广义信用债存量达到58.9万亿元。
以非金信用债、商业银行次级债、证券债、保险债、租赁债为信用债统计口径，信用债中主要构成仍是非金信用债和金融债，两者近年也呈持续扩容态势，截至2024年5月31日，两者存量分别占信用债存量比为53.4%、23.5%。其中近年部分行业主动去杠杆，叠加地方建设需求及地方财权事权不匹配，近年非金信用债净新增多来源于城投债。
增速来看，随着各类信用债资产扩容，由于基数效应，广义信用债增速呈下降态势，近年进入低速增长阶段，年增速在5-6%。其中非金信用债中产业债由于行业降杠杆影响，近年增速为负，且有缩量加速趋势。与此同时，金融债虽然增速边际下降，但近年则仍维持较高扩容速度。
整体来看，广义信用债进入低速增长阶段是非金信用债、金融债共同作用，但主要受非金信用债影响，其中金融债增速明显高于非金信用债，未来扩容速度预计相对较快，建议关注金融债供给。
1.2
信用债期限中枢逐步上移
（1）非金信用债低速扩容，中长期限扩容明显
从非金信用债存量及发行来看，当前非金信用债主要集中在短端0-3Y，且占比持续小幅提升，截至2023年12月31日，3Y内非金信用债整体占比提升至90%。从发行量来看，近年非金信用债发行量整体稳定，发行期限也主要集中在中短端。
2024年以来，截至5月31日，非金信用债中长端扩容明显，其中3-5Y扩容5934.6亿元，7-10Y扩容2556.3亿元，10Y以上扩容972亿元，而短端占比边际有所下降，其中1-3Y非金信用债存量规模缩减6383.9亿元。
从非金信用债存量及发行量增速来看，非金信用债整体低速扩容，近年同比增速在3%-4%。具体到期限来看，近年非金信用债短端和长端存量规模增速均为正，3-7Y则呈缩量，其中2023年7Y以上非金信用债存量扩容速度明显提升。
（2）商金债供给以3Y为主，近年加速扩容
从商金债存量及发行来看，商金债持续扩容，近两年由于各类主题债发行，商金债则明显加速扩容。商金债存量以短端为主，3Y内商金债占整体达99%，而商金债发行端则基本为3Y。
从商金债存量及发行量增速来看，近年呈现加速扩容态势，其中1-3Y存量规模近年增速中枢在30%左右。从发行端来看，3Y商金债发行量从2019年以来持续维持较高增速。
（3）10Y商业银行次级债供给加速放量
从商业银行次级债存量及发行来看，商业银行次级债存量集中1-5Y，但7-10Y存量明显扩容，且以较高增速持续扩容。发行端，商业银行次级债则主要集中在5Y，但5Y发行量整体呈缩量态势，而10Y发行则明显放量。
从商业银行次级债存量及发行量增速来看，2020年以来5Y发行量增速明显走低，而10Y发行量加速增长，尤其是2021年以来，10Y银行次级债高速扩容。展望未来，低利率环境下，我们预计5Y仍是商业银行次级债主要供给品种，但10Y商业银行二永债有望持续大幅扩容，值得关注。
（4）同业存单加速扩容
从同业存单存量及发行来看，同业存单存量及发行量整体均呈扩容态势，存量以3M以内和3-6M为主，发行端则主要以6M和12M为主。
从同业存单存量及发行量增速来看，近年同业存单存量处于相对低速扩容阶段，主流品种增速相对稳定，其中3M内存量加速扩容。发行端，6M和12M主要发行品种增速波动较大。
1.3
高低评级债存量规模边际分化
信用分层明显，低评级信用债规模加速缩量，高评级信用债规模则明显扩容。其中高评级信用债（非金）规模及占比整体明显提升，AA和AA-非金信用债规模及占比均呈缩量态势，尤其是2021年15号文之后，受主体信用资质影响更加明显，低评级非金信用债加速缩量。
而高评级商业银行普通债及次级债规模持续扩容，且占比持续增加，其中高评级商业银行次级债稳步增加，高评级商金债近两年则表现为加速增加。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、信用债当前结构与未来趋势
2.1
商业银行信用债为主要增量供给
（1）非金信用债存量扩容增速预计维持在2-3%
非金信用债未来年增速预计维持在2-3%，目前非金信用债已进入低速扩容阶段，近年增速相对稳定，在3%-3.5%，但在化债持续推进下叠加基数效应，预计增速或微降至2%-3%。未来短端仍是主要供给，但在地方化债影响下，短端供给预计边际缩量，中长端预计进一步扩容。
2024年预计非金信用债净新增5000-9000亿元，悲观情况下预计非金信用债净新增5000-6000亿元，对应存量扩容增速2%，乐观情况下净新增在8000-9000亿，对应存量扩容增速3%。
（2）商金债与商业银行次级债年净新预计在1-1.3万亿元
商金债与商业银行次级债仍是信用债主要增量供给，预计未来两者合计年净新增在1-1.3万亿，增速小幅下降，预计在10%左右波动。分品种来看，预计未来净供给仍相对均衡，商金债与商业银行次级债净新增贡献比预计维持在6：4。
2024年，我们预计商金债维持年净新增规模在6000-8000亿元，商业银行次级债2024年净新增预计在4000-5000亿元，同比降幅预计在30%，其中商业银行次级债供给以国有大行为主，占比约为80%，经测算，2024年国有大行次级债预计净新增额为3800亿元。
我国纳入GIBs银行的银行TLAC存在缺口，但资本新规带来的资本节约以及考虑可能将存款保险基金纳入TLAC，资本缺口或将大大减少，TLAC在2025年达标压力不大。而根据五大行年初披露的TLAC非资本债券发行计划，年内TLAC债券发行规模上限不超过4400亿元，我们认为商业银行次级债的发行受TLAC债发行较小。
（3）同业存单预计将大幅扩容
预计同业存单将进一步大幅扩容。在“高息揽储”和“手工补息”受管控下，银行储蓄增速边际走弱，未来商业银行存单发行诉求增加较确定。2024年初以来，截至5月31日，同业存单净新增额2.43万亿，主要是国有行和股份制银行净新增较多，预计全年净新增或超3万亿，对应增速20%-30%。
展望未来，低利率将延续银行揽储难度，叠加监管趋严态度，同时考虑经济边际向好或进一步导致信贷需求增加，同业存单或维持高速扩容，预计发行端仍以12M为主要供给品种。
2.2
3-5Y非金信用债及10Y银行次级债有望加速扩容
展望未来，预计1-3Y非金信用债以及5Y银行次级债仍是主要供给，但从供给边际变化来看，3Y、5Y非金信用债和10Y银行次级债供给预计进一步大幅扩容，而1Y非金信用债预计有所缩量，整体上信用债期限中枢将进一步上移。
其中2024年3-5Y非金信用债预计扩容近万亿，城投债、产业债月度一级发行平均期限均已在3.5Y左右，2024年以来截至5月31日，3-5Y非金信用债已扩容5934.6亿元。
银行次级债未来供给以5Y、10Y为主，10Y2023年净新增较多，2024年有望持续加速扩容，10Y银行次级债预计净新增3000-4000亿元。
2.3
高低评级债存量进一步分化
展望未来，信用债评级将进一步分化，近年低评级信用债多表现净偿还，预计低评级信用债将进一步缩量，在化债持续深入推进情况下，尤其是城投债低评级缩量或将更加明显。
与此同时，高评级信用债预计进一步扩容，且占比增加，高评级非金信用债由于行业降杠杆以及主体融资需求相对走低，叠加12个重点省份名单内主体发债受到管控，主要增量或来源于商业银行信用债。
2.4
海外地产下行期不改信用债扩容
当前房地产行业疲软，宏观经济受到一定拖累，对资本需求产生边际扰动。从日本和美国经验来看，在地产下行周期，信用债规模依然扩容，但地产下行周期明显影响信用债扩容速度。
进一步来看，日本房地产“失落”期间公司债与银行贷款余额走势明显分离。一方面是地产下行周期，宏观经济增长“失速”，行业加杠杆意愿低；二是地产下行周期，债市一般走强，低利率环境也导致发债主体直融依赖度边际降低，转向间接融资。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
3、总结
（1）总量方面
目前房地产市场仍有待改善，在一定程度上抑制企业加杠杆意愿，但参考日本和美国的历史经验来看，房地产低迷时期，信用债扩容速度虽然会受到明显影响，但并不会呈现缩量。
预计未来信用债仍将维持低速增长趋势。信用债进入低速增长阶段是非金信用债、金融债共同作用，但主要受非金信用债影响，其中金融债供给预计将进一步放量，另外同业存单供给也大幅增加，值得市场关注。
（2）非金信用债
非金信用债低速扩容，我们预计非金信用债2024年净新增在5000-9000亿元，对应存量规模增速为2%-3%，未来存量规模年增速预计也将维持在2%-3%。虽然非金信用债存量仍以短端为主，但从供给来看，中长端供给明显放量，2024年以来，截至5月31日，3-5Y非金信用债已扩容5934.6亿元。
建议关注两方面投资机会，一是目前非金信用债存量及供给均主要集中在短端，但今年以来中长端非金信用债明显扩容，可关注一级市场新发券拉久期投资机会；二是城投退融资平台，产业债供给边际增加，可博弈退融资平台投资机会。
（3）商业银行信用债
商金债近两年由于各类主题债发行，呈加速扩容趋势，商金债存量以短端为主，3Y内商金债占整体达99%，而商金债发行端则基本为3Y，我们预计商金债未来维持年净新增规模6000-8000亿元。
商业银行次级债近年维持高速扩容趋势，商业银行次级债存量集中在1-5Y，但近年7-10Y存量规模明显扩容，且扩容增速较高。发行端，商业银行次级债则主要集中在5Y，但5Y发行量呈缩量态势，而10Y发行则明显放量。展望未来，低利率环境下，我们预计5Y仍是商业银行次级债主要供给品种，但10Y商业银行二永债有望持续大幅扩容，值得关注。
商业银行次级债供给主要是国有大行，预计2024年商业银行次级债净新增在4000-5000亿元，同比降幅预计在30%，而市场关心的TLAC债的冲击，我们认为整体影响较小，而根据GIBs银行董事会议案，年内TLAC债券发行规模上限不超过4400亿，今年以来商业银行次级债也已净新增3613.5亿元。
风险提示：资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。