电新｜支撑有力，灵活有余，燃气发电开启景气周期
文｜华鹏伟 付宸硕 华夏 刘意
新能源渗透率提升冲击电力用能安全，电力系统对支撑和调节电源需求提升，燃气发电灵活调节能力优势显著，有望发挥桥梁价值支撑新能源稳步发展。现实压力下项目核准加速，燃气发电景气周期开启——核准及装机同增、下游在建工程起量、龙头装备企业扩产多维度信息交叉验证。同时，进口气源多元化背景下，天然气降价刺激短中期装机需求，电力市场改革为长期发展铺路，本轮燃机景气周期的持续性有支撑。我们建议关注燃机产业链国产化主线下的整机及核心零部件企业
▍燃气发电：灵活调节能力优势显著，支撑新能源稳步发展，国内外需求双升。
随着新能源装机占比和发电量占比的提升，电力系统对支撑与调节电源需求提升。气电拥有强灵活性，是新型电力系统中最优质的调节资源之一。在当前我国缺少灵活性电源的情况下，气电是清洁能源转型的理想方案之一：一方面，我国气电量占比、灵活性电源占比显著低于发达国家及世界平均水平，而新能源转型驱使气电在“十五五”甚至更长的时间内发展优先级提升；另一方面，对比其他技术，气电具备竞争优势：启停及响应快速、建设年限短、不受区位限制，较锂电池储能调节时间尺度长且提供惯量支撑，较煤电更灵活且符合低碳需求，是以新能源为主体的新型电力系统的重要支撑方案。我们认为为消纳高比例可再生能源，电力系统需要多种灵活性电源协同发展，气电作为调节电源优势显著，发展潜力大。全球维度，气电装备龙头GEVERNOVA1Q24燃机设备订单同比提升75%，设备+服务同比提升25%；三菱重工FY2023燃机设备+服务订单同比提升51%，全球新能源并网与AI算力浪潮共振拉动气电需求，国内外景气度双向验证。
▍放量：项目核准加速，景气周期开启，预计国内燃气机组2024-2025年合计增量或超25GW。
在国内新能源消纳率承压的背景下，目前国内大型储能仍困于经济性尚未发挥良好效用，气电是眼下较为可行的方案。在此基础上，国内燃气机组景气周期启动，我们认为可从三个维度进行验证：
1）气电项目核准及装机量双升：2021年-2022年气电机组核准集中释放，对应7.8GW/13.1GW规模，同比增速194%/69%，创历史新高。相应的，新增装机在2023年逐步启动，并将在2024-2025年迎来集中释放；
2）下游主要气电运营商在建工程规模与核准量吻合：根据各家年报数据，2023年末8家主要气电运营商气电项目在建工程量达18.3GW；
3）整机装备龙头扩产燃机零部件，释放未来需求向好信号：下游整机装备龙头扩产燃机零部件产能，验证景气周期。我们预计2024-2025气电景气周期开启，2024-2025燃气机组合计增量或超25GW，超额完成“十四五”能源规划目标。
▍需求：进口气源多元化，天然气降价刺激短中期装机需求，电力市场化改革为长期发展铺路。
燃气成本在总发电成本中占比75%~80%，故天然气价格对燃气机组经济性敏感性极大。天然气价格稳定且能够合理传导是能源企业释放燃气机组建设需求的核心因素。短中期维度，2024年4月NYMEX天然气期货收盘价降至2015年来2%历史分位，欧洲天然气供需矛盾缓和——欧洲天然气库存逼近历史高位，欧盟达成天然气15%减需协议。同时，LNG全球新建产能浪潮释放稳定天然气价格中枢。考虑国内进口天然气高占比及国内外价格传导周期，我们认为短中期维度国内天然气价格中枢向上压力不大。长期维度，1）政策端迎积极变化，全国各地建立上下游价格联动机制步伐加快，气电容量电价实施同步扩大范围，气电长期发展逻辑有支撑；2）气源端供给多元化，进口管道气规划增量足，国内LNG接收站产能逐步释放。综上，我们预计本轮燃机景气周期的持续性有支撑。
▍供给：燃机国产化加速，整机及核心零部件企业有望释放业绩弹性。
燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机，在材料端、铸锻件及整机端皆有较高门槛，该行业长期由国际巨头垄断，近年来国产化取得成效，2022年东方电气首台自主研制的F级50MW重型燃气轮机发运为我国重型燃机制造实现零的突破，整机端自研取得进展将加速关键零部件国产化替代进程。我们认为本轮燃气轮机制造景气周期开启，高温合金、铸锻件及整机多环节有望释放业绩弹性，国产替代背景下行业机会来临。
▍风险因素：
电力市场化改革不及预期，燃气轮机市场需求不及预期，燃气轮机研发不及预期，装备制造政策支持力度不达预期，市场竞争加剧风险，关键原材料供给短缺和价格大幅上涨的风险。
▍投资策略：
在能源转型的大背景下，我们看到在能源安全及新能源消纳压力下，2021年起气电项目核准显著加速、能源运营商在建工程项目量增大、核心整机装备龙头推动产能扩张，多维数据验证下燃气轮机制造端景气周期开启。同时，进口气源多元化，天然气降价刺激短中期需求，电力市场改革为长期发展铺路，本轮燃机景气周期的持续性有支撑。在此基础上，燃气轮机国产化加速，我们建议关注包含高温合金、铸锻件、设备整机在内的核心环节企业：
1）材料端各类高温合金冶炼企业：建议关注业务纯度高、业务切入国内外领先铸锻件及整机厂的企业；
2）铸锻件端零部件叶片、轮盘及其他铸锻件企业：建议关注铸锻件产品绑定下游核心设备整机企业；
3）整机端设备企业：建议关注通过引进技术锁定先发优势的设备整机企业，建议关注在分布式燃机方面发展较快的企业。
本文节选自中信证券研究部已于2024年6月12日发布的《电力设备与新能源行业基荷电源系列报告3—支撑有力，灵活有余，燃气发电开启景气周期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。