高瑞东 赵格格：为什么我们认为9月有望降息？
转自：金融界
本文源自:券商研报精选
核心观点
事件：
美东时间6月12日，美联储召开6月FOMC会议，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年7月31日召开下一次FOMC会议。
核心观点：
本次议息会议相对偏鹰，但并未抵消通胀下行所催化的乐观情绪释放。6月点阵图显示年内降息空间从3次变为1次，美联储上调明后年通胀预期，及鲍威尔讲话相对鹰派，均指向美联储尚未决定降息时点，依然在谨慎观察。但在近期走弱的通胀和经济数据面前，美联储释放的鹰派信号并未打消市场的乐观情绪，会议结束后美债收益率回落、纳斯达克指数收涨。
虽然美联储并未明确降息时点，但综合美国通胀、就业市场降温趋势及大选年背景来看，我们认为9月降息是大概率事件。一是，近期美国通胀回落与油价下跌、交通和医疗服务价格降温有关，通胀降温趋势或延续至9月；二是，近期非农就业数据走高或来自统计因素支撑，美国就业已有转冷迹象，高利率也在持续冲击房地产等利率敏感部门；三是，随大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。
市场反应：
截至美东时间6月12日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别下跌0.1%、上涨0.9%、上涨1.5%，10年期美债收益率下行8bp降至4.31%，2年期美债收益率下行6bp至4.75%，美元指数收于104.7。
一、6月FOMC会议：点阵图指向年内降息次数从3次调至1次
6月FOMC会议前夕，市场关于降息的预期反复横跳。5月中下旬，受超预期的PMI（标普）数据与油价反弹的影响，10年期美债利率最高在5月29日反弹至4.61%。此后，陆续公布的美国第一季度实际GDP修正值、5月制造业PMI（ISM）等数据不及预期，推动市场重启宽松交易，10年期美债利率在6月FOMC会议前夕下滑至4.4%左右。
整体来看，6月议息会议相对偏鹰，并未释放出鸽派信号。一是点阵图显示年内降息空间从3次变为1次，二是美联储上调对明后年的通胀预期，三是会后鲍威尔讲话相对鹰派，表明当前通胀回落的空间离降息依然不足。以上三点均指向美联储尚未决定降息时点，依然在对就业和通胀做谨慎观察。
具体而言：
一是，从声明来看，6月会议与5月大体相同，区别在于对通胀的表述。5月FOMC会议提出“实现美联储通胀目标2%方面，缺乏进一步的进展（alackoffurtherprogress）”，而6月则删去这一表述，改为“在实现这一通胀目标方面，取得了适度的进一步进展（modestfurtherprogress）”。
此外，本次会议删除了5月声明中有关缩减量化紧缩的具体行动表述。5月声明中，美联储宣布将美国国债的月度缩表上限下调350亿美元至250亿美元，而本次会议则改为“FOMC将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构MBS（continuereducingitsholdingsofTreasurysecuritiesandagencydebtandagencymortgage‑backedsecurities）”。
二是，美联储维持当前对于经济的预测，上调通胀预期。从会后公布的经济展望来看，美联储官员基本保持经济增长预期不变，预计2024年全年GDP增速为2.1%；但是将2024的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速均上调0.2个百分点，2025年的通胀预期则均上调0.1个百分点。
三是，点阵图显示，官员们预期年内降息次数从3次下调至1次。在2024年3月FOMC会议上，虽然美国一季度的通胀已经出现反弹风险，但3月点阵图依然指向年内存在三次降息空间。2024年3月的点阵图，维持2024年利率中值4.6%不变，上调2025年利率中值至3.9%。
在更高的通胀预期下，2024年6月点阵图将2024年利率中值从4.6%上调至5.1%，对2025年底利率的预估中值从3.9%升至4.1%。这意味着，相较3月份预期将在年内降息三次，6月预期为年内降息一次，在通胀预期提升的背景下，利率下降的速度进一步放缓。
从会后鲍威尔讲话来看，美联储对于后续的降息时点依然摇摆不定，需要更多的通胀数据做出决策。鲍威尔承认，近期的月度通胀数据有所缓和，但信心还没有达到进行降息的程度，“我们已取得了适度的进展，但需要更多良好的数据”。
虽然美联储表态没有释放出市场期待的鸽派信号，但是会议前夕所公布的5月通胀数据不及预期，同比及环比增速双双回落，驱动了市场乐观情绪的释放，会议结束后市场预计9月概率略高于会议前，约为56.7%。
二、9月美联储降息依然是大概率事件
虽然美联储并未明确降息时点，但综合近期的通胀、非农数据及当前美国的政治周期来看，我们认为9月降息依然是大概率事件。
首先，近期非农就业数据走高或来自统计因素支撑，实际就业可能不如非农数据强劲，美国就业已有转冷迹象。一则，从历史看，2023年以来非农数据下修居多，费城联储也提示2023年非农数据被高估80万个新增职位。二则，美国劳工统计局使用的“出生-死亡模型”在经济形势急剧转变的时期，无法准确估算倒闭的企业数量，容易高估非农数据。三则，兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了实际就业转冷的情况。四则，近期季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业人数（ADP）指向美国就业已有转冷迹象（详情请参考我们在2024年6月8日外发的报告《如何看待美国就业数据间的不一致？——2024年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。
其次，近期美国通胀回落与油价下跌、交通和医疗服务价格降温有关，通胀降温趋势或延续至9月。5月，能源价格环比降至-2.0%，上月为+1.1%，主要受中东地缘形势缓和、美国原油累库影响；交通服务价格环比降至-0.5%，上月为+0.9%，医疗护理服务价格环比降至+0.3%，上月为+0.4%，交通和医疗护理服务价格环比增速连续两个月回落，反映出居民消费需求放缓和劳动力成本下降的影响，我们认为美国通胀降温趋势或将延续至9月。
再次，随着11月美国大选临近，美联储呵护经济和股市的意愿更强，今年降息确定性较高，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。
我们认为，综合综合考虑大选年、美国通胀降温、就业市场逐步转冷等因素，美联储在今年9月降息依然是大概率事件。
三、风险提示
俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动；
美国经济下行速度超预期。