近期城投小公募公司债终止案例分析
我们在《哪些城投发行人在用小公募置换私募债》提到，公募产品具有相对更高的注册发行门槛，存续期信息披露范围更广，监管机构对于资质一般的城投主体发行小公募持审慎态度。我们进一步梳理了2024年以来城投小公募项目的终止情况，并尝试结合近期终止的重点案例做简要的原因分析。
2024年以来，小公募项目终止数量为23单，终止项目计划发行总金额540.50亿，上年同期终止数量为13单，计划发行总金额443.77亿元，小公募终止项目数量较上年同期接近翻一番。
我们结合小公募终止项目的发行人Wind城投属性、主营业务、股东背景等因素，汇总了城投及类城投发行人终止案例，2024年以来共计13家城投发行人小公募项目被终止，具体情况见下表。
“一揽子化债”背景下，当前城投债券融资监管以借新还旧为主基调。基于此，我们梳理上述案例的募集资金用途并主要分为三种类型，类型1是募集资金用途为偿还存量小公募；类型2是募集资金用途为偿还存量（含并表子公司）私募公司债；类型3为募集资金用途为偿还其他有息债务、补流等新增用途。针对以上三种类型选择相应的终止案例进行分析，并希望能得出相关申报方案启示。
类型1：偿还存量小公募
1、宁波经济技术开发区控股有限公司2023年小公募项目
申报进度及募集资金用途：宁波经济技术开发区控股有限公司2023年面向专业投资者公开发行公司债券（第二次）于2023年12月11日获上交所受理，2024年6月6日终止，募集资金用于偿还发行人本部存量小公募公司债。
主体情况：宁波经济技术开发区控股有限公司为宁波市北仑区平台，控股股东为宁波市北仑区国有资本运营有限公司，实际控制人为宁波市北仑区国有资产管理中心，主体评级为AA+，报告期内主要从事水务、物业经营和固废处理等业务。
审核反馈情况：本项目经过交易所两次反馈，第二次反馈未见回复即项目终止。第一轮反馈主要关注主营业务是否符合地方政府债务管理相关规定、是否涉及新增地方政府隐性债务、补充提交资产清单、补充核查审核重点关注事项；第二轮反馈关注非经常性损益、盈利可持续性。
主要问题：发行人非经常性损益占比较大，2021-2022年度投资收益分别为4.51亿元和8.31亿元，其中处置交易性金融资产取得的投资收益分别为2.06亿元和7.00亿元。根据上交所审核重点关注事项第二十七条“发行人报告期内存在净利润较为依赖大额资产处置收益，尤其扣除处置收益后不满足发行条件，…发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的，应结合相关情形审慎确定公司债券申报方案”。发行人或存在非经常性损益占比较大、盈利能力持续性等问题。
后续进展：宁波经济技术开发区控股有限公司无后续债券融资进展，终止项目募集资金用途对应的“21宁开控”已通过回转售继续存续。
2、青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司2023年小公募（可续期）项目
申报进度及募集资金用途：青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司2023年面向专业投资者公开发行可续期公司债券于2023年10月12日获上交所受理，2024年6月4日终止，募集资金用于偿还存量小公募公司债。该项目首次申报规模为40亿元，二轮反馈后修改申报规模为25亿元，并将募集资金用途调整为偿还2024年到期的小公募公司债券。
主体情况：青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司为青岛西海岸新区两大控股集团之一，控股股东及实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局，主体评级为AAA级，报告期内主要从事土地一级整理、基础设施建设、贸易、房地产开发、旅游服务等业务。
审核反馈情况：本项目经过交易所两次反馈。第一轮反馈主要关注重大资产重组、发行条件、审核重点关注事项等，第二轮反馈主要关注归属于母公司净利润、发行条件等。
主要问题：发行人存在多条触发审核重点关注事项的情况，包括过度融资、投资活动现金流出较大、投资控股型企业等。发行人作为投资控股型企业，主要利润来自于下属子公司，母公司融资规模大、财务费用负担较重，2020-2022年度及2023年1-9月，发行人归属于母公司所有者的净利润分别为3.06亿元、2.51亿元、-0.83亿元和-0.95亿元，归母净利润持续下降。此外，公司在审核通道内还存在33亿元小公募项目（首次申报规模50亿元，二轮反馈后修改为33亿元），该项目终止前所有通道内在审公募项目规模为58亿元，最近三年平均可分配利润较小可能不满足公开发行公司债券的净利润覆盖一年利息的要求。
后续进展：青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司于2024年3月18日申报2024年面向专业投资者非公开发行可续期公司债券项目，申报规模25亿元。截至目前，该项目状态为“已反馈”。
类型2：偿还存量私募债
1、苏州市相城国有资本投资有限公司2023年小公募项目
申报进度及募集资金用途：苏州市相城国有资本投资有限公司2023年面向专业投资者公开发行公司债券于2023年11月30日获上交所受理，2024年5月9日终止，募集资金用于偿还子公司阳澄湖投资有限公司存量私募公司债。
主体情况：苏州市相城国有资本投资有限公司为苏州市相城区平台，控股股东及实际控制人为苏州市相城区人民政府国有资产监督管理办公室，主体评级为AAA级，报告期内主要从事基础设施建设、安置房建设、水务等业务。
审核反馈情况：本项目经过交易所一次反馈，未见回复即项目终止。第一轮反馈主要关注应收账款、审核重点关注事项（城建主体）、募集资金用途重复占用等。
主要问题：本项目主要涉及以小公募公司债置换存量私募债，我们在《哪些城投发行人在用小公募债置换私募债》做过较为详尽的分析，目前监管机构对于城投发行人以小公募置换私募债持审慎态度。
后续进展：此次小公募项目一轮反馈后，发行人于2023年12月28日申报非公开发行可续期公司债，于2024年3月1日审核通过，2024年3月18日成功发行，募集资金为偿还子公司阳澄湖投资有限公司存量私募公司债，城投类主体跨品种借新还旧申报方案存在较大的获批不确定性。
类型3：新增小公募公司债融资
1、舟山交通投资集团有限公司2023年小公募项目
申报进度及募集资金用途：舟山交通投资集团有限公司2023年公开发行公司债券于2023年8月18日获上交所受理，2024年5月2日终止，募集资金用于偿还存续公司债、企业债、中期票据及银行借款等有息债务，属于新增公募公司债券融资额度。
主体情况：舟山交通投资集团有限公司为舟山市交通领域主要平台，控股股东及实际控制人为舟山市国有资产监督管理委员会，主体评级为AA+级，报告期内主要从事水上货运、水上客运、道路客运、交通基础设施建设、油品贸易及其他业务。
审核反馈情况：本项目经过交易所两次反馈，第二次反馈未见回复即项目终止。第一轮反馈主要关注其他收益（政府补助），第二轮反馈关注盈利可持续性。
主要问题：发行人或因335指标测算、盈利可持续性等问题，不符合债券新增额度条件，同时其存量公司债到期时间尚早，暂无借新还旧额度，因此终止项目。
后续进展：舟山交通投资集团有限公司暂无后续债券融资进展。
终止项目案例启示
在以借新还旧用途为主流的今天，从上述城投发行人小公募终止案例中，我们对城投企业申报发行公司债券方案有如下建议：
1、针对拟发行小公募置换存量小公募公司债的，须重点核查发行条件、审核重点关注事项等，尤其是针对存在利润主要来自于子公司的投资控股型企业、盈利过度依赖非经常性损益、盈利能力可持续性存疑等情况的发行人。我们了解到前期较多地方城投通过收购民营上市公司股权实现并表来做大自身资产规模及营收规模，但普遍对上市公司控股比例不高，因此上市公司净利润并不能全部体现在城投发行人的归母净利润科目中。对于资质一般、可能触发多条审核重点关注事项的发行人，特别是不满足公开发行公司债券发行条件的主体，建议参照前文所述案例，修改申报方案为私募公司债券，以私募公司债券接续存量公募公司债券。
2、针对拟以小公募置换存量私募公司债的，我们建议优选能新增公司债券额度的主体，如AAA省级发行主体以及区域经济财政较好、区域内债务负担较轻、主体资质较优、市场化转型较为成功的地市级优质主体进行讨论。
3、针对拟首发小公募公司债主体，参考第2条，优选区域经济财政较好、区域内债务负担较轻、主体资质较优、市场化转型较为成功的省级及优质地市级主体，其他主体建议考虑选择发行私募公司债。