【兴证固收.重磅推荐】全国各地区土地财政压力大盘点——基于地级市维度的深度解析
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前言：
作为城投“信仰”的重要支撑，土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。
在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下，2022年以来地方政府的土地财政（土地出让金收入）承压明显。
本文基于中指研究院最新的土地出让金收入情况（截至2022年6月），结合各地区的土地财政依赖度，测算了全国各地区最新的土地财政压力情况，并按照我们定义的标准，将土地财政压力划分为四个档次。
为了更好地应用于投资实践，我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观察，同时对各省级行政区域所辖的地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的情况做了进一步细化观察，并通过“地图”等形式呈现，一目了然，数据详实，供投资者参阅。
一、分地区看地方政府的土地财政压力（截至2022年6月）
结合2020年和2021年土地财政依赖度、近4个季度（2021Q3-2022Q2）的土地出让金收入的同比变动，我们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次。
第一档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化：重庆，湖北，江苏，贵州，福建，广西，四川，山东，浙江，安徽，江西；
第二档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入边际恶化：吉林，天津，黑龙江，辽宁，甘肃，云南，广东，河南，北京，内蒙古，河北，新疆，海南；
第三档：土地财政依赖度较大+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：湖南；
第四档：土地财政依赖度较小+土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化：陕西，上海，山西，青海，宁夏。
同时我们按照相同标准对各地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的土地财政压力也进行了分档观察，具体分档情况详见报告正文！
对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区，尤其是江苏、山东、福建、浙江等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆超50%，由于其土地财政依赖度较大+土地出让金收入边际恶化，需要重点关注可能面临的压力；
对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区，诸如新疆、上海、宁夏等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多，土地财政压力相对可控。
集中供地的22城，其土地出让金收入可能受到集中供地进度等因素的影响，投资者需要综合考量。
二、投资策略：结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘
通过各地区土地财政的表现来看，土地出让市场的热度整体上依然低迷，但是部分地区出现了边际改善，房地产市场最坏的时候可能已经过去，未来伴随着房地产市场触底企稳，土地财政的压力或会有所缓解，但地区分化依然是主旋律。
投资策略：在稳妥化解存量隐性债务风险+城投政策边际转松的背景下，城投债短期无大的风险；但城投资质分化是大势所趋，当前城投债估值也是“冰火”两重天。投资者需要结合各地区的土地财政压力情况、再融资能力和估值水平进行综合考量，把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防风险与价值挖掘体系；同时短期来看，城投平台的再融资能力更为重要。
风险防范：对于城投再融资能力偏弱的地区，如果土地财政承压明显，市场可能会对其城投债给予更高的风险溢价，建议投资者保持更多谨慎。从地级市的维度来看，建议投资者对于土地财政压力较高（处于我们测算的第一/二档）的地区，尤其是地区城投再融资能力相对偏弱、隐性债务压力不低地区（诸如吉林市、兰州、六盘水、九龙坡等地区）的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。
价值挖掘：对于城投再融资能力较强的地区，土地财政压力带来的风险相对可控。从地级市的维度来看，投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控（处于第三/四档）、再融资能力相对较强地区（诸如石家庄、临沂、温州、九江等地区）城投债的投资机会，聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会。
风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。
风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。