中金：除了中证2000，还有哪些小微盘基金？
近期，多家基金公司密集发行中证2000ETF产品，并积极布局中证2000增强ETF。相较于其他主要宽基指数，中证2000指数能较好代表微盘风格表现。我们认为，由于当前被动指数产品中微盘风格产品存在空白，市场环境小微盘风格有望演绎，中证2000ETF或将受到市场关注。同时，我们也筛选了一批小盘和微盘的基金产品，供投资者参考。
什么市场环境下微盘股表现占优？
近年来，大小盘风格反复切换，不同因素分阶段主导：1）宽松货币政策下小微盘股有望实现估值提升，剩余流动性往往能够对大小盘风格起到较好的指引作用，当前宏观经济承压、M2仍处于历史高位，利于小微盘股估值提升；2）政策面持续利好小微盘股，科创板和创业板注册制改革降低了创新成长企业的上市门槛，证券交易印花税实施减半征收有助于提升小微盘股的交易活跃度；3） 中证2000ETF产品密集发行期间，我们认为，小微盘市场有望更受关注。
小微盘基金产品标签分类方法
我们依据基金的全部持仓，首先对股票的规模和价值成长风格打分与分类，再根据基金的持仓加权汇总以判断基金的风格。规模方面，分为大、中、小和微盘四种类型；价值成长方面，将其分为价值、平衡和成长三种类型。我们选取偏股基金作为样本，并统计这些产品的风格特征。截至2023Q2，在4761只偏股基金的样本中，小盘和微盘风格的产品分别仅有267只和31只，整体数量并不多。但从趋势来看，小盘微盘基金近年占比小幅提升。
小微盘基金具体有哪些，有何特征？
小盘产品类型已逐渐丰富，指增产品超额业绩明显。近年小盘产品数量快速提升，从2021年以来出现增长趋势，在2022年后增长提速，2023Q2产品数量大幅增长至267只，达到历史高位。从风格来看，2020年以前以成长和平衡风格为主，此后价值风格的产品占比明显提升。聚焦小盘基金的特征，我们发现：1）年初至今收益前列小盘产品多为科技主题基金，受益于年初至今AI、传媒等科技赛道的领先表现，收益前二十的产品中有11只为科技主题，其他均为高仓位均衡产品。不过从风险角度来看，相较于科技主题产品，高仓位均衡产品的最大回撤整体相对更小；2）规模靠前小盘产品板块分布均衡，除了高仓位均衡及科技主题产品外，还包括医药和制造主题产品，在策略上除主观选股外不乏量化产品；3）多数被动产品跟踪中证1000和国证2000指数，此外还有环境治理、并购重组等行业主题指数，也包括了中证1000成长创新策略和中证1000价值稳健策略等SmartBeta指数；4）指数增强产品超额收益显著，近年小盘和微盘仍维持较高的因子有效性，今年以来小盘指数增强产品均实现了正的超额收益，近三年的年化超额收益率均在5%以上，整体较为显著；5）多数主动产品风格有较大变化，本年至今业绩领先几只的小盘风格基金中，多数产品在中盘和小盘间调整，部分风格调整更大，风格并非长期稳定，在投资中更应做好投后的跟踪；6）整体持股分散，换手率相对更高，且特征在量化产品上更为明显。
微盘产品数量增长迅速，指数产品谱系将得到丰富。近一年微盘产品数量大幅增长，产品以主动基金为主，且少有指数增强型金；从风格来看，从成长性逐渐转向低估值，2020年前成长性较强的微盘股相对更受关注，而此后产品风格逐渐由成长转为均衡和价值，这主要由于微盘股中波动、估值等因子近年有效性较强所致。聚焦小盘基金的特征，我们发现：1）整体业绩领先市场，主题相对均衡，多数产品为高仓位均衡产品，行业分布较为均衡，这些主动产品多数收益明显高于同期市场与偏股基金，在波动率还是回撤的角度都相对较低；2）被动型微盘产品多数跟踪北证50成份指数，整体规模较小。随着中证2000被动基金及指数增强产品的成立，微盘指数基金生态有望得到丰富；3）微盘产品风格整体稳定。整体来看，微盘基金基本上近期的风格多在小盘与微盘间相对稳定。但在投资的过程中，随着产品规模的上行，基金风格出现调整的情况也较为常见，在投资小盘微盘的产品中，关注基金的风格变化；4）微盘基金整体持股分散，但换手率并不突出。
中证2000指数发布，相关ETF产品密集发行
中证2000指数发布，微盘风格突出。2023年8月11日，中证指数有限公司正式发布中证2000指数，以反映沪深市场中超小盘上市公司证券的整体表现。相较于其他主要宽基指数，中证2000指数成分股来自科创和创业板的数量更多，自由流通市值均分布在150亿元以下，其中自由流通市值在50亿元以下的成分股数量占比97.20%，相较于中证1000而言，市值分布更小，能较好代表微盘风格表现。
从行业上来看，中证2000中新兴成长相关领域的行业占比更高，前五大权重行业包含机械、基础化工、计算机、医药和电子，这与以蓝筹股为主的沪深300指数存在交大差异。
图表1：主要宽基指数上市板块数量分布
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：主要宽基指数自由流通市值分布
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：中证2000指数行业分布
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：沪深300指数行业分布
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
近期中证2000ETF产品密集申报。中证2000指数发布同期，有10家基金公司密集上报中证2000ETF产品。同样在8月，中证2000增强ETF同样也获5家基金公司集中申报。近年来，小盘指数长期业绩表现更好，受市场关注度持续提升，跟踪中证1000和国证2000指数ETF数量明显增加，我们认为，由于当前被动指数产品中微盘风格产品存在空白，中证2000ETF有望受到市场关注。
图表5：中证2000指数ETF申报信息
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
什么市场环境下微盘股表现占优？
长期业绩领先，风险高于其他主流宽基指数。2014年以来，中证2000指数年化收益率为9.24%，明显高于同期其他主要宽基指数。分年度来看，2014年至2016年、2021年以来均为小盘微盘股占优行情，中证2000指数相对上证50、沪深300和中证500均获得了较高的超额收益，但同时也具有较高的最大回撤。从风险角度来看，中证1000和中证2000指数的波动率和最大回撤均明显高于其他几只常见的大盘与中盘宽基指数。
图表6：主要宽基指数业绩对比
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：2014年至今主要宽基指数累积收益率对比
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：今年以来微盘表现优于大盘和中盘
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
2014年以来，大小盘风格反复切换，不同因素分阶段占据主导作用：
► 宽松货币政策下小微盘股有望实现估值提升。宽松货币政策下小微盘股有望实现估值提升。剩余流动性代表着从实体经济外溢到资本市场的资金，往往能够对大小盘风格起到较好的指引作用。如2015年1月至2016年12年、2022年7月至今，货币政策发力促进流动性宽松，金融市场流动性充裕，而中小企业对宽松的货币政策表现出更高的弹性，由此小微盘股获得较好的配置时机。反之，观察2018年5月至2020年1月、2021年4月至2021年10月，随着剩余流动性的收紧，大盘股持续跑赢市场。从GDP同比增速与大小盘相对收益走势的关系来看，大盘股走势与经济整体增速有同向变动趋势。2005年至2008年GDP的高速增长助推大盘股持续上涨。2009年至2016年经济增长结构性调整，增速逐渐下降，小盘股总体占优。2017年至2021年6月，经济处于增速下行趋缓和疫情后的恢复期，总体大盘占优。2021年2月至今经济增长下行风险加大，当前宏观经济承压，PMI持续运行在临界值以下，M2同比小幅下降，但仍处于历史高位，宽信用趋势明显，利于小微盘股估值提升，我们认为，小微盘股表现有望持续优于大盘股。
图表9：剩余流动性以及中证2000与沪深300相对收益
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：GDP实际同比以及沪深300与中证1000相对收益
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 政策面持续利好小微盘股。2019年以来，资本市场政策不断向中小企业倾斜。科创板和创业板注册制改革，进一步降低了创新成长企业的上市门槛，为中小企业提供了更加便利的直接融资渠道，小微盘风格迎来利好。具体来看，科创板定位国家战略和技术创新企业，创业板更加关注成长型中小企业，支持传统产业转型升级。2021年11月，北交所开市，其定位是服务于创新型中小企业，重点聚焦先进制造业和现代服务业等领域。2023年8月28日，证券交易印花税实施减半征收，有助于提升市场活跃度，同时推动小微盘股的交易活跃度提升。在当前经济结构面临转型升级的背景下，我们认为，小微盘股将持续吸引投资者关注，有望成为未来结构性行情下超额收益的重要来源之一。
► 中证2000ETF产品密集发行期间，小微盘市场有望更受关注。2022年7月22日，中证1000股指期货和期权上市，中证1000期货期权作为小盘指数的衍生产品，一方面与现有的大中盘指数的衍生品产品形成互补，另一方面中证1000指数成长性较强，结合成分股中因子较高的有效性，衍生品的上市推动了中证1000指数产品规模和数量迅速提升。伴随着流入的增量资金，中证1000的估值得到提升。类推至中证2000及其代表的小微盘股市场，我们认为，中证2000ETF的密集发行或也将推升相关标的的成交活跃度，并推动市场上行。
图表11：中证1000ETF规模快速上涨期间，小盘风格相对强势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：中证1000ETF产品成交量与收盘价对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
小微盘基金产品标签分类方法
我们参考晨星风格工具箱对基金进行风格分类，主要依据基金的全部持仓，从规模和价值成长两个维度判断基金A股持仓的风格。在规模方面，将其分为大盘、中盘、小盘和微盘四种类型；在价值成长方面，将其分为价值型、平衡型和成长型三种类型。
图表13：基金产品风格判断流程
资料来源：中金公司研究部
从流程上，我们首先对股票的规模和价值成长风格打分与分类，再根据基金的持仓加权汇总以判断基金的风格。此处我们关注指数的A股部分，并将各持仓权重按照其占全部A股持仓权重的比例复原股票权重，具体步骤如下。
► 第一步，浮动阈值判断股票规模。对全市场A股总市值进行降序加总，排名前55%的股票为大盘股，55%到75%之间的股票为中盘股，75%到90%之间的股票为小盘股，90%以后的为微盘股。为便于统一比较，我们首先对个股大小盘风格打分，打分后中小盘门限值为100，中大盘门限值为200。
► 第二步，判断股票的价值成长风格。在价值方面，我们使用预期的每股收益价格比、净资产价格比、收入价格比、现金流价格比和红利价格比五个财务因子综合判断其价值得分，若股票无一致预期数据，则使用其最新财务数据及其历史增长率计算其预期值。因子数值越大表明股票的风格越偏向价值。在成长方面，我们使用历史的每股收益增长率、收入增长率、收入增长率和净资产增长率四个财务因子综合判断其价值得分。因子数值越大表明股票景气度较高。得到股票价值成长风格分数后，调整价值和平衡风格门限值为100，平衡和成长风格门限值为200。
► 第三步，判断基金的风格。将其成分股规模和价值成长得分按其披露的权重聚合以得到基金的规模和价值成长得分，按照门限值判断基金的规模和价值成长风格分类。得到基金规模风格分数后，大中盘、中小盘和小微盘风格门限值均与股票门限值相同，其中大中盘门限值为200，中小盘门限值为100，而各期小微盘风格门限值基于上述股票规模风格得分计算公式单独计算。对于基金价值成长风格，我们使用所有股票基金的价值成长风格均值来设定浮动门限值。平衡风格基金的范围参数采用常用取值0.5。
小盘微盘偏股基金数量较少。我们选取当前股票仓位不低于60%并且近2年平均仓位不低于60%的基金产品（剔除联接基金）作为偏股基金样本，并统计了这些产品的风格特征。截至2023Q2，在4761只偏股基金的样本中，多数产品为大盘和中盘风格，而小盘和微盘风格的产品分别仅有267只和31只，占偏股基金总数的5.6%和0.7%。细分成长价值风格来看，小盘产品以平衡风格居多，其次是价值风格的产品，这个分布和微盘产品较为类似。具体，微盘产品中，平衡风格基金共有21只，价值风格基金10只，没有成长风格的产品。
图表14：全部基金产品规模及价值成长风格分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
小盘微盘基金近年占比小幅提升。从近五年的历史数据来看，在大小盘风格维度，产品整体以大盘风格为主。小盘风格产品历史占比在2.4%到5.6%之间波动。微盘产品历史占比在0.1%到0.7%之间波动。2022年以来，伴随着小盘风格的强势，小盘和微盘基金产品数量也随之提升的同时，占比也小幅提升，到2023年Q2占比分别为5.6%和0.7%，达到历史高位，但在全部偏股型产品中占比较小。从价值成长风格维度来看，产品整体以平衡和成长风格为主，平衡风格占优，且占比逐步提升。截至2023年二季度，平衡和成长风格产品占比近8成。
图表15：基金大小盘风格历史数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：基金成长价值风格历史数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：基金大小盘及成长价值风格历史数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
小微盘基金具体有哪些，有何特征？
小盘产品类型已逐渐丰富，指增产品超额业绩明显
近年小盘产品数量快速提升。从近年数据来看，小盘风格产品数量从2021年以来出现增长趋势，特别是在2022年后增长提速，2023Q2产品数量大幅增长至267只，达到历史高位。就管理方式而言，历史上多数小盘产品以主动管理模式为主。2022年以来，伴随着中证1000衍生品的上市，中证1000增强产品大量发行，指数增强型小盘基金的数量产品也出现了明显上升。从规模来看，多数小盘风格产品规模偏小，其中小于5亿元的产品占比59.6%，小于10亿元的产品占比74.9%。由于小盘股资金容量有限，若基金规模增长，基金可能会被迫转为中盘或大盘风格，可能会面临风格漂移的风险。
产品风格由成长转为价值。从价值成长风格维度来看，2020年以前，多数产品风格以成长和平衡风格为主，此后价值风格的产品占比明显提升，而成长风格产品数量明显压降。截至2023年二季度，小盘风格产品中平衡和价值风格产品分别占比达到53.9%和33.7%，成长风格产品占比降至12.4%。
图表18：各投资类型小盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：不同管理方式小盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：不同价值成长风格小盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：小盘风格基金类型及规模分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
年初至今收益前列小盘产品多为科技主题基金。统计年初至今业绩靠前小盘产品，泰信行业精选和多只金鹰旗下的管理收益领先。按行业主题分布来看，受益于年初至今AI、传媒等科技赛道的领先表现，收益前二十的产品中有11只为科技主题，其他均为高仓位均衡产品。不过从风险角度来看，相较于科技主题产品，高仓位均衡产品的最大回撤整体相对更小。
图表22：2023年至今收益前二十主动小盘基金
注：数据截至2023-8-31，规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
规模靠前小盘产品板块分布均衡。若聚焦在规模靠前的产品上，基金的行业主题分布则较为均衡。除了高仓位均衡及科技主题产品外，还包括医药主题产品融通健康产业和安信医疗健康、制造主题产品交银启诚。在策略上，虽然大部分产品为主观选股，但规模靠前产品中也不乏一些量化产品，如国金量化多因子、西部利得量化成长和招商量化精选等。
图表23：2023年至今收益前二十主动小盘基金
注：数据截至2023-8-31，规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
多数被动产品跟踪中证1000和国证2000指数。当前小盘风格被动基金跟踪的指数较为丰富，除了常见的两只宽基指数中证1000和国证2000外，还有环境治理、并购重组等行业主题指数，也包括了中证1000成长创新策略和中证1000价值稳健策略等SmartBeta指数。从近年表现来看，这些指数业绩分化较大。其中中证1000价值稳健策略和中证1000成长创新策略这两只SmartBeta指数近五年收益最为领先。
图表24：小盘风格被动基金跟踪指数
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：小盘风格指数近五年表现
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
指数增强产品超额收益显著。指数增强基金作为主动与被动投资的有机结合，受到了一批既关注指数Beta又同时关注超额收益Alpha的投资者的关注。小盘指数增强基金多跟踪中证1000指数，同时也有着跟踪国证2000等指数的产品。这些产品许多发行时间并不长，规模前二十大产品中，有9只产品于今年成立。在产品形式上，这些产品同时涵盖了ETF、LOF和普通的场外产品，投资者可以根据交易形式的需要合理选择。就超额收益而言，近年小盘和微盘仍维持较高的因子有效性，这也一定程度上保证了小盘指数增强基金的超额收益。从结果来看，今年以来这些产品均实现了正的超额收益。且对于成立满三年的产品而言，近三年的年化超额收益率均在5%以上，整体较为显著。
图表26：2023Q2规模前二十小盘指数增强基金
注：数据截至2023-8-31，规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
多数主动产品风格有较大变化。由于主动产品的持仓并不像指数产品一样总是基于固定逻辑且较为透明，在投资小盘风格的主动产品时，应考虑风格的稳定性，防止出现漂移的情况。本年至今业绩领先几只的小盘风格基金中，部分的产品的大小盘风格变化较大，且多数产品在中盘和小盘间调整，风格并非长期稳定。在投资的过程中，随着产品规模的上行，基金风格出现调整的情况也较为常见，在投资小盘微盘的产品中，更应做好投后的跟踪。
图表27：今年至今业绩前二十的主动小盘基金风格变化
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
小盘基金整体持股分散，产品间存在较大差异。从持股数量来看，小盘基金整体持股数量高于主动权益产品中位水平，这反映了小盘基金持股的分散性。但同样也能观察到小盘基金持股数量的中位及平均水平间存在较大差异，这是由于小盘主动基金内部的持股特征不同所致。其中，使用量化方法的小盘基金持股数量整体较高，如2023Q2招商量化精选共持有307只股票，国泰君安量化选股共持有413只股票。从重仓股集中度上来看，小盘基金的持股也相对更为分散。从换手层面来看，小盘产品的换手率较主动权益基金更高，且近年呈现出较为明显的增长。我们认为，这可能是由于近年小盘产品中量化产品比例提升的原因。量化基金通常依赖算法和数学模型做出投资决策，并依据市场数据和信号频繁进行买卖决策，以提升收益降低风险，这些交易导致了换手的提升。
图表28：小盘基金整体持股数量较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：小盘基金重仓股集中度低于主动权益基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：主动权益基金换手率中位数低于小盘产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
微盘产品数量增长迅速，指数产品谱系将得到丰富
近一年微盘产品数量大幅增长，产品以主动基金为主。根据近年数据，受益于微盘相对强势的市场及明星产品的带动效应，微盘风格产品数量自2022年以来迅速升，截至今年二季度产品数量已有31只，达到历史高位。从管理方式来看，历史上产品以主动基金为主，且少有指数增强型金。就规模而言，多数微盘风格产品规模小于10亿元，占比81%。
从成长性逐渐转向低估值。在微盘基金的成长价值风格上，趋势与小盘基金的变化趋势较为相近。历史上2020年以前，成长性较强的微盘股会相对更受关注，而此后这些产品会更加关注微盘股的估值，产品风格也逐渐由成长转为均衡和价值。我们认为，这主要由于微盘股中波动、估值等因子近年有效性较强，相关产品业绩占优所致。
图表31：各投资类型微盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：不同管理方式微盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：不同价值成长风格微盘基金数量分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：微盘风格基金类型及规模分布
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
整体业绩领先市场，主题相对均衡。在全部的31只微盘产品中，多数产品为高仓位均衡产品，行业分布较为均衡。行业主题相对明确的产品包括制造主题的长城量化小盘和民生加银专精特新智选，以及科技主题的申万菱信智能生活量化选股。从收益端考量，这些产品多数收益明显高于同期市场与偏股基金，如中证全指同期下行1.77%，偏股基金指数也有着7.8%的跌幅。从风险端来看，多数产品不管在波动率还是回撤的角度都相对较低，主动管理的微盘基金近年整体业绩较为突出。
图表35：2023Q2全部主动微盘基金（按本年至今收益排名）
注：数据截至2023-8-31，规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
被动型微盘产品多数跟踪北证50成份指数，整体规模较小。被动型微盘风格产品中，除了达成互联网+大数据和南方大数据300两只大数据主题的产品外，其他产品均为跟踪北证50指数的产品，整体规模也相对较小。我们认为，随着中证2000被动基金及指数增强产品的成立，微盘指数基金生态有望得到丰富。
图表36：2023年上半年被动型微盘风格产品汇总
注：数据截至2023-8-31，规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
微盘产品风格整体稳定。与小盘主动产品类似，在投资的过程中，应关注基金的风格变化情况。跟踪当前微盘产品的近年风格变动，不乏一些大小盘风格变化较大的基金，如从大盘调整微盘。不过整体来看，微盘基金基本上近期的风格多在小盘与微盘间相对稳定。
图表37：主动型微盘风格产品风格变化
注：数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
微盘基金整体持股分散，但换手率并不突出。在持股数量上，微盘基金持股中位数明显高于全部主动权益基金，同时重仓股集中度也较低，这一点和小盘股的特征相近。我们认为，这除了策略上的分散考量外，同时也有着微盘个股交易容量上限较低的原因，公募基金在投资时需要考虑流动性因素，因此进行分散投资。在换手层面，虽然历史上微盘产品换手率整体低于主动权益基金中位水平，但同样也能观察到量化微盘产品换手较高的结构化差异。
图表38：微盘基金整体持股数量较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：微盘基金重仓股集中度低于主动权益基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：主动权益基金换手率中位数高于微盘产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2023年9月7日已经发布的《基金研究系列（22）：除了中证2000，还有哪些小微盘基金？》
分析员 朱垠光 SAC执业证书编号：S0080523060001
分析员胡骥聪 SAC执业证书编号：S0080521010007SFCCERef：BRF083
分析员 刘均伟 SAC执业证书编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365