今日好股 | 打破日企垄断！业绩亮点在哪里？——博迁新材
1.博迁新材的主营产品是高端电子用金属粉体，以MLCC用的镍粉为主，此外还有银粉、铜粉和合金粉。
2.产能利用率低，叠加较高的原材料采购成本，是公司近期毛利率一直下滑的主要原因。终端需求低迷，是业绩增速放缓的主要原因。
3.短期来看，公司业绩何时回暖有两个跟踪维度：三星车用MLCC的出货量；以及公司去库存的情况。
之前我们提到过MLCC是电子工业的大米，同时我们也分析过它的市场景气度情况，这一期我们再来看一家位于MLCC产业链上游的公司——博迁新材，该公司主要生产MLCC用到的镍粉。21年四季度开始，由于MLCC供给过剩进入到下行周期，博迁新材的业绩也一路下滑，最新2023年的半年报业绩依然继续下降。今天我们分析的重点只有一个，就是围绕公司的业绩，先对过去的表现归因，再总结中短期业绩的跟踪重点。
历史业绩归因
博迁新材的主营产品是高端电子用金属粉体，以MLCC用的镍粉为主（91%），此外还有银粉、铜粉和合金粉。我们先主要看镍粉。镍粉在MLCC的成本构成中占比约5-10%，属于占比不高，但对于MLCC稳定性比较重要的原材料。这一特性和我们之前说过的继电器很像，只要质量过硬，下游客户一般不会轻易更换供应商。MLCC的高端产能集中在日韩厂商，韩国主要是三星电机。而博迁新材就是在2016年进入到三星电机的供应商队伍，17、18年大幅扩产，进而带动了业绩的增长。
我们从量、价的角度来拆分这家公司的业绩。公司镍粉的平均单价，从2017年的每公斤340元上涨至2022年的625元，影响价格的主要因素是产品结构。也就是高端镍粉的比重在提升。镍粉的品质主要体现在颗粒的粒径上，300nm及以上是较常见的规格，以下属于中高端的规格。我们曾经介绍过MLCC近年来的发展趋势是小型化、高容化，对小粒径镍粉的需求也显著上升。博迁新材在2017年以前的镍粉粒径主要是300nm及以上，这些规格的产品平均价格大约是每公斤300元。17年研发出80nm的小粒径镍粉，这一技术水平达到了和日本主要镍粉厂商的同等水平，而三星电机为了打破上游日本厂商的垄断，引入博迁新材作为主要供应商，供应从80nm到200nm之间的小粒径镍粉，而80nm粒径的单价在1200元，是常规产品的4倍左右。产品结构向高端集中，这是博迁新材镍粉均价上升，以及能够维持较高毛利率的主要原因。
销量是影响业绩增速的主要原因。进入三星电机供应商队伍之后，公司开始大幅扩产，伴随下游需求端景气度较高，17-20年一直维持了较高的业绩增速。直到2021年三季度，同比和环比的业绩开始显著下滑，这时正是MLCC新一轮下降周期的开始。由于终端消费电子的需求放缓，MLCC厂商库存开始积压，传导到上游对镍粉的需求也自然放缓。而这一过程一直持续到现在。
博迁新材最新的半年报显示，收入和净利润继续同比大幅下降，并且毛利率也降到了近年来的最低水平。影响毛利率的因素一般有几个：单价、成本、产能利用率。影响价格的主要因素包括供需以及公司自身的产品结构。前面我们分析了公司产品结构逐步高端化，供需对单价的影响不明显，但是对产能利用率影响较大。下游需求不足，导致22年公司产能利用率只有48%，产销率也由之前的近100%下降至73%。销量不足，分摊到单位产品上的成本就会上升。并且公司在2020年上市开始扩产能，2022年镍粉产能是20年的近2倍，这期间固定资产增速较快，但终端需求不足，使得这些资产并没有带来相对应的收入，固定资产的效率大幅下降。此外，根据公司管理层的介绍，22年上半年在镍块价格比较高位的时候，加大了镍块的采购，导致公司原材料库存成本较高，进而一季度和二季度卖掉的产品结转的原材料成本也较高。产能利用率低，叠加较高的原材料采购成本，是公司近期毛利率一直下滑的主要原因。终端需求低迷，是业绩增速放缓的主要原因。那么接下来的问题是，业绩何时有望能够回暖？
MLCC是电子工业产品不可或缺的组件之一，上一段视频我们了解到，随着MLCC市场需求量下降，作为上游企业代表，博迁新材的镍粉销量也急剧下滑，那么他未来的销量有可能产生变化吗?
未来中短期业绩跟踪重点
后续可以跟踪的重点有两个方面，一是三星电机的车用MLCC出货量情况。三星电机对公司的营收贡献是70%，而公司供应三星车规级300nm的镍粉已经验证了较长时间，并且部分型号已经通过测试，三星车规级的mlcc需求释放出来后，会显著带动公司的产品销量。第二个方面是从财务指标上，跟踪公司的库存和固定资产的效率，这两个指标反映了下游的需求。2022年末，公司账上的存货相当于280天的存货水平，之前的均值大约是平均5个月的存货。而23年的半年报显示存货水平还在增长，存货的结构还是以在产品和产成品为主。固定资产的效率也是相比去年末继续下滑，说明产能利用率没有上升，两个指标综合在一起，表明需求端还看不到显著好转的迹象。不过好在公司的产品镍粉属于较高端的产品，并且更接近上游，存货大幅减值的风险不高。
以上内容都属于短期对公司的业绩关注点。
中长期看，公司的业绩增长可能来源于哪里呢？
先来看镍粉，除了三星电机，公司也在积极拓展日系客户，但是基于供应商和下游客户比较紧密的关系，很难在日系厂商中有较大的突破，未来如果国产厂商在中低端mlcc产能方面能够进一步扩张，也会给公司带来新的增量。
除了镍粉，公司目前已经进入到试产的两类新产品，分别是HJT电池用银包铜粉，和锂离子电池负极材料用的纳米硅粉，这两项也是公司去年研发投入大幅增长的主要原因。但由于目前光伏行业存在产能过剩，HJT电池产业化的速度也不如Topcon电池，这部分的量产没有那么快。锂电池用的纳米硅粉也是同样的逻辑。但有一点值得肯定，就是公司的技术工艺，博迁采用的常压下等离子体加热气相冷凝法（PVD法），整体的效果并不比日系厂商的CVD方法差。长期来看，公司有实力基于技术平台，向更多下游应用领域扩充产品类。
起底博迁新材，我们可以得到三点启示：
1、历史业绩归因表明，公司业绩增长的主要动力在销量端，但大客户依赖使得公司的业绩表现受到三星电机影响较大。
2、短期来看，公司业绩何时回暖有两个跟踪维度：三星车用MLCC的出货量；以及公司去库存的情况。
3、中长期来看，可以关注两个新品：HJT电池用银包铜粉，和锂离子电池用的纳米硅粉规模化量产的情况。
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