债市启明｜同业存单利率调整到位了吗？
8月中旬以来同业存单市场经历了较大幅度的调整，除了资金面影响外，也和二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划有关。往后看，短期内受到跨季考核、银行资金运用和理财规模调整等因素影响，同业存单仍面临一定的压力，但是从中期视角来看，目前存单利率调整的点位已较多消化了近期的利空，未来同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。
▍降息后同业存单利率不降反升。
8月中旬以来，不同期限的同业存单收益率均震荡上行，其中短端利率上行更为明显；不同评级的存单收益率并未出现分化。此外，同业存单一、二级市场利差明显压缩，甚至出现大幅倒挂，表明二级市场收益率变化是本轮利率上行的主要驱动因素。数量方面，8月下旬以来，同业存单发行规模震荡减少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。
▍同业存单利率上行的原因：
①资金利率中枢上行，同业存单作为流动性管理工具之一，受流动性收紧影响，利率随之抬高。
②二级市场避险情绪加重，货币基金减持存单压降杠杆，导致同业存单配置力量边际减弱。需要注意的是，并非所有机构都采取了类似的操作，我们注意到银行理财以及商业银行整体维持净买入状态。
③信贷投放再度发力，叠加政府债融资节奏加快，银行资金运用规模增加，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。
▍存单利率后续走势展望：
跨季考核、信贷投放以及政府债缴款等因素仍对存单构成压力，此外，9月理财规模可能阶段性调整，同业存单配置力量将边际转弱。但从预期角度看，市场的担忧主要集中在短期资金方面，考虑到后续货币政策仍有发力空间，预计阶段性调整后存单压力将有所缓解。当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，在流动性环境没有发生明显转变的背景下，后续同业存单利率易降难升。中长期视角下，存贷款利率仍处下降通道，同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。
▍后市策略：
8月中旬以来同业存单市场经历了较大幅度的调整，除了资金面影响外，也和二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划有关。往后看，短期内受到跨季考核、银行资金运用和理财规模调整等因素影响，同业存单仍面临一定的压力，但是从中期视角来看，目前存单利率调整的点位已较多消化了近期的利空，且由于存款利率下调，比价效应决定了同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限，我们认为，AAA级1年期存单利率在MLF利率上方时，将具备一定的配置价值。
▍风险因素：
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
