投资半导体低赔率、高收益，大基金应如何看待财务收益
原标题：投资半导体低赔率、高收益，大基金应如何看待财务收益
“能力越大、责任越大”
自2019年底首度减持以来，国家集成电路产业基金股份有限公司（下称“大基金一期”）正在加速进入收获季。
据第一财经记者不完全统计显示，2021年大基金一期至少减持了11家A股半导体公司，单年度套现金额约80亿元。有相关研报指出，在2021年6月时，大基金一期1387亿元的投资成本已经回收150亿元左右。
大基金对企业进行股权投资，规避了政府补贴的形式。在多样的投资模式下，超低的投资成本成为大基金“斩获”高收益的利器，收益超5倍的个股不在少数。
大基金肩负着推动国产半导体产业链发展的使命。从一期投资至今的全行业发展势头来看，大基金起到的作用功不可没。不用避讳，在个别投资案例中，大基金一期也存在以一、二级市场巨大的价差收益为导向进行投资。当前，正值大基金二期的投资布局的第二个年头，二期有望撬动万亿社会资金。“能力越大、责任越大”，市场最终希望看到的是推动半导体技术与规模齐头并进的国家大基金。
投资成本低、模式多样，大基金一期“只赚不赔”
为推动国内集成电路产业发展，大基金一期于2014年成立，投资规模1387亿元，共计撬动超5000亿社会资金。
2018年5月，大基金一期全部投资完毕，覆盖制造、设计、封测、设备材料等产业链各环节的头部企业，投资比重分别是63%、20%、10%、7%，累计有效投资项目70个左右，其中公开投资的公司23家，未公开的29家，有部分公司在不同阶段获得过多次投资。
据悉，大基金一期采用两层管理架构，第一层管理架构为国家集成电路产业投资基金股份公司，负责把握战略方向，推动重大项目核准、政策及重大问题，以及平衡各方权益；第二层管理架构是由国开金融牵头组建的华芯投资，对资金实施市场化管理。
参与定增、协议转让、设立并购基金、增资及合资公司，是该基金对半导体公司股权投资的主要方式，大基金一期以增资和定增为主。
凭借远低于二级市场股价的投资成本，大基金一期获得相当丰厚的投资收益。根据华创证券研报，截至2021年6月16日，大基金一期投资的20余家半导体上市公司中，只有4只个股的投资利润率（浮盈/初始投入）低于50%，这意味着目前大基金投资低于50%的概率仅5%。另外，沪硅产业-U、长川科技、北方华创的利润率超过500%，瑞芯微和国科微的利润率均超过12倍。
为大基金带来最为丰厚收益的是Pre-IPO阶段的股权投资。国科微是大基金一期成立后正式投资的首家芯片公司，公司主营通用耗材芯片和打印机SOC芯片。2015年，大基金一期在国科微Pre-IPO阶段投入金额1.4亿元。2017年，国科微以8.48元/股的价格发行并登陆创业板，截至最新收盘日，该公司股价上市以来累计上涨27.72倍（包含上市首日涨跌幅），股价报151.41元。
统计显示，2020年3月，大基金一期完成对国科微首笔减持，套现约9685万元；2021年内，大基金一期再次减持国科微360万股，减持均价为132.62元，单笔套现4.77亿元。至此，减持金额已远远覆盖投资成本。
截至2022年1月10日，大基金一期持股国科微共计2272.35万股，占公司总股本的12.48%，对应市值为38亿。而该基金计划在2022年内继续减持国科微364.24万股，即不超过公司总股本的2%。
大基金一期以Pre-IPO方式投资的公司还包括半导体刻蚀机龙头中微公司（688012.SH）、安集科技（688019.SH）、长川科技（300604.SZ）。
根据统计，大基金一期共投资20家上市公司近367亿元人民币，截至2021年1月26日持股市值已上升至959亿，投资回报率约为262%。市场分析人士称，二级市场较高的估值将有利于政府资金补贴的未来收益，因补贴带来的利润增量在高估值下，将带来更高的资本收益。
助推产业发展≠投资收益最大化
集成电路产业具有研发周期长、高端人才密集、盈利兑现慢等特征，巨额的资本投入是产业发展的客观规律。
从产业链发展角度来看，大基金财务投资起到的推动作用有目共睹。根据相关研报指出，一期投资的二级市场上市公司总营收从2014年的不到300亿元增长至2018年的1000亿元，四年年均复合增长率达到36.9%。
以国科微为例，2015年，国科微实现营收和扣非后归母净利润对应分别为3.6元、0.31亿元；2021年前三季度，该公司这两项数据分别达到18.76亿元、1.63亿元。即便考虑到2021年半导体行业超高景气度对公司业绩的推动，六年间的成长速度可圈可点。
除了国科微以外，多次被减持的兆易创新、晶方科技和安集科技已发展成为各自的细分领域的头部企业。
可以看到，大基金一期已经赚得盆满钵满。但在市场化运作下，该基金也出现了追求投资回报，而忽视产业发展的个别投资案例。
IDM龙头华润微（688396.SH）2020年2月登陆科创板，大基金一期战略配售10亿元，对应7812.5万股。华润微1月19日发布公告称，大基金一期本次减持已过半，已减持589.94万股，减持总金额为4.1亿元。目前，该基金持股华润微对应的市值已超过50亿。
“个别案例来看，大基金有冲着Pre-IPO的成本价格和半导体公司上市确定性带来的超高收益目的。二级市场的半导体板块一直是以阶段性行情为主，无论个股如何波动，参考投资成本，几乎是只赚不赔的买卖。”一位从事一级市场TMT行业投资的相关负责人对记者说，“华润微20多年发展以来，已经比较成熟，大基金参与配售更多是为了财务投资回报，这与投资处于培育阶段的企业或是参与建设重点项目有本质区别。”
在上述投资人士看来，大基金的减持虽然是常规操作，但减持不应以追求投资收益更大化为导向，而应该基于项目投资需求。
“减持退出一方面是对一期资金结构进行调整，以便于开展二期再投资。另一方面，是把资金从已经实现一定技术突破企业转移至更需资金的企业，这就需要能够基于产业链发展、‘卡脖子’环节加速突破的诉求进行投资。”上述投资人士对记者说。
2019年10月，国家大基金二期启动，此次将重点投资半导体设备和材料领域，共募集资金2000亿元左右。目前，大基金二期已进入紫光展锐、中芯国际、中芯南方、中芯京城、睿力集成、合肥沛顿存储、长川制造、艾派克、智芯微、中微公司、广州慧智微、格科微、佰维存储、至纯科技等公司，其中部分是已经上市，也有部分明确有计划申报上市。
“大基金设立的根本目的是要推动产业链发展。该基金还是二级市场的投资风向标，如果一味追求财务汇报，既违背初衷，也可能带偏半导体投资市场的风气。”上述投资人士补充道。