《中国金融》｜创投基金发展的环境因素解析

转自：中国金融杂志

导读：我国创投基金发展仍面临着市场内部竞争加剧导致盈利压力增大等困境，同时，监管方式和政策调整等外部变化对创投基金运营管理提出了新要求

作者｜何代欣　张雅微「中国社会科学院财经战略研究院；中国社会科学院大学应用经济学院」

文章｜《中国金融》2024年第2期

创新宏观调控方式要求发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用。创投基金作为创新金融参与宏观调控的工具之一，体现了市场与政府之间关系的新形态。具体来看，表现为以下三个方面。

一是作为稳投资的重要方式，我国创投基金的投资领域和投资阶段都呈现出多元化的趋势。在投资领域选择上，除了互联网、移动互联网等高科技领域，我国创投基金还开始关注医疗、教育、文化等更多元化的领域。在投资阶段选择上，我国创投基金不再局限于早期投资，开始向中后期投资延伸，为更多不同阶段的企业提供资金支持。

二是作为评估创投基金作用的主要指标，我国创投基金的规模近年来持续扩大。根据相关数据，截至2022年底，我国股权创投基金规模达14万亿元，占私募基金总规模的69%，居全球第二位。与过去相比，这一数字呈现出爆炸式增长，表明我国创投基金的发展势头强劲。

三是作为观察创投基金运行发展的主要视角，创投基金的投资模式和转换运营方式也日渐多样化。在投资模式上，除了传统的股权投资，我国创投基金还尝试了债权投资、可转债投资等更多元化的投资模式。在转换运营中，除了传统的IPO退出，我国创投基金也开始尝试并购、股权转让、资产证券化等多种转换运营方式。这些新的投资模式和转换运营方式为我国创投基金提供了更多的机会。

与中央金融工作会议精神的要求相比，我国创投基金发展仍面临着市场内部竞争加剧导致盈利压力增大等困境，同时，监管方式和政策调整等外部变化对创投基金运营管理提出了新要求。

创投基金的政策体系：更加有为的政府

近年来，我国政府对于创投基金的支持力度不断加大，出台了一系列财政政策措施，鼓励和支持创投基金的发展，包括税收优惠、政府引导基金的设立等。在税收优惠政策方面，持续实施并完善所得税优惠政策，如应纳税所得额抵扣政策的享受主体从公司型扩展到有限合伙型创业投资企业的法人合伙人，再进一步扩展到个人投资者，其适用范围和主体不断得到扩大，切实有效地降低了投资者在创投基金中的投资成本，鼓励投资机构和个人将资金投资于创业投资。在政府引导基金设立方面，不断创新基金运作方式，并加强规范管理，既盘活了财政资金运作，拓宽了创业企业融资渠道，同时又发挥了政府引导作用，引导社会资本流向创业投资领域，积极支持创业企业发展。另外，创业投资要坚持以市场为导向，政府政策在发挥支持引领作用的同时，还应服务于实体经济。为加强与市场的有效配合，金融监管部门针对私募股权基金退出不流畅等问题，陆续发布了实物分配股票试点、股权投资份额转让试点等政策，提高了资金流动性，畅通了股权投资市场退出渠道，促进金融市场良性循环发展。总之，在促进创投基金发展上，政府更加有为，不断促进财政与金融、政府与市场有效结合。

未来创造更加完善的利于创投基金发展的政策环境仍然面临着一些挑战，这主要体现在以下两个方面。一是财政与金融的管理协调较为困难。一方面，二者目标不完全一致，财政可能更注重鼓励创新创业和支持中小企业发展，而金融可能更注重防范金融风险和保持金融稳定；另一方面，二者政策配合不紧密，财政政策可为创投机构提供税收优惠，而金融政策可为创投机构提供信贷支持，若两个政策之间紧密度不够，可能导致实际效果打折。二是政府与市场配合度不够。一方面，政府政策支持与市场运作可能存在脱节问题，这将会导致资源分配不合理、投资效果不佳等；另一方面，政府行为不好把握，如果政府干预过多，会抑制市场活力，难以激发创业投资潜力，而政策支持不到位又难以满足市场发展需要，导致市场发育缓慢。

创投基金的市场环境：多元化和成长性主导

当前我国宏观投资环境整体上呈现稳定发展的态势。受新冠疫情冲击和国际环境影响，前几年我国经济增速有所减缓。但随着经济社会形势的逐渐平稳，在稳经济一揽子政策和接续措施持续发力显效的背景下，我国经济呈现企稳回升态势。另外，传统产业加快转型升级，新兴产业快速发展，新技术、新产业、新业态、新模式不断涌现，为投资者提供了更加多样化的投资机会和更加广阔的发展空间。我国资本市场也逐渐走向成熟。首先，资本市场规模不断扩大。2022年上市公司总市值增长至83.29万亿元，居世界第二位，与GDP的比值大约为86.66%。其次，多层次资本市场体系不断完善，已形成涵盖科创板、创业板、北京证券交易所、沪深主板等在内的多层次股权市场。再次，资本开放度进一步提高。沪港通和深港通先后开通，外资持股比例上升，A股国际化程度提高。最后，资本市场制度建设日益完善。新《证券法》的实施、注册制改革的推进、证券公司风险处置机制的完善等，都为资本市场的健康发展提供了坚实的制度保障。

但当前市场环境也存在着一些潜在风险和挑战。一是宏观发展环境存在波动。虽然我国整体宏观投资环境已经大幅度提升和改善，但与一些国家相比，差距仍有所扩大，如美国股权投资行业每年投资金额约合人民币3.5万亿元，而我国现阶段为3000亿元左右。而且受经济发展不确定性增加影响，国内创投资本投资也趋于谨慎，2022年我国VC/PE市场投资数量和规模都呈下降趋势。二是资本市场面临新形势。随着我国进入产业升级转型期，资本市场也开始将关注点转移到硬科技、战略性新兴产业等领域。这些领域大都属于新兴领域，其发展前景存在很多未知性，而且推动科技创新往往需要长时间大量的资金投入，投资具有一定的潜在风险。另外，基金退出难的问题凸显，清科数据显示，2022年共计发生退出交易1745起，同比下降5.6%。这一问题阻碍了资金的健康循环流动，严重影响了行业后续发展。

创投基金的产业环境：产业结构与创投选择

当前我国正处于经济结构战略性调整和经济转型升级阶段，整体来看，实体经济仍是经济发展的重中之重，正在向高质量发展转变，而非实体经济也展现出蓬勃生命力，为我国经济发展注入新的动力。产业结构主要呈现以下特征。一是传统产业进入转型升级期，向高端化、智能化、绿色化发展。近几年来装备制造业、高技术制造业发展迅速，增加值年均增速已超整体制造业。二是新兴产业开始蓬勃发展，如互联网、新能源、生物医药等快速发展，为我国经济发展注入了新的动力。三是信息技术服务业、金融业发展迅速。大数据、互联网等新技术的广泛应用为经济发展带来了新的机遇，成为新的经济增长点。金融市场日渐成熟，市场交易规模不断扩大，金融产品不断创新，为经济发展提供了有力的资金支持。另外，数字经济与环保成为当前的热点领域，数字经济成为推动经济增长的重要引擎，环保产业发展也呈现出持续向好的发展态势。

与此同时，产业发展过程中也存在一些新情况。一是实体经济复苏较慢。受全球通胀、新冠疫情影响，市场信心不足，2022年我国工业经济增速已回落至低于疫情之前的水平，服务业受疫情影响最大，其中住宿餐饮业、交通运输业等行业发展仍呈下降趋势，经济恢复较为缓慢。二是数字经济中的合规性风险增加。数据安全合规问题日益凸显，隐私数据泄露事件频发、垄断和不正当竞争现象出现、监管难度大等，都引发了人们对数据安全问题的担忧，这给数字经济发展带来了一定的潜在风险。三是环保产业的盈利预期与成本难以确定。受政策调整、市场需求、技术等因素影响，环保产业的盈利预期不稳定，给企业的经营带来了一定的不确定性。而且环保产业项目周期长、投入成本较高，企业的资金流动压力大。以上因素都导致市场难以对环保产业的价值和发展前景进行准确评估。

创投基金的社会环境：创新创业氛围浓厚

国家一直大力推动创新创业，出台了一系列政策措施，包括优化营商环境、支持创业投资、加强孵化器建设等，为创新创业提供了良好的环境和条件。总的来说，我国创新创业活力十足。一是依靠互联网载体的创业创新氛围仍然很浓厚。随着互联网技术的不断发展，互联网已经成为创新创业的重要载体和平台，根据统计数据，2022年，全国日均新登记企业2.4万户，市场主体总数达到1.69亿户。二是人才红利效应正在形成。据数据统计，我国接受高等教育的人口已超过2.4亿人，新增劳动力平均受教育年限达到14年，拥有大学生和研究生学历的人数比例逐年攀升，人口的素质不断提升。人才的聚集和专业技能的提升，将会带来人才红利效应的逐渐释放，创新创业活动也变得更为活跃。三是新兴投资热点萌发。硬科技创新成为创投项目的主要投资方向，人工智能、区块链、生物技术等领域的创新和发展也受到创投机构的关注与投资。创业投资更加注重未上市企业、战略性新兴产业和高新技术领域项目的投资，投资阶段往前端推移，同时投资主体更加多元化，创投机构组织方式趋于多样化。

在促进创新创业的过程中也应注意到可能存在的情况。一是创投投资要权衡好风险和收益。市场变化、竞争状况和技术更新等因素，可能对创业项目的运营和发展产生重大影响，致使其投资收益具有一定的不确定性。而且创投基金通常投资于高风险、高成长性的企业，更加需要注意在追求高收益的同时合理控制风险。二是帮助大学毕业生就业创业的渠道少。由于就业需求规模扩大和疫情等影响，社会总体就业压力比较大。传统的招聘渠道如校园招聘、社会招聘等已经难以满足大量毕业生的需求，而新兴的就业渠道如网络招聘、人才市场等也存在信息不对称、竞争激烈等问题。而有自主创业意愿的毕业生也面临着资金、技术、市场等多重压力，同时缺乏经验和人脉资源，创业难度较高。三是创投项目市场化筛选机制不足。随着国家对科技创新和新兴产业的重视，创投机构往往会优先考虑符合国家战略发展方向的创业项目，出现投资紧跟政策走的现象，而忽略了市场化筛选机制的主导作用。另外，在决策投资时过于关注初创企业的技术水平和创新能力，而忽略了商业模式和盈利能力的考察，导致一些具有良好商业模式和市场竞争力的项目无法获得关注。

优化创投基金发展环境的建议

进一步完善支持创投发展的政策体系

为了进一步促进创投行业的发展，政府需要进一步完善支持创投发展的政策体系。首先，政府应该积极引导社会资本流入创投领域，制定更贴合的财政政策、税收政策、金融政策等，进一步加大对创投行业的支持力度。还可以通过简化审批程序、优化市场准入等措施，为创投机构提供更加便捷和高效的服务。其次，应加强对创投机构的法律保障，完善相关法律法规，保护投资者的合法权益，增强投资者的信心。除此之外，在完善政策体系的同时还应在以下方面作出努力。一是加强财政与金融的深度融合。通过制定税收优惠政策、财政补贴政策、设立创业投资基金等措施，发挥财政资金的引导撬动作用，引导更多的社会资本进入创新领域。还可以通过搭建有效的沟通平台和协调机制，促进财政和金融部门之间的合作交流，实现资源共享和优势互补，共同支持创投行业发展。二是促进政府与市场的协调配合。政府在制定支持创投发展的政策时，应充分考虑市场的需求和创投机构的实际情况，确保政策与市场运作相衔接。另外，政府在加强监管的同时，应给予市场主体更多的自主权和灵活性，避免过度干预市场机制，确保市场竞争公平且有活力。

不断优化市场环境建设

为了创造更有利于创投行业健康发展的市场环境，一是要稳定宏观经济。为应对疫情和通胀的压力，要打好财政政策和货币政策的组合拳，保持经济总量基本平衡，促进经济的稳定增长。同时，要加强对重点行业、重要领域和薄弱环节的支持和保护，防止出现系统性风险和经济波动。二是要完善资本市场改革。深入推进全面注册制的实行，优化资本市场准入机制，降低创投机构上市门槛，简化审批程序，拓宽投融资退出渠道。优化IPO定价机制，建立更加市场化的定价体系，以吸引更多中长期资金入市。推进多层次资本市场建设，以满足不同类型企业融资需求。三是要加强市场监管，建立健全的监管体系，加强对上市公司、中介机构等市场主体的监管和约束，提高市场透明度和公正性，保障投资者的合法权益。

全力促进产业可持续发展

政府和企业应该加强对产业环境的建设与优化，推动实体经济的转型升级和创新发展，为创新型企业提供更好的发展机会和支持。一是促进实体经济复苏。首先，政府应加大对实体经济的支持力度，在供给端通过减税降费、提供财政补贴等方式，帮助实体企业降低成本、提高效益，在需求端刺激社会消费和投资，提升市场主体信心，扩大国内需求。其次，鼓励金融机构加大对实体经济的金融支持力度，创新金融产品工具和服务，为实体企业提供更加灵活、多样性的融资支持方式，助力实体经济发展。最后，推动传统产业转型升级，鼓励企业进行技术研发和创新，向高端化、智能化方向发展。通过促进实体经济的复苏和发展，降低投资风险和不确定性，进而提高创投机构的投资信心。二是推进新兴产业发展。聚焦新能源、新材料、人工智能、高端装备等重点领域，政府应该加强对新兴产业的支持和引导，鼓励企业加大对新技术、新产品的研发和投入，培育经济增长新动能。促进数字经济与实体经济融合，把握数字化发展机遇，提升经济发展效能。加强对环保产业的支持和引导，鼓励企业采用环保技术和环保材料，推进绿色生产和可持续发展。

持续营造良好的创新创业氛围

要继续营造良好的创新创业氛围，为创投市场提供政策支持、金融支持等全方位的支持和服务，激发人们的创新创业热情，促进创投行业的健康持续发展。一是加强风险监管和控制。通过建立健全法律法规、加强信息披露、建立风险处置机制等措施，加强市场规范和风险防范，完善创投市场监管体系。另外，创投机构在进行投资时，要对创业项目进行充分的市场调研和风险评估，还可以通过分散投资、选择多种资产类型的基金等方式，降低投资风险。二是鼓励创业带动就业。加强创业孵化器、创业园区等机构设施建设，为初创企业提供办公场所、资源共享、技术支持等服务，帮助它们更快地成长和发展。通过创投基金、小额贷款、政府引导基金等渠道，加大对初创企业的资金支持力度，降低创业门槛。加强对大学生创业的支持，为他们提供创业培训和指导、创业资金、税收优惠等支持，帮助其充分了解市场环境，解决创业过程中遇到的问题。三是推进创投项目市场化筛选机制建设。制定市场化的筛选标准，明确创投项目的投资方向、商业模式、市场前景等要求，筛选出优质的项目。提高创投机构的专业水平和投资能力，加强高素质人才培养，并完善投资决策机制，提升对市场和商业模式的认识和判断能力，同时加强与创业者的沟通和交流，为创业者提供更加实际和有价值的支持与帮助。■

［本文感谢国家自然科学基金面上项目（项目编号：72373159）的资助，本文为作者个人观点，不代表供职单位意见］

（责任编辑　刘宏振）