惠云转债：钛白粉行业高新技术企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20221123

 事件：

■惠云转债（123168.SZ）于2022年11月23日开始网上申购：总发行规模为4.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于50KT/年改80KT/年硫酸法金红石钛白粉初品技改工程、60万吨年钛白稀酸浓缩技术改造项目、一体化智能仓储中心建设项目和补充流动资金。

■当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算,纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。

■当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价10.80元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.19%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30, 130%”，有条件回售条款为“30, 70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%,对股本有一定的摊薄压力。

观点：

   ■我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。

   ■广东惠云钛业股份有限公司是集钛白粉研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。公司生产的钛白粉产品已被广泛应用于塑料、涂料、油墨和橡胶等领域；塑料级金红石型钛白粉产品的性能已达到国际同类产品标准，产品远销葡萄牙、俄罗斯、新加坡、韩国、越南、马来西亚等地。

   ■2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。公司2021年实现营业收入15.53亿元，同比增加62.63%；实现归母净利润1.97亿元，同比增加121.00%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为22.64%。

   ■公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钛白粉、硫酸和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过99%，其中钛白粉产品各年占比均高于85%。

   ■公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起总体呈下降趋势，财务费用率和管理费用率自2017年起均逐年下降。2017-2021年，公司销售净利率分别10.54%、9.04%、9.79%、9.34%和12.69%，销售毛利率分别为27.68%、23.41%、23.16%、20.05%和23.68%。

   ■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算，纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。

当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价10.8元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为10.19%。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间。按惠云钛业2022年11月21日收盘价测算，当前转换平价为103.52元。

1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、海优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），11月21日转股溢价率分别为20.36%、20.22%、46.88%。

2）参考近期上市的利元转债（上市日转换平价80.75元）、奕瑞转债（上市日转换平价95.45元）、冠宇转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为45.55%、31.71%、31.30%。    

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（X1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（X2）、前十大股东持股比例（X3）和上市前一日中证转债成交额取对数（X4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22X1-1.04X2+0.10X3+4.34X4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，2022年11月18日AA-级中债企业债到期收益为6.38%，2022年三季度报显示惠云钛业前十大股东持股比例为65.01%，2022年11月18日中证转债成交额为68691944509元，取对数得24.95。因此，可以计算出惠云转债上市首日转股溢价率（y）为24.05%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。

我们预计原股东优先配售比例为69.50%。惠云钛业的前十大股东合计持股比例为65.01%（2022/9/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.50%。

我们预计中签率为0.0014%。惠云转债发行总额为4.90亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.50%，剩余网上投资者可申购金额为1.49亿元。惠云转债仅设置网上发行，近期发行的寿22转债（评级AA-，规模3.98亿元）网上申购数约1078.43万户，商络转债（评级A+，规模3.96亿元）网上申购数约1079.04万户，东材转债（评级AA，规模14.00亿元）网上申购数约1048.80万户。我们预计惠云转债网上有效申购户数为1068.76万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0014%。

3. 正股基本面分析

3.1财务数据分析

广东惠云钛业股份有限公司是集钛白粉研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。公司坚持以“发展循环经济，创造绿色未来”为使命，采用清洁联产硫酸法工艺生产钛白粉。公司地处“中国硫都”广东省云浮市，依托当地硫铁矿储量丰富的区位资源优势配套生产硫酸，形成了完整的“硫-钛-铁-钙”循环经济产业链。公司先后被评为“硫酸法钛白粉清洁生产和循环经济产业链示范基地”、“广东省清洁生产企业”和“广东省‘硫-钛-铁-钙’产业工程技术研究中心”等，公司的“白玉莹”商标被认定为“广东省著名商标”。公司持续不断加大投入，围绕钛白粉开展新产品、新工艺及新装备的研发，在节能降耗、清洁生产、资源循环利用、技术改造、产品升级等方面均取得了较为显著的成果。公司生产的钛白粉产品已被广泛应用于塑料、涂料、油墨和橡胶等领域，其中，塑料级金红石型钛白粉产品的性能已达到国际同类产品标准，产品远销葡萄牙、俄罗斯、新加坡、韩国、越南、马来西亚等地。

2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。公司2021年实现营业收入15.53亿元，同比增加62.63%；实现归母净利润1.97亿元，同比增加121.00%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为17.11%。与此同时，归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为22.64%。公司主要产品为钛白粉，钛白粉的销售价格对公司的收入和利润水平有着重要的直接影响。2017年6月至2020年二季度末，受市场因素及2020年初新冠肺炎疫情影响，钛白粉市场价格整体呈小幅下降趋势，2020年三四季度随着国内新冠肺炎疫情逐渐得到控制，钛白粉需求企稳并逐渐恢复，同时因为钛精矿等原材料价格上涨、钛白粉出口迅速增长等因素综合影响，钛白粉市场出现量价齐升的局面并持续到2022年上半年，目前钛白粉市场价格已有所回落。

公司营业收入构成较为稳定，主营业务为钛白粉、硫酸和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过99%，其中钛白粉产品各年占比均高于85%。

公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起总体呈下降趋势，财务费用率和管理费用率自2017年起均逐年下降。2017-2021年，公司销售净利率分别10.54%、9.04%、9.79%、9.34%和12.69%，销售毛利率分别为27.68%、23.41%、23.16%、20.05%和23.68%。2022年上半年，受公司主要原材料硫磺、主要能源天然气等价格大幅上涨等因素影响，公司销售毛利率、净利率相比2021年有较大幅度下降。销售费用率自2017年起总体下降，目前低于行业平均水平；管理费用率和财务费用率自2017年起均逐年下降，目前与行业平均水平相近。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2公司亮点

具有业内领先的技术创新和研发优势。作为广东省规模最大的钛白粉生产企业，公司现已拥有了一批经验丰富的技术及研发人员、熟练的生产人员、复合型的营销和售后服务人员，研发、生产和销售等各个团队彼此分工协作，保障公司的有效运行。同时，公司视技术创新为生存和发展壮大的根本，持续不断加大投入，从国内外购置了较为先进的研发、生产和检测设备，不仅从硬件上提升了公司在研究开发各类钛白粉生产和应用的能力，更为公司研发技术创新、生产连续性和产品稳定性提供了有力保障。公司系国家高新技术企业，还分别于2011年9月和2017年9月被认定为“广东省省级企业技术中心” 和“广东省‘硫-钛-铁-钙’产业工程技术研究中心”。

公司依托省级企业技术中心及工程技术研究中心的平台，采取技术引进和自主创新相结合的方式，全方面地加强自身的技术储备和技术研发实力。公司具有自有知识产权的连续酸解技术，反应稳定、易实现自动控制、操作环境好，不仅降低了有毒有害气体的排放量，实现废气排放稳定可控和完全达标排放，更有效节约了原材料和资源消耗，降低了生产成本；公司的外加晶种微压水解技术、煅烧技术和包膜技术的研发应用，进一步提升和保证了产品质量；公司子公司业华化工的硫铁矿制酸生产线采用行业内先进的酸洗封闭循环技术和“3+2”两转两吸硫铁矿制酸生产技术，提高了硫铁矿制酸过程中二氧化硫和三氧化硫的转化率和吸收率，基本实现了硫酸生产尾气的低排放和酸洗废水的“零”排放。公司2021年研发支出较之前大幅上升。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。