重仓城投债的高收益债基，风险高吗？

资产荒背景下，高收益资产格外引人注目。

前期我们介绍过因重仓城投债而收获高收益的司马义买买提，可能是英雄所投略同，泰信基金郑宇光也通过类似方法，博得旗下债基高收益。

Wind数据显示，郑宇光管理的泰信周期回报2023年初以来至11月22日上涨7.35%，在一级债基中处于前1.2%。与司马义买买提手法类似，近年郑宇光也将基金的五大重仓债券悉数投向城投债。

这类重仓城投债的债基风险几何？郑宇光给出了自己的理解。

他认为，不同于产业债信用风险定价是顺周期的，城投债有一定逆周期属性，而且化债背景下城投债在向地方债靠拢，城投债阿尔法机会明显，但仍需精挑细选。

投资框架以风险预算为核心

郑宇光先生，北京大学金融学与应用数学双本科，上海交通大学工商管理专业硕士，17年证券从业经验。2020年6月加入泰信基金，任固收投资部总监兼基金经理。历任平安资管、太平资管、上投摩根基金、中信保诚基金、长江证券资管投资经理。现管理6只公募产品，合计规模123.55亿元。

郑宇光拥有近10年保险资管工作经验，保险资管的绝对收益理念对他影响深远，形成了郑宇光以风险预算为核心的投资框架。

实施上，风险预算作为产品的核心纪律或产品逻辑，来拟定整个不同类资产的风险敞口，也就是配比上下限。以战略资产配置（SAA）为纲，然后以战术资产配置（TAA）进行收益增强。

战略资产配置部分，会引用一些定量的资产模型打分，同时辅助一些定性方面的判断。至于战术资产配置部分，以行业比较分析和类属资产比较分析为主，以进行收益增强。

目前，郑宇光在泰信基金主要负责绝对收益策略线条的公募产品，无论是纯债产品还是含权混合债基和偏混债基产品。值得一提的是，郑宇光管理的混合债基业绩排名居前。

代表作分析

泰信周期回报是郑宇光管理时间较长的一只产品，业绩优异，能够体现郑宇光债券配置的风格与逻辑。

2.1.从重仓利率债到重仓信用债

与司马义买买提从一上任就重仓全压城投债不同，郑宇光上任之处持仓最重的是金融债，以利率债压舱。自2021年3季度，信用债配置大幅提升，2022年中起，基金五大重仓债券悉数为城投债。

2.2.重仓高等级城投债

2022年中起，基金重仓债券悉数为城投债，与司马义买买提不同，郑宇光选择的城投债“债项评级”均为AAA，而司马义买买提重仓的城投债鲜有AAA评级。或许郑宇光在择券方面对评级有硬性规定。

择券信用下沉通常能带来更高收益，但也意味着更大风险。对于当前城投债的投资价值，郑宇光有自己独到的见解。

他认为，产业债的信用风险定价是顺周期的，但城投债有一定逆周期属性，需准确把握周期驱动因子。

郑宇光并没有放松对风险的把控。市场上有城投债信仰的说法，郑宇光团队秉持的理念是投资只能讲逻辑，不能讲信仰。因此，即使阶段性地参与城投债，也是基于自上而下的政策分析逻辑，以及自下而上的深度调研，才会进行谨慎的投资。

郑宇光指出，真正的城投债龙头品种在未来会展现出地方债化的估值倾向。例如他们之前参与的天津某龙头城投平台，在参与时收益率较高。这家平台是真正从事公益属性事业，国家宏观政策未来会对这类城投平台进行顺利债务压控，实现风险释放后的平稳落地。

郑宇光强调，“因此，我们会用自上而下的政策分析和自下而上的深度跟踪来识别信用债投资中是否存在阿尔法机会。整体来看，我们认为我们是在对信用风险进行收益挖掘和风险管理。”

2.3.缓步降低久期，防守反击

泰信周期回报自2022年二季度以来久期缓步下降，杠杆率也处于较低水平。

基金三季报，郑宇光分析指出，在宽信用过程，会对债券市场形成预期扰动，但真正形成利率趋势调整则还需要等待经济修复从预期走向现实，长债利率将在震荡中寻求机会。

他透露，整体策略上，利率债以防守反击策略为主，在波动中寻找机会，考虑逢高减仓。票息策略方面，需着重关注流动性及估值风险。

2.4.机构持有占比高

与司马义买买提代表作个人持有份额占比高不同，泰信周期回报机构持有占比高，2023年中机构持有占比达93.98%。机构的高比例持有，从侧面给基金风险管理投了赞成票。

2.5.持有期与正收益概率

泰信周期回报作为一款追求绝对收益的债基，波动较小，持有期限越长正收益率概率及收益率越高。这类产品对择时要求不高。

作为险资出身的郑宇光，特别注重风险预算，并基于此进行资产配置。在深入的宏观分析与个体调查基础上，对信用风险进行收益挖掘，阶段性重仓城投债，取得显著的阿尔法收益。

对于未来的债市，郑宇光认为，无论是人口周期还是康波技术周期，整个中长期周期实际上是向下的，所以总需求是易下难上。对于债券来说，拉长时间后，债券肯定会持续在较低利率的环境中，也就是债券长牛趋势是相对确定的。