【金研•深度】银行和保险机构的债券投资行为异同及成因
作者：童浩翔，建行金融市场部
商业银行和保险机构，均是债券市场的重要配置力量。由于两者负债稳定，风险偏好低，商业银行和保险机构均形成了注重配置的投资风格，在持仓偏好和久期选择上，也十分相近。本文通过债券托管数据，分析两者持仓的异同，并根据其面对的不同约束，分析其投资行为的相似与不同之处。
一、商业银行和保险机构持仓结构异同
截至2022年10月末，商业银行持有债券规模约为68万亿，接近市场总规模139万亿元的50%。商业银行以配置户为主，对债券市场起到了很好的稳定器作用。
保险机构与银行类似，负债期限较长，其也以配置为主。截至2022年10月末，保险机构债券托管量约为5.5万亿。
图1：全市场各机构持仓对比
就持仓结构来看，相较市场结构而言，银行与保险均超配国债、地方政府债和政策性金融债等利率债，低配存单等其他债券。
图2：银行保险及全市场持仓对比
商业银行资金体量较大，风险偏好较低，持有利率债资本占用较少，使其可以腾出更多资本金进行信贷投放。在利率债中，商业银行配置地方政府债规模最大，在总持仓占比约为42%，其次为国债及政金债，二者在银行持仓中占比分别为22%和17%。银行对三类利率债的持仓规模均高于市场平均持仓25%、17%和15%。
保险机构表现类似，也偏好国债和地方政府债。在保险机构配置的债券中，国债和地方政府债分别占比20%和33%。
但与银行不同，保险机构政金债持仓占比为10.43%，绝对水平虽高，但低于市场占比。此外，保险机构持有较多的公司债券、企业债券和金融债券，占比分别为18.5%、10%和4.9%，均高于市场占比和银行持仓占比。
二、商业银行和保险机构持仓结构相似的原因
商业银行与保险机构在负债期限上较为类似，期限相对公募、券商自营和资管产品更长，更为稳定。
普通存款是各类银行最为主要的负债，占总负债比重大概为60%-80%，分为机构存款（政府、军队等）、企业存款和居民存款。普通存款期限通常为3-5年，整体规模和构成较为稳定，负债成本也较低。
除了普通存款外，同业负债也是商业银行重要的负债来源。同业负债是银行根据负债压力，主动营销或募集的同业存款或同业存单。同业负债的期限通常在一年之内，稳定性低于普通存款。同时，同业存款或存单的利率通常高于同期限普通存款的利率。
表1：2021年末上市商业银行负债情况
保险机构方面，保费收入是保险投资的主要资金来源。据2022年9月披露的数据，保险机构保费收入主要来源于寿险、财产险和健康险，占比分别为53.7%、25.2%和18.8%。其中，寿险保障时间较长，最长甚至可覆盖终身，对应资金期限较长。而财产险和健康险的保障期间多不超过一年，属于短期险。总体而言，保险机构的负债端期限较长且较为稳定，特征接近银行负债。
由于银行和保险均有较强的流动性备付压力，两者均在持仓中偏好利率债品种，持有了较多的国债头寸。另一方面，由于地方政府债在税收比率和资本占用方面均与国债类似，且平均收益率高出国债、国开债约33BPs、11BPs，银行和保险持有地方政府债的比例明显高于国债，且高于市场平均持仓。
值得注意的是，地方政府掌握了地方重要经济资源，商业银行投资地方政府债可使自身增强与地方政府的良性互动，获取参与本地经济建设和商业活动的优势，从而获得更多的业务机会和更高的综合收益。因此，商业银行投资地方政府债的规模明显高于包括保险在内的其他机构。
三、商业银行和保险机构持仓结构不同的原因
保险机构与商业银行持仓的不同，主要在于保险机构持有较多的公司债券、企业债券和金融债券等广义信用债。截至2022年10月末，商业银行配置广义信用债（政府支持机构债券、企业债券、公司债券、金融债券、可转债、可交债、ABS和其他）的占比约为14%，远低于广义信用债在债券市场份额32%。相反，保险配置广义信用债的比例约为36%，小幅高于市场比例。
银行低配广义信用债的原因主要有三。第一，流动性监管指标的限制下，银行偏好高流动性的利率债；第二，考虑资本占用和税收因素后，对银行而言，信用债收益率不如利率债；第三，银行投资信用债需要符合本行信贷授信要求，入库资质严格，只有考核压力较大、信贷资源不足的中小银行才会相对偏好持有信用债。
而对于保险而言，其负债成本不似银行存在一定调整空间，负债成本相对更高、刚性特色明显。另外，保险的负债稳定性较强，支持其通过信用下沉获取安全的超额收益。从保险持有广义信用债的结构来看，其也更偏好资质更好的公司债和金融债，其持仓占比约为19%和10%，高于二者在债券市场中的占比16%和7%。
保险机构对广义信用债的持仓近年也呈现下滑态势。近几年，随着信用风险的不断释放，特别是2022年民营开发商大规模违约以后，保险机构投资信用债的热情被压制，广义信用债持仓下降明显。
政金债也呈现类似趋势。保险机构政金债持有占比由2018年末的23%下降至2022年6月的11%。保险机构仓位调整后的配置空间，大幅向地方债倾斜。其地方债持仓占比从2018年12月占比3%快速提高到2022年6月的32%。
除了银行、保险以外，越来越多的机构发展成为债券市场的参与力量。由于不同机构的监管约束、负债条件和投资目标不同，不同机构扮演的角色也各不相同。例如，非法人产品规模上升明显，市场占比不断攀升，对债市稳定的意义日益提升。公募基金持仓占比虽十分有限，但交易活跃，扮演了重要的价格发现作用。外资机构逐渐参与中国市场，是市场美元流动性很好的指示指标。伴随债市的不断发展，市场参与机构的行为特征也将逐步变化。更多机构的行为特征值得被进一步关注和剖析。