居民的潜力与束缚——资产负债表系列研究二（华创投顾部债券专题2023-3-23）
研究员倪慧中、实习生冯彦宁对此文有贡献。
居民的潜力与束缚
——资产负债表系列研究二
我们在《从资产负债表视角看经济——资产负债表系列研究一》中对三大部门的资产负债表进行了简单介绍，本篇将聚焦我国居民部门的资产负债表情况。
首先对居民部门的资产负债表结构做一个简单回顾。从资产端看，我国居民家庭的资产中占比最高的是实物资产，占据七成左右，包括住房、厂房设备、汽车等，其余为金融资产，包括现金和存款、理财产品等。从负债端看，我国居民家庭的负债主要以银行贷款形式存在，其中房贷占比最高。
整体来看，我国居民资产增速与经济增长水平关系较为紧密，2010年后我国经济增速中枢明显回落，居民部门的资产增速也同步下行；2020年以来，在疫情的冲击下，资产增速下行趋势有所加剧，至2022年全年资产增速已经趋0%，居民整体风险偏好下降。具体来看，资产端，实物资产方面，房地产是中国居民积累财富的主要方式，疫情以来住房在中国居民总资产中的占比呈现下降趋势；金融资产方面，疫情冲击下微观主体的悲观预期导致投资与消费倾向走弱，城乡居民存款余额明显抬升，居民储蓄被动增长。负债端，居民贷款增速下滑，部分居民选择提前还贷以降低杠杆率。整体居民资产负债表呈现出一定的收缩和受损的特征。
接下来的篇幅中，我们将具体分析近年来居民部门资产负债表发生的显著变化及其背后的原因，并对后续资产负债表的修复方向进行展望。
一、实物资产的变化：住房资产下滑
1.1实物资产增速下降的原因
住房资产是我国居民资产中最主要的组成部分，由于2019年以来房地产市场下行，居民的资产也出现了相应的收缩。结合我国地产行业的发展历程，我们进一步来分析背后的原因。
1998-2009年为我国地产发展的黄金时代。在这个时期内，地产先后伴随着GDP高增速经历了三波小高潮，整体发展始于居民的刚性需求。2003年8月12日，由建设部起草的《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》出台，明确把房地产业列为国民经济的支柱产业。此阶段地产受到的宏观调控较少，伴随着城镇化的加速，居民的居住需求不断增加，购房偏好持续提升。
2010-2020年为地产调控阶段。金融危机后我国经济触顶，国内总需求不足，2010-2015年期间地产经历了一段不涨不跌的“冷冻期”，为冲击经济下行的压力，地产调控成为主要抓手。在棚改货币化安置、降低首付比例、发放购房补贴等一系列政策下，2016年后房地产迎来了罕见的“普涨”，进入巅峰时代。在这个阶段，地产投资偏好不断提升，居民杠杆率也明显抬升，居民中长期贷款增速显著。尽管后续政府开始不断出台各项限售、限购政策，但购房热情依然不减。2019年央行调查报告显示住房资产占居民资产59.1%，而同期的美国和日本房屋资产占资产比重分别仅约24%和32%。
2020年至今地产发展进入了新周期。在2020年8月，央行和住建部会同相关部门为控制房地产企业有息债务的增长，出台了重点房地产资金监管和融资管理规则，设置“三道红线”同时叠加疫情的冲击，地产行业进入了横盘整理的新阶段，地产的投资属性被大大削弱，实物资产增速的下滑也在此阶段开始显现。
（1）房产跌价使得居民实物资产面临重新估值的压力。从百城住宅价格指数来看，住房价格增速从2017年开始高位回落并持续放缓，2022年5月开始三线城市的住宅价格指数增速出现负增，今年2月一线城市住宅价格指数月同比也降至-0.13%。尽管国内房价整体来看相对平稳，居民和企业财富目前暂未出现崩塌式大幅减值，但存量实物资产端持续跌价也使得居民总资产规模出现继续缩水的风险。而在投资性房地产方面，居民存在“买涨不买跌”的投资心理，也进一步导致居民部门主动扩表意愿降低。
（2）宏观人口结构决定增量购房需求下降。从人口结构来看，我国15-64岁人口已经于2009年达峰，往后一直处于下行通道，2018年劳动力人口占比跌落至70%。在过去十年内，我国出生率也整体呈现下行趋势，2022年我国人口出现负增长，同时伴随老龄化的加剧和城镇化进程的放缓，增量购房需求下降。
（3）房企风险事件和疫情影响导致部分购房需求受到抑制。2022年房企现金流恶化导致部分楼盘停工、项目难以交付，居民购房信心下降，观望情绪浓重。同时受疫情影响，“看房”场景缺失和收入预期悲观，购房需求进一步受到抑制。
资产端的变动必然对负债端造成扰动，居民提前还贷现象开始显现。截至今年2月，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比已经由疫情前的6.5%降至-1.9%，房价的持续下跌导致房地产资产收益率也同步下降；而房贷利率的下行幅度却相对有限，居民的资产端和负债端利率出现倒挂。疫情之后我国居民部门杠杆率进入高位横盘状态，同时叠加金融资产收益率降低，居民提前还贷现象有所加剧。2023年1-2月居民贷款同比少增3871亿元，指向居民加杠杆依旧乏力。
1.2居民缩表对宏观经济的影响
居民部门与整个房地产产业主要衔接点发生在地产销售环节。以地产销售环节为分界点，往前看，销售数据的疲弱影响影响投资回报率，进而影响到房企的资产负债表。而后端销售难企稳，也削减了房企拿地和投资的热情；尽管从去年下半年以来，政府的纾困项目持续投放，但从拿地和新开工数据来看，房企主动投入到新一轮的地产开发周期的动力不足。2023年1-2月数据显示，房屋新开工面积累计同比-9.4%，连续18个月维持负增。地产销售的走弱也进一步影响到居民对地产后周期资产的配置，如装潢、家电等，与之相关的行业除自身更新周期外也难再有大幅的增量需求。从社零数据来看，装潢消费同比增速已经连续10个月维持负增，尽管2023年1-2月合计数据有所改善但增速依然为负（-0.9%）。最终，房地产产业形成了供需两弱的局面。
二、金融资产的变化：存款高增
近年来居民资产端呈现的另一个显著特征是存款高增。2020-2022年我国新增人民币存款和居民存款较疫情前明显上了一个平台，其中2022年更是出现了一个陡然上升，也引起了市场广泛的关注。具体来看，2022年我国人民币存款和居民存款分别增加了26.3万亿元和17.8万亿元，同比分别多增6.6万亿和7.9万亿元，均远超于往年的增幅。部分市场机构把居民明显多增的存款定义为“超额储蓄”，不过“储蓄”的概念与“存款”存在出入，我们将在后续具体阐述，为了避免混淆，这里我们更倾向于将它定义为“超额存款”，也就是居民超出往年一般水平新增的存款。接下来，第一步我们想要理清楚的是，这部分“超额存款”由何而来。
2.1超额存款的来源
首先，我们从存款总量入手，追溯存款创造的来源。理论上，在银行信用货币制度下，银行资产端的扩张行为创造负债端的存款，所以存款的增加很大程度上来源于银行资产的扩张，除了我们所熟悉的贷款外，债券投资、股权及其他投资、外汇占款等资产扩张的渠道也会创造存款。这一点我们可以从“存款类金融机构信贷收支表”中清楚地看到。信贷收支表中的“资金运用方”（资产）金额等于“资金来源方”（负债）金额；“资金来源方”中“存款”的增加，可以来自于“资金运用方”项目的扩张，也可以来自“资金来源方”中其他项目的减少。
2022年超额存款的形成一方面自银行发放贷款和投资债券的增加，另一方面来自央行上缴利润后通过财政向实体的直接投放。具体来看，2022年存款类金融机构信贷收支表的“资金运用方”同比多增3.6万亿元，其中“贷款”和“债券投资”是主要贡献项，同比均分别多增约1.6万亿元，合计超3.2万亿元。
相应的，“资金来源方”也同样同比多增3.6万亿元，其中，“金融债券”和“其他项”分别同比少增1.3万亿、2.2万亿元，对“存款”的增加形成正贡献。“金融债券”主要包括央票、政策性金融债、商业银行债等，金融债券的减少应该主要源于非存款类金融机构持有这类债券的下降。“其他项”我们理解主要包括央行上缴结存利润经财政实施留抵退税后，增加经济主体手中的存款，对应为央行负债端资金减少，经济主体资产端存款增加。
进一步，我们来看存款的结构。我们发现，存款被初始创造出来的对象是企业部门，但最终存款的高增却体现在居民端。从银行的资产扩张来看，2022年各项贷款中企业贷款明显多增、居民贷款明显少增，银行投资债券的行为按理也主要带来非金融企业和非银存款的增加，所以从银行资产扩张派生存款的角度，多增的存款主要流向企业部门。此外，从财政留抵退税来看，大部分的留抵退税带来的存款也主要投放在企业部门。但2022年年末的数据显示却是居民存款的高增、而企业部门存款的增幅相比并不显著，说明存款虽然经过企业部门被初始创造出来，但最终却多沉淀在了居民部门。
为何初始派生在企业部门的存款却最终集中在居民部门？主要原因可能是居民经济活动的收缩导致居民部门流向企业部门的存款下降。具体包括三个方面：
（1）居民减少消费支出，对应这部分本会流向企业部门的存款滞留在居民端。储蓄=收入-消费支出，储蓄率=1-消费支出/收入，根据国家统计局公布的我国居民可支配收入和消费支出数据测算，在2020-2022年三年疫情期间，我国居民储蓄率明显高于疫情前储蓄率变化的趋势值。储蓄率的上升并非来自收入增速的提升，而是来自消费支出的下降。一方面，疫情期间消费场所的限制和社交距离的拉大，抑制了部分正常消费需求；另一方面，收入增速放缓叠加对未来收入预期转弱也会降低居民的主观消费倾向，增加了预防性储蓄。
这里我们需要明确一个概念，即居民收入减去居民消费支出，才是经济学意义上的居民储蓄，实际储蓄超过潜在储蓄的部分，我们才把它认为是“超额储蓄”。这与“存款”存在区别，居民收入中没有用于消费的部分，可以通过存款、房产、理财、股票等多种资产形式进行储蓄，存款只是其中的一部分。在储蓄没有变化的情况下，储蓄内部结构的变化，也会引起存款的变动。
具体规模上，疫情期间积累的超额储蓄估计在3.7万亿元左右。我们以2013-2019年的新增储蓄数据作为基准，通过指数平滑法来估计2020-2022年的潜在储蓄规模，然后将实际的居民储蓄规模减去估算出的潜在储蓄规模，得到2020-2022年超额储蓄规模分别约在1.5万亿、0.67万元、1.58万亿元，合计约3.7万亿元。这部分超额储蓄是由居民超额减少的消费支出带来的，规模上远低于居民接近8万亿元的超额存款。说明超额存款还部分来自储蓄内部其他资产的迁移。
其他类别资产配置向存款的转移，主要就包括房地产和理财等金融资产。我们接着分析。
（2）房产配置下降，对应的购房支付给房企的首付资金也就累积在居民手中。2022年居民购房活动明显减弱，全国商品房年销售额下降26.7%，一方面与人口拐点出现后房地产需求进入下行周期有关，另一方面也受到疫情限制正常看房行为并冲击居民未来收入预期的影响。居民购房金额由首付金额和住房贷款组成，配置房产的过程中，居民资产端的地产增加、存款下降，负债端的信贷增加。由于减配房产导致的存款增加，主要来自少付出的首付金。通过房地产开发资金来源中的定金及预收款数据观察，2022年房企开发资金中来自居民的定金及预收款同比下降33.3%、下降约2.5万亿元，这也贡献了居民存款的多增。
（3）理财等金融资产配置下降，非银存款转移至居民存款。由于房地产市场的下行，以房地产作为底层资产的资管产品收益率也随之下降，同时理财产品净值化转型后波动风险增加，居民偏保守的金融资产配置可能会向存款倾斜。2022年四季度债市大幅调整引发的理财赎回潮就是该矛盾的集中体现。从数据来看，2022年银行理财产品资金余额下降1.35亿元，所有理财产品募集资金规模下降32.5亿元。居民对金融资产配置更加保守的态度也会导致持有存款上升。
2.2超额存款对宏观经济的映射
居民超额存款的形成一方面来自消费抑制导致的储蓄增加，另一方面来自房产和理财资产的腾挪，本质上都是居民风险偏好收缩的体现。不论在消费支出上，还是在资产配置上，居民均采取了相比疫情前更保守的决策。
对应到宏观经济层面，我们看到的是消费的低迷、地产销售投资的全面下滑。2022年全年我国社会消费品零售总额同比下降0.2%，消费支出对GDP的拉动由疫情前4%左右的正常水平下降至0.98%；房地产销售面积和投资增速分别下滑至-24.3%、-10%。
居民资产负债表上存款的高增是风险偏好下降、消费地产需求低迷的结果和表现。换而言之，2023年消费和地产的复苏前景也取决于疫情期间推升居民存款的行为是会延续、减弱还是扭转。
三、居民资产负债表的修复前景
综上分析，近年来我国居民资产负债表在总量和结构上体现出一定受损特征。总量上，居民购房需求和加杠杆意愿一同下降，导致资产负债表规模收缩。结构上，居民风险偏好受抑导致消费支出降低、理财等金融资产减配，推动存款规模上升。这些在居民资产负债表中积累的存量问题，对我国疫后经济修复前景有何影响？我们从三个方面来理解。
（1）实物资产方面，房地产能否带动资产负债表扩张？实物资产增速的下滑是居民资产负债表收缩的主要原因。随着防疫政策的优化调整，前期积压的部分购房需求得以释放，此外“保交楼”政策推进下部分楼盘停工问题得到解决，有助于提高居民的购房信心，地产销售较2022年存在一定修复空间。但在城镇化速率放缓、房价预期走弱的大背景下，居民对房产配置的增长斜率可能较为平缓。地产的温和恢复下带动居民实物资产重回增长通道，但难有大幅扩张。
（2）金融资产方面，超额存款能否释放？前期消费减少带来的超额储蓄为居民消费潜力的释放提供支撑，但这部分对消费的转化不能高估。一是超额储蓄的规模远低于超额存款的规模，从居民存款定活期的构成也可以发现，2022年居民活期存款和定期存款同比分别多增约2.48亿元、5.45亿元，定期存款贡献更多规模，而活期存款的部分才主要被用于消费支出。二是消费品并不能完全进行跨期调配，比如像餐饮、旅游，居民在一定时间内的消费存在上限，所以超额储蓄中能转化为消费的部分还要打一定折扣。三是超额储蓄只是为消费支出提供保障，不是消费持续修复的充分条件。消费复苏的核心还在于居民消费意愿和能力的提高，消费场景限制的解除是第一步，后续更加关注收入和就业的恢复。
而另一部分从其他金融资产和房产转移来的存款，转化为消费的可能性不大，更多仍用于资产配置。这部分超额存款的去向取决于居民风险偏好的变化，以及其他金融资产收益率与存款利率的比价。此外，如果金融资产的回报率持续低于居民的负债成本，这部分多增的存款还可能被用于偿还贷款，加剧资产负债表收缩的风险。整体而言，推动存款重回消费和风险资产，关键在于激发居民的风险偏好，降低预防性储备的意愿，这与收入预期和宏观经济活力都有关系。
（3）负债方面，居民去杠杆局面能否扭转？根据我们在资产负债表系列研究第一篇中提出的基本原理，“资产回报大于负债成本是微观主体进行扩表的前提”，以及“资产回报率的高低决定负债成本的高低”。只有当居民资产扩张和消费需求被激活，才可能带动加杠杆动力的回升，负债端更多是一个被动变化的过程。随着房地产回报率和以地产为底层资产的金融资产回报率的下降，居民的负债成本——房贷利率还存在下行空间，从而才能降低居民提前还贷的动力。从银行角度，资产端的贷款收益率下降，负债端的存款利率也有随之调降的必要性。
