特斯拉（TSLA.O）：毛利率创历史新高，全年料将保持50%以上增速
文丨许英博陈俊云尹欣驰
联系人：贾凯方刘锐
虽面临供应链等宏观逆风，特斯拉一季度毛利率、营业利润率等财务指标均创历史新高，规模效应、高价格车型销售占比提升等为主要驱动因素。公司一季度总交付车辆31.0万辆（ModelS/X为1.47万辆，Model3/Y为29.53万辆），目前柏林、加州工厂已开始进入产能爬坡阶段，上海工厂亦开始恢复生产，虽受到此前疫情影响，但公司有信心保持Q2产量和Q1持平，并在下半年实现显著增长。虽新工厂爬坡、上海工厂此前关闭，以及上游原材料上涨等带来阶段性毛利率压力，但高价格车型销售占比提升、车型涨价、规模效应等亦将带来显著对冲，公司未来数年有望持续保持50%以上增长。Cybertruck车型（计划2023年量产）、Robotaxi（计划2024年量产）、FSD（计划今年向全美用户推送）、Optimus（人形机器人）、太阳能、储能等业务的持续进展，亦有望推动公司生态竞争力的显著提升，以及长周期盈利空间的进一步打开。短期宏观流动性收紧等可能导致特斯拉等高估值股票波动显著放大，但中长期维度，我们持续看好公司的投资价值。
▍财务概况&指引：收入与盈利指标皆创历史新高。
1）收入方面，2022Q1公司营收187.6亿美元（同比+80.5%，环比+5.9%），再创历史新高。汽车业务收入168.6亿美元（同比+87.3%，环比+5.6%），营收占比89.9%，其中汽车销售收入155.1亿美元（同比+89.5%，环比+3.3%），汽车租赁收入6.7亿美元，积分收入6.8亿美元。
2）毛利率方面，公司本季度整体毛利率29.1%（同比+7.8pcts，环比+1.7pcts），其中汽车业务毛利率32.9%（同比+6.4pcts，环比+2.3pcts）。尽管受疫情影响，上海工厂损失了一个月的产量，新工厂投产亦使毛利率承压，但ModelY车型带来的产品结构改善提高了整体ASP，因此毛利率依然实现强劲增长。
3）净利润方面，公司本季度Non-GAAP净利润37.4亿美元（同比+255.1%，环比+29.8%），对应净利润率为19.9%（同比+9.8pcts，环比+3.7pcts），创历史新高。规模效应为净利润稳健增长的核心因素。
▍产量&销量：当季智能汽车销量31.0万辆，公司预计全年保持50%以上增速。
1）产量：公司本季度共生产汽车30.54万辆（同比+69.4%，环比-0.1%），其中改款后的ModelS/X当季产量1.42万辆，Model3/Y产量29.12万辆（同比+65.1%，环比-0.2%）。
2）销量：公司当季汽车销量31.0万辆（同比+67.7%，环比+0.5%），其中Model3/Y交付量为29.53万辆（同比+61.5%，环比-0.5%），ModelS/X交付量为1.47万辆（同比+625.3%，环比+25.1%）。
3）车型规划：目前Cybertruck进展一切顺利，公司预计将于2023年投产。4）销量指引：根据公司在此次电话会议中披露，预计产量全年将保持50%以上的增长，并在未来数年保持相同的增长速度。
▍工厂投产进度：目前产能超100万辆/年，受疫情影响，公司预计Q2产能将与Q1持平。
1）弗里蒙特工厂：主要用于生产ModelS/3/X/Y全系车型，其中Model3/Y年产能50万辆，ModelS/X年产能10万辆。
2）上海工厂：主要用于生产Model3/Y，年产能大于45万辆。
3）公司德国柏林工厂、美国奥斯汀工厂：两大工厂皆在本季度落地投产，将用于生产ModelY车型，目前处于产能爬坡阶段。其中，按照规划，美国奥斯汀工厂今年将为所生产的ModelY搭载4680电池。与2170电池相比。4680电池可以提供六倍功率与5倍的容量，并使整车续航能力提高16%，目前已实现首批交付。
4）工厂产能指引：公司在此次电话会议中透露，受疫情影响，公司预计Q2总产量&产量将与Q1相持平。
5）原材料回收：汽车电池工厂Gigafactory目前每周回收50吨电池材料，并计划将原材料回收规模扩张到150吨/周，并直接返回到阴极供应链中。同时为应对原材料不足的挑战，公司采用废铝回收的策略（用于ModelY车身的一体化压铸）来提高原材料的利用率。
▍自动驾驶&原材料回收：FSDBeta注册人数超10万；预计2023年将推出RoboTaxi；公司后续拟加大原材料回收领域的布局，以应对材料短缺的风险。
1）根据公司业绩电话会，公司预计在今年向美国所有FSD客户推送Beta版本，当前Beta注册人数已超过10万，全美有超过6万辆汽车使用FSDBeta，并在2022年3月向加拿大首次发布。
2）公司CEO马斯克在此次财报电话会透露，公司目前正在研发一款定制化的RoboTaxi车辆，预计将于2023年推出，2024年量产。该款车型采用高度集成化，没有方向盘和踏板，它将使用特斯拉的完全自动驾驶软件来驾驶。
▍能源业务：喜忧参半，看好未来“电池+储能+太阳能”一体化布局策略。
1）储能产品供不应求：1Q22新增装机量846MWh（同比+90%），主要受Powerwall需求推动。
2）太阳能产品受供应链影响不及预期：1Q22公司太阳能产品新增装机量48MW（同比-48%），主要受部分太阳能组件进口延迟影响。
3）我们认为，未来随着智能电动汽车渗透率的快速提升，市场对“微电网、局域电网”的需求将不断提升。公司通过“电池+储能+太阳能”一体化布局策略，有望实现可持续能源系统的闭环，进而不断提升公司核心竞争力。
▍风险因素：
全球疫情进一步恶化的风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；关键零部件短缺的风险等。
▍投资建议：
短期虽面临新工厂爬坡、原材料上涨、疫情扰动等逆风因素影响，但受益于高价格车型销售占比提升、车型涨价、规模效应等，公司毛利率有望保持稳定向上。我们看好公司未来数年持续保持50%以上增长的可能。同时伴随Cybertruck车型、Robotaxi、FSD、Optimus（人形机器人）、太阳能、储能等业务的落地&积极进展，公司中长期生态竞争力、盈利空间等亦有望进一步提升。根据路透一致预期显示，公司2022-2024年营业收入预计为845/1094/1279亿美元，Non-GAAP净利润为119/164/193亿美元。
