中邮·固收|流动性周报：汇率压力会向资金传导吗？20240422
转自：中邮证券研究所
第一，近期人民币汇率压力主要来自于外部。美元指数持续走强，带来亚洲主要经济体货币的贬值压力，其中日元和韩元等贬值压力较大，人民币4月初以来的仅微幅波动，相比变动最小。
第二，在岸汇率与中间价报价之间的价差趋势性放大，反映汇率调控压力的上升。在岸汇率与人民币中间价报价之间的价差，移动平均中枢处于历史性高位，与2023年四季度和2022年四季度水平大致一致。
第三，离岸人民币资金价格大幅攀升，但向境内资金价格传导的概率偏低。依据数据波动所呈现的特征，汇率处于相对稳态时，离岸和在岸资金价格可能出现一定的波动相似性特征；汇率贬值压力加大后，离岸和在岸资金价格波动趋于脱节。故离岸资金价格可能受在岸资金价格和汇率波动两个因素驱动，但在岸资金价格相对独立于离岸资金价格。
总结来看，境内资金价格或维持相对平稳的运行态势，汇率压力可能对总量宽松操作产生影响，但进一步造成境内资金面收紧的概率不高。当前的汇率压力主要来自于外部，而非国内基本面和货币政策操作所致，当前波动也小于前期，中国央行处于相对主动的位置。年初以来，货币政策目标在“合理充裕”和“防止空转”+“汇率稳定”之间权衡，资金价格持续在高于政策利率的位置平稳运行，后续因汇率压力传导而收紧的概率不高，但汇率压力可能会迟滞总量宽松操作，特别是对价格型工具的限制，使得当前资金面的状态在更长时间延续。
国新办记者会，再次关注名义利率水平
第一，央行依然强调信贷投放的均衡。信贷增速等融资周期指标在3月份触底之后，后续进一步下行概率偏低，或维持震荡状态。
第二，“资金空转”更多指实体资金，更多存在于企业端，而非市场所担心的银行间杠杆率等方向。
第三，汇率依然是央行重点关注领域。说明央行在各个目标之间权衡的取向，国内总量宽松操作或因此而迟滞。
第四，央行对名义利率的水平依然关注。从政策言论的脉络来看，央行越来越多的提及利率过低危害的关注，预计不至于主动引导名义利率的回升，但名义利率的进一步下行或也受到一定程度的制约。
风险提示：流动性超预期收紧。
目录
正文
01债市观点：汇率压力会向资金传导吗？
1.1境内资金面相对稳态或延续
近期人民币汇率压力主要来自于外部。（1）美联储降息预期有所反复，叠加日本等经济体货币政策的变动和地缘政治导致的避险情绪，美元指数持续走强，也带来亚洲主要经济体货币的贬值压力，其中日元和韩元等贬值压力较大，人民币4月初以来的仅微幅波动，相比变动最小。（2）人民币变动幅度与CFETS波动较为一致，略小于美元指数的上行幅度，反映近期人民币变动是美元指数强势带来的，人民币相对于一揽子货币表现相对稳健。并且，当前国际收支环境和跨境资本流动相对平稳，中国央行总量宽松操作自1月份降准之后，再无其他操作，人民币所面临的内部压力并未明显增加，更多是美元指数强势带来。
在岸汇率与中间价报价之间的价差趋势性放大，反映汇率调控压力的上升。观察近期汇率市场运行可以发现，近期离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之间，价差明显出现上行，汇率波动压力在离岸汇率上表现更加明显。并且，在岸汇率与人民币中间价报价之间的价差，出现系统性放大，移动平均中枢处于历史性高位，与2023年四季度和2022年四季度水平大致一致，反映汇率调控压力的加大。与2023年四季度的情形有所差异，彼时正处于年中央行连续降准降息之后，人民币单边贬值压力加大，而当前并未落地总量宽松操作。
离岸人民币资金价格大幅攀升，但向境内资金价格传导的概率偏低。（1）离岸人民币资金价格与汇率压力密切相关。香港的离岸市场人民币资金价格受离岸人民币流动性影响，央行通过离岸央票等工具进行调控。汇率贬值压力偏大的窗口，离岸人民币资金价格趋于上行，以提高离岸市场人民币的做空成本，维护汇率市场的稳定。近期离岸人民币资金成本再次明显上行，与汇率边际走势一致。（2）离岸市场资金价格与在岸市场资金价格出现过阶段性趋同，目前出现较为明显的偏离，在岸资金波动显著收窄，离岸资金波动显著放大。2022年四季度至2023年三季度，境内和境外资金价格出现趋同走势，其中2023年一季度两者的波动相似性最高，但2023年一季度汇率处于相对稳态中，并未出现明显变化，而人民币汇率贬值在2023年下半年上升后，两者波动仍具有相似性，但离岸人民币资金价格波动明显大于在岸。依据数据波动所呈现的特征，汇率处于相对稳态时，离岸和在岸资金价格可能出现一定的波动相似性特征；汇率贬值压力加大后，离岸和在岸资金价格波动趋于脱节。这或与在岸和离岸人民币融资市场的体量差距有关，境内资金价格仍相对隔离于汇率波动。故离岸资金价格可能受在岸资金价格和汇率波动两个因素驱动，但在岸资金价格相对独立于离岸资金价格。
总结来看，境内资金价格或维持相对平稳的运行态势，汇率压力可能对总量宽松操作产生影响，但进一步造成境内资金面收紧的概率不高。当前的汇率压力主要来自于外部，而非国内基本面和货币政策操作所致，当前波动也小于前期，中国央行处于相对主动的位置。年初以来，货币政策目标在“合理充裕”和“防止空转”+“汇率稳定”之间权衡，资金价格持续在高于政策利率的位置平稳运行，后续因汇率压力传导而收紧的概率不高，但汇率压力可能会迟滞总量宽松操作，特别是对价格型工具的限制，使得当前资金面的状态在更长时间延续。
1.2国新办记者会：再次关注名义利率水平
国新办2024年4月18日举行新闻发布会，央行政策层就2024年一季度金融运行和外汇收支情况做出说明，并答记者问。季中月份的央行记者会是惯例性的，也是货币政策引导预期的重要窗口。本次会议重点关注：
第一，央行依然强调信贷投放的均衡，验证我们对于融资增速触底的判断。本次记者会中，央行对于信贷投放明确提到“今年一季度贷款投放比例向历史平均水平回归，为未来三个季度的信贷增长留足空间”，这意味着在经历一季度的高基数之后，后续三个季度，特别是二季度和三季度，新增信贷规模增长存在充足空间，信贷增速等融资周期指标在3月份触底之后，后续进一步下行概率偏低，或维持震荡状态。
第二，“资金空转”更多指实体资金，而非银行间市场。央行政策层对于政府工作报告中“避免资金沉淀空转”的用意做出说明，即“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”的现象。故这里所指“空转”问题，更多存在于企业端，需要重点关注的领域或是票据套利、转贷、信贷资金监管等，而非市场所担心的银行间市场杠杆率等方向。
第三，汇率依然是央行重点关注领域。对于汇率波动，央行明确说明了“高度关注外汇市场形势变化”，措辞程度依然较高。如上文所述，近期汇率压力主要来自于外部，央行采取高度关注态度，并非直接指向对境内资金和短端价格的调控，相关指标也显示了汇率调控的压力，但“高度关注”的态度的确说明央行在各个目标之间权衡的取向，国内总量宽松操作或因此而迟滞，后续对于价格型工具的限制也相对更高。
第四，央行对名义利率的水平依然关注。3月末货政例会央行首次提出对于名义利率的关注，其后机构关注对农商行债券投资的指导，以及对政策行发债的指导。至今，央行再次提及名义利率问题，政策层的相关说法依然较为中性，即维持名义利率的合理水平，既提及维持名义利率偏低位置以巩固经济回升态势的一面，又提及防止利率过低的一面。但从政策言论的脉络来看，央行越来越多的提及利率过低危害的关注，预计不至于主动引导名义利率的回升，但名义利率的进一步下行或也受到一定程度的制约。
02资金面：税期维持宽松，资金分层持续缓解
2.1资金价格：税期前后R007和DR007均有所上行，但仍处于历史同期低位
税期前后R007和DR007均有所上行，但资金面维持宽松，资金价格处于历史同期偏低位置。具体来看，上周（4月15日-4月19日）DR007和R007均有所上行，其中DR007自上周五的1.83%上行5BP上行至周五的1.88%，均值较4月第二周上行1BP至1.84%；R007先上后下，先自上周五的1.89%上行至周三的1.93%，又下行至周五的1.90%，均值较4月第二周上行1BP至1.92%，整体仍处于历史同期偏低位置。DR001整体上行，自上周五的1.71%上行9BP上行至周五的1.80%，均值较4月第二周上行3BP至1.75%。
2.2资金分层：资金分层延续缓解
资金分层延续缓解。上周（4月15日-4月19日）R007与DR007利差自上周五的5.3BP先上行至周二的11.0BP,后震荡下行至周五的2.4BP，均值较4月第二周下行3.7BP至8.1BP，去年同期利差则在10-25BP左右，反映资金分层现象延续缓解。
2.3资金情绪：回升至历史同期偏高位置
上周税期前后资金价格虽有所回升，但资金面整体维持宽松，资金分层压力也延续好转，对应银行间资金面情绪整体回升，当前已上行至历史同期偏高位置。
03流动性跟踪：下周政府债净缴款额预计由正转负
3.1央行操作：上周净回笼资金720亿
3.1.1公开市场操作：上周净回笼资金720亿
上周（4月15日-4月19日）央行公开市场净回笼资金720亿，其中逆回购（7D）净回笼资金20亿，MLF（365D）净回笼资金700亿。上周（4月15-4月19日），周一至周五央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，上周资金合计投放100亿，央行投放相对克制，周一逆回购到期40亿，周二至周五每日均有20亿元逆回购到期，逆回购资金合计净回笼20亿。周一MLF投放资金100亿，周三MLF到期1700亿，MLF合计净回笼700亿，整周央行公开市场操作合计净回笼资金720亿。
上周逆回购余额小幅回落至100亿，MLF操作余额降至71280亿。下周逆回购合计到期100亿，考虑到下周临近跨月，公开市场操作投放量可能有所上升。
3.1.2周度货币政策跟踪：央行发文称将继续保持货币政策的稳健性，引导金融机构保持信贷均衡投放
3.2政府存款：下周净缴款额预计由正转负
上周政府债券净缴款1790亿，4月累计净缴款78亿，下周净缴款额预计回落。上周（4月15日-4月19日）国债发行1600亿，地方债发行749亿，合计发行2349亿，国债到期422亿，地方债到期366亿，合计到期788亿，上周政府债合计净融资1561亿。上周国债缴款1853元，地方债缴款725亿，政府债合计缴款2578亿，合计净缴款1790亿，较之4月第二周（-1116亿元）多缴2907亿。截至4月21日，4月政府债累计缴款9759亿，累计净缴款78亿。
下周（4月22-28日）国债和地方债计划发行1975亿，其中，国债1250亿元，地方债725亿元，合计到期788亿，合计净融资-1953亿；从缴款情况来看，预计下周政府债合计缴款3001亿，合计净缴款-927亿。
从缴税来看，历史上4月缴税规模季节性回升，本月主要税种申报截止日在18日。就主要税种缴税的季节性规律而言，4月缴税规模或在1.5万亿附近，税期规模较3月明显回升，需关注税期走款对于资金面的扰动。
3.3汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄
美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差收窄。上周（4月15-4月19日）美元指数基本在106-106.5点之间窄幅震荡，人民币即期汇率基本维持在7.24左右微幅震荡。CNH-CNY价差震荡收窄，自上周五的17.1BP震荡下行周五的14.6BP。
04机构行为：银行体系融出资金下降，货基净融出有所回升
上周（4月15日-4月19日）银行净融出余额明显回落，货基净融出有所回升。上周银行净融出余额日均4.07万亿，较4月第二周4.25万亿明显回落，其中大行和政策行净融出余额均值为3.80万亿，较4月第二周3.94万亿有所下降；股份行日均净融出余额较前一周5872亿回落至5400亿。上周货币基金净融出余额日均1.36万亿，较4月第二周1.17万亿有所回升。
05同业存单：下周到期压力较大
上周（4月15日-4月19日）同业存单共发行7644亿，较4月第二周的9305亿回落了1661亿，净融资-1190亿，较4月第二周的3724亿回落4914亿。截至4月21日，4月存单累计发行19587亿，累计净融资4649亿。
存单下周到期压力仍较大。4-6月存单全月到期规模均将维持在2.3-2.5万亿左右，未来四周，同业存单分别到期8203亿、1537亿、8127亿和7072亿，未来存单仍将面临较大的到期压力。
从期限结构上看，上周一1年期存单发行占比较前值45.7%回升至57.6%，带动上周存单加权发行期限回升至8.3个月（前一周为7.4个月）。
从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2501亿、2909亿、1537亿和596亿，股份行发行占比自前一周的36.3%小幅降至32.8%。
上周存单利率延续下行。从发行利率来看，股份行1YCD发行利率自上周五的2.14%下行5.8BP至周五的2.08%，与R007MA15的利差也下行3.2BP至23.2BP。二级市场方面，1年期AAA存单收益率下行4.3BP至2.04%。
上周（4月15日-4月19日）票据利率先下后上，6M票据直贴利率自上周五日震荡下行9BP至周四的1.58%，周五又小幅回升至1.60%。整体来看，4月初以来票据利率持续震荡下行，当前持续处于历史同期偏低位置，或反映4月信贷延续季节性下行。从与存单价差走势来看，周一至周四6M存单到期收益率-半年国股直贴利率价差较上周的30BP左右回升至40BP附近，周五又回落至33BP。
06二永债：利差收窄
上周（4月15日-4月19日）二永债信用利差延续收窄。其中，5Y和3YAAA-二级资本债信用利差分别下行8.1BP、5.5BP至25.7BP和19.9BP；5Y和3YAAA-永续债信用利差分别下行8.8BP、4.6BP至29.0BP和24.5BP。
上周（4月15日-4月19日）二永债期限利差整体收窄。其中，5Y/3Y期限利差收窄，AAA-和AA+二级资本债5Y/3Y期限利差分别收窄3.3BP、0.8BP至12.9BP和15.2BP，AAA-和AA+永续债5Y/3Y期限利差分别收窄4.9BP、3.9BP至11.6BP和12.6BP；3Y/1Y期限利差收窄，AAA-和AA+二级资本债3Y/1Y期限利差分别收窄2.4BP、2.2BP至15.5BP和16.7BP，AAA-和AA+永续债3Y/1Y期限利差分别收窄1.0BP、2.0BP至18.4BP和18.4BP。
07风险提示
流动性超预期收紧。
证券研究报告《中邮证券-固收：汇率压力会向资金传导吗？-流动性周报》
对外发布时间：2024年4月22日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001
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