周观点 | 如何应对转债评级调整潮？
来源：郁言债市
行情：转债显著承压，偏债估值大幅压缩
6月17-21日，正股震荡回调，转债显著承压。分行业来看，转债行业普跌，金融品种韧性凸显。转债估值方面，信用风险仍在发酵，偏债型品种估值大幅压缩。转债百元溢价率23.96%，处于2020年以来44.90%分位数的位置。
值得关注的变化：信用冲击仍未企稳
本周三，信用风波再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种。绝对价格在110元以内转债的平均纯债溢价率，自6月18日以来转入负值区间，这意味着大多数低价券的债底稳健性均受到明显质疑，甚至110元以内转债的数目占比也超过了40%，开始逼近历史各次风险事件对应的极端水平。
前期已然相对企稳的信用风波缘何再起？其一，直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出。其二，转债信用评级集中下调事件正式来临。其中，某大盘电子转债超预期评级下调，进一步加大市场对于评级下调波及范围的担忧。其三，某些存在实质违约/退市风险的标的遭遇大规模回调，进一步拖累其他弱资质个券情绪。此外，权益市场行情于周三转弱，也是催化信用风险出现的重要原因之一。
往后看，转债信用风险其实已经反应较为充分，但考虑到评级事件暂未结束，尤其是今年截止日可能后移至7月底，且今年评级下调冲击也超过往年，短期波动仍然需要注意。
策略：关注受产品赎回波及的大盘底仓品种
大盘底仓品种仍是首选，尤其是自身信用风险较小，但近期受被动交易影响调整的个券。其次，如果想要参与回调较多的偏债型个券的反弹行情，则需先尽量规避评级下调风险&实质违约/退市风险，再从中酌情选取现金流稳健、账面资金充裕且经营基本面没有明显转弱预期的标的。
个券配置
其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，顺周期板块标的包括鸿路转债、金宏转债、长海转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其五，高YTM转债包括道氏转02、锂科转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出6月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情：转债显著承压，偏债估值大幅压缩
6月17-21日，正股震荡回调，转债显著承压。截至2024年6月21日，中证转债指数收盘价为388.72，较6月14日环比下跌2.20%，而万得全A同期下跌1.49%，转债的调整幅度明显更大，主要系低价券弱势行情拖累。
从周内表现来看，权益市场的下跌主要发生在周三到周五。在周二反弹0.62%后，万得全A在周三和周四分别下跌0.61%和1.26%，并于周五继续回调0.09%。转债本周基本呈下跌趋势，尽管周二有正股行情带动，也仅上涨0.12%；周三到周五则随权益市场一同回调，尤其在周五下跌0.58%，跌幅略大于正股。不过从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌0.53%，万得全A同期下跌6.34%，转债相对于正股的优势仍然明显。
分行业来看，转债行业普跌，金融品种韧性凸显。6月17-21日，转债市场全行业下跌。其中金融转债体现出较强的防御属性，银行和非银金融仅分别回调0.22%和0.75%；交运和军工同样跌幅相对有限。而社服大幅回调，系成分转债数量较少，东时转债大幅下跌所致；同时，石油石化、轻工制造和公用事业也跌幅靠前。
6月17-21日，转债信用风险仍在发酵，偏债型品种估值大幅压缩。截至6月21日，80元平价对应的估值中枢为42.93%，相较6月14日环比下降2.27个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.96%，环比回落1.44个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.68个百分点，至6.46%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值分位数处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于65%-70%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于40%-50%区间内。
02
值得关注的变化：信用冲击仍未企稳
本周三，信用风险再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种。上周，转债市场曾阶段性企稳，本周上半周，转债市场也处于正常波动范围，但在本周三，转债市场进入了显著回调区间。原因不言而喻，信用风险事件并未完全平息，并于周三再度发酵，转债市场受到显著冲击，尤其是低价品种。我们统计了绝对价格在110元以内转债的平均纯债溢价率，自6月18日以来转入负值区间，这意味着大多数低价券的债底稳健性均受到明显质疑，甚至110元以内转债的数目占比也超过了40%，开始逼近历史各次风险事件对应的极端水平。
那么，考虑到信用风险冲击已然放缓了约10个交易日，为何在本周三再度出现呢？诚然，转债市场本没有预期本轮信用风险冲击已经过去，仍然处于对信用事件高度敏感的状态，但本次信用冲击再现的背后，仍然存在一些较为特殊的原因。
其一，直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出。组件转债作为机构重点持仓品种，其成交热度通常较为稳定。而本周三，某组件转债价格大幅波动，带动其他组件转债成交额出现异常增加，并且价格也大幅回落，从而引发了机构对于低价券整体风险的担忧。
其二，转债信用评级集中下调事件正式来临。尽管每年6月都是评级下调集中出现阶段，但今年市场对于信用风险的态度无疑更加敏感，自周三至周五，已有11只转债评级遭遇下调。其中，周三、四晚，农牧转债接连出现评级下调，且略超市场预期。更关键的是，某大盘电子转债超预期评级下调，进一步加大市场对于评级下调的担忧。
其三，尽管某些因股价贴近1元/股或面临实质偿还风险的转债发行人已经开始“自救”行动，但市场出于避险情绪，仍然选择规避为先，使得相关标的在退市压力下遭遇大规模回调，进一步拖累其他弱资质个券情绪。此外，权益市场行情于周三转弱，也是催化信用风险出现的重要原因之一。
往后看，转债信用风险其实已经反应较为充分，但考虑到评级事件暂未结束，尤其是今年截止日可能后移至7月底，且今年评级下调冲击也超过往年，暂时难言信用风波完全结束。
那么，接下来，我们如何应对信用冲击呢？我们认为大盘底仓品种虽然在本轮信用风险冲击调整幅度有限，但综合信用资质&资金属性来看，依然是最值得配置的方向。其次，如果想要参与回调较多的偏债型个券的反弹行情，则需先尽量规避评级下调风险&实质违约/退市风险，再从中酌情选取现金流稳健、账面资金充裕且经营基本面没有明显转弱预期的标的。
03
策略：关注受产品赎回波及的大盘底仓品种
经济基本面仍在缓慢修复，后续可期待降息预期提升带来的估值回升。本周5月经济数据出炉，整体略好于4月。而综合4-5月经济数据来看，环比一季度有所放缓。我们在《5月经济略有加快，仍慢于一季度》中指出，考虑到4-5月经济数据较一季度有所放缓，7-8月可能是货币政策加码的窗口期。同时，全球货币宽松周期逐渐开启，外部压力在7-8月也有望继续缓和。综合来看，7-8月存在降息的可能性，或将有利于市场分母端的修复。
同样值得注意的是，本周证监会主席在陆家嘴论坛进行了发言，其主旨是对新“国九条”思路的延续，贯穿的主线仍然是“强监管、防风险、推动资本市场高质量发展”。对于转债市场而言，信用风险的防范仍需注意，同时，受赎回压力波及的大盘底仓类转债或依然是理想的配置方向。此外，题材类品种在市场情绪回暖之后或将迎来博弈价值。
据此，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了6月值得重点关注的十大标的。
具体细分领域方面，其一，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关列表可参考上文表2。
其二，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其三，顺周期板块，经济基本面仍在修复，且稳增长政策支持力度不弱，鸿路转债、金宏转债、长海转债等标的具有一定交易价值。
其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
其五，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括道氏转02、锂科转债等。
04
附录
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至112.49元，110-120元仍然是转债市场分布最多的价位。截至2024年6月21日，全市场转债价格中位数为112.49元，加权平均值为111.49元，算术平均值为116.09元，分别环比下降1.74%、2.24%和2.69%。110-120元转债占比为32.71%，在转债市场中分布最多。
供给方面，6月17-21日无新券发行。截至6月21日，转债市场2024年累计发行规模109.10亿元，在近年来处于显著较低水平。
待发新券方面，6月17-21日无新获批文转债。
大股东减持转债方面，6月17日-21日公告大股东减持情况如下。
需求方面，从流动性来看，资金面边际宽松。6月17-21日，DR001由1.74%上升至1.96%，全周均值较前一周上升16bp。DR007由1.82%上升至1.95%，全周均值均较前一周上升9bp，与R007利差由2bp走阔至9bp。
6月17-21日，转债市场成交热度继续回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的681.26亿元下降至593.16亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.59%，环比下降1.03个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.77%，环比下降0.30个百分点。
固收+基金发行方面，6月17-21日发行热度延续，共2只二级债基（52.99亿元）和1只偏债混合型基金（0.70亿元）发行。
4.2正股风格&估值
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由6月14日的3.76%上升至3.83%，超过1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
6月17-21日，权益市场大盘价值股韧性凸显，小盘品种跌幅较大。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌0.35%、1.46%和2.66%。成长型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌2.04%、1.86%和2.67%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年6月21日，当前存量转债正股估值均值为30.27，处于2017以来、2020以来、2023以来8.40%、4.30%和11.60%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，半导体估值明显上升，处于2019年以来67.00%分位数的位置；光伏和大消费估值均有所回落，分别处于2019年以来15.10%和1.80%分位数的位置；新能源汽车和老基建估值变化不明显，分别处于2019年以来35.60%和54.30%分位数的位置。
4.3产业观察
地产方面，6月17-21日，商品房成交面积边际上升。生产方面，水泥价格继续上升，已接近去年同期水平；石油沥青开工率自6月以来持续下降。此外，猪肉批发价企稳，黄金价格震荡回调。
风险提示：
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
证券研究报告：《如何应对转债评级调整潮？》
报告发布日期：2024年6月23日