方正总量周周谈（第48期 7.21--7.26）
方正宏观·芦哲
当前经济形势分析和下半年展望
【核心观点】：从量来看，二季度经济增速4.7%，实现全年5%的目标，下半年还需要更加努力。从价格来看，GDP平减指数已经从一季度的-1.1%收窄至二季度的-0.7%，代表整体物价降幅在收窄。但是，需要注意的是，二季度物价降幅的收窄并不意味着物价回升，更多是来自于去年同期的低基数。今年Q1到Q2，CPI环比下降0.4%，PPI环比下降0.3%，二季度相比一季度价格仍在回落。
【纪要内容】：二季度GDP增速4.7%，略低于Wind一致预期5.1%。总结来看，上半年经济有如下5个特点：
一是总量层面上，下半年5%目标的压力加大，需要更加努力。一季度5.3%的开门红为实现全年目标打下较好基础，但二季度增速在较低基数的情况下仍然回落至4.7%，代表经济运行中短期波折加大。同时GDP季调环比增速从Q1的1.6%回落至Q2的0.7%，下降0.9个点，与去年同期从1.8%下降至0.8%的降幅较为接近。整体看，上半年经济增速5%，下半年需要不低于5%，才能实现全年增长目标。
二是价格层面上，物价指数变动来自于基数效应而非涨价效应。Q2名义GDP增长4.0%，较Q1下降0.2个点，而同期实际GDP增速下降0.6个点。名义GDP增速降幅更小，来源于GDP平减指数的改善，平减指数已经从一季度的-1.1%收窄至二季度的-0.7%，代表整体物价降幅在收窄。但是，需要注意的是，二季度物价降幅的收窄并不意味着物价回升，更多是来自于去年同期的低基数。今年Q1到Q2，CPI环比下降0.4%，PPI环比下降0.3%，二季度相比一季度价格仍在回落。
三是出口带动产能利用率改善，产能过剩压力有所缓解。二季度工业产能利用率从73.6%回升到74.9%，其中出口相关行业回升较多，特别是汽车制造业从Q1的64.9%回升至Q2的73%，回升幅度是所有行业里最大的；另外，电气机械环比回升2.0个点、计算机电子回升1.5个点、纺织业回升1.1个点，出口相关行业回升幅度较大。
四是需求端外需强于内需，警惕国内消费边际走弱风险。前6个月累计来看，人民币计价出口增长6.9%（美元计价增长3.6%），国内消费中商品零售增长3.2%、服务零售增长7.5%，固定资产投资增长3.9%，三驾马车中，外需强于内需。并且6月内需中消费环比走弱的幅度较大，社零季调环比-0.12%，这是2022年12月以来最大环比降幅，同比增速也从上月3.7%降至2%。
五是供给端工业生产强于服务业生产，受到出口、房地产、金融业三方面因素影响。上半年工业增加值累计增长6%，服务业生产指数增长4.9%。因此从供给端来看5%的经济增速主要靠工业支撑，服务业小幅拖累。工业和服务业的差别来自于三方面因素，一是外需强于内需，服务业生产对应内需，工业生产有更多外需；二是房地产业拖累服务业，2023年房地产业占GDP的5.8%、占服务业增加值的10.7%，上半年房地产销售面积同比-19%，也会拖累服务业生产；三是金融业核算方式改变，其中货币金融服务业增加值的核算从存贷款余额同比改为参考银行利润指标，可能会对金融业增加值产生一定影响。
风险提示：（1）消费需求不足；（2）房地产市场低迷；（3）出口风险。本次发言内容依据如下证券研究报告：
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《GDP4.7%背后的五个经济特点——Q2经济数据点评》2024.7.15
方正金工·曹春晓
今年以来预期类因子表现如何？
【核心观点】：资本市场的分析师，就像拥有“深度视野”的探路者一样，通过自己的专业知识、行业经验以及勤奋，帮助投资者理解上市公司的运营现状和市场动态。分析师的专业意见不仅是投资者决策的重要参考，也是市场上理解公司动态和预测市场走势的重要途径。通过参考分析师的观点，投资者能够构建出以分析师数据为基础的投资策略，在过去的十年间，这种策略一直能够稳定产生显著的alpha。
【纪要内容】
AFR因子与CAFR因子
AFR因子和动量因子相互影响：我们基于AFR因子和分析师发报告之前相关股票的动量效应、两次发布报告之间的动量效应，因子调仓前的动量效应，分别依次回归，得到PAFR因子，以此剔除一些跟随股票动量的分析师上、下修，回测结果显示，回归报告发布前的超额动量组合能够显著改善AFR因子的表现，得到真知灼见因子（PAFR），其Rank_IC均值从4.1%提升到4.9%，ICIR由1.41提升到1.93.因子多空年化收益由17.2%提升到20.9%。
2021年四季度以来分析师类因子、超预期类策略遭遇了显著挑战，在某些时间段甚至贡献显著的负向alpha，这给机构投资者带来巨大的困扰，我们认为主要原因在于2021年后决定股票更大的因素在于估值端，而不在于业绩预期变化，因此关键在于寻找合适的代理变量来有效表达估值的变化。
业绩加速度与估值变化
业绩加速度与估值变动长期线性相关：加速增长的公司往往能够扩大市场对其未来业绩的预期空间，获得正向估值上修反馈，反之亦然。
绝对增速和估值变化并不线性：低增速股票及高增速股票都能获得显著估值提升，市场并不会对低业绩增速的公司施加负向的估值调整，反而给予正向的估值调整。
“预期惯性”因子
真知灼见因子加速度化：我们基于真知灼见因子进行时序加速度化处理，因子在2023年保持稳定为正的IC，剔除受宏观事件影响较大的1月份表现今年平均IC超过4%，累积IC持续向上。IC波动率显著低于目前的分析师类因子，回测时段的波动率为6.1%，年化ICIR达到2.18。
超预期类策略复盘
策略有效时长降低：随着拥挤度提升，整体市场风险偏好下降，盈余公告效应不再长期稳定显著，只能维持一个月左右的上涨即进入博弈期。
超预期陷阱：传统超预期类策略、分析师类因子往往有显著的成长风格偏好，但2021年后市场对于高成长行业无显著正向预期差；另一方面，相关策略会忽视困境反转类股票，如果真正存在预期差，估值将被给予反馈。
“预期惯性”因子高频化
针对预期惯性因子提高调仓频率后我们发现因子表现有大幅度提升，当我们将因子的换仓频率调整至周频，我们观察到因子的表现稳定性有所提高。这一调整导致多空组合的年化收益率从18.3%提升到了21.3%，ICIR也从2.18增加到了3.25。日频换仓频率下的预期惯性因子能够提供28.2%的多空收益率，IC稳定性也同步提高，年化ICIR达到4.31。
真知灼见组合
组合构建：基于真知灼见因子（PAFR），我们构建了真知灼见组合。自2012年以来，组合实现了年化收益率27.1%，收益波动比为0.98。与此同时，同期中证500指数的年化收益率为5.78%。所有完整年份的超额收益均为正值，表明该组合能够稳定地跑赢基准指数。超额收益的月胜率达到70.8%，绝对收益的月胜率为61.31%。组合超额净值在回测期间最大回撤为16.6%。信息比率为1.81。
“预期惯性”组合与“朝露夕晖”组合
组合构建：基于预期惯性因子和综合量价因子构建的“预期惯性”组合，在月频调仓下能够获得29.7%的年化收益，收益波动比1.12，近两年持仓市值中位数平均值位于184亿元。“朝露夕晖”组合基于预期惯性单因子日频调仓，回测区间年化收益达到37.5%，收益波动比达到1.36，整体组合日换手率在8%。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《剥离分析师预期调整中的动量效应与真知灼见因子构建—多因子选股系列研究之十二》2023.7.17
《超预期陷阱与估值动态及“预期惯性”因子构建—多因子选股系列研究之十五》2023.12.23
方正房地产·刘清海
三中全会对地产有何定位
【核心观点】：三中全会再次明确化解房地产风险仍为主要任务，目标的达成亟需政策的持续呵护，在此背景下政策有望加速释放。当下板块仍处于低估值、低持仓的核心事实没有改变，近期基本面显著改善，板块反弹具备基础与逻辑，估值修复空间较大。
标的方面重点关注：我爱我家、新城控股、龙湖集团、建发国际集团。
【纪要内容】
事件：中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报发布，全会指出要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。
化解风险仍为主要任务，政策催化或将持续。二十届三中全会再次强调要化解房地产等领域的风险，当下保交房步入攻坚时刻，目标的达成亟需现有政策的加速传导，以及新政策的持续呵护，在此背景之下，近期：①多地商改住，优化市场供应；②自然资源部拟通过专项债支持政府回收房企闲置用地；③一线城市在内的多地落实房贷利率/首付比双降；④多地限购全面放开；⑤鼓励性政策陆续出台。
此外，7月政治局会议以及美联储近日降息预期升温，为我国政策释放提供了较足空间，政策推进思路或为：①中央有望加大对收储工作的支持，地方执行层面推进速度有望加快；②回收闲置用地或将得到资金等多方面支持；③一线城市有望持续松绑限购；④鼓励性购房政策想象空间较大，更多创新型政策或将不断落地。
517新政后行业基本面迎显著改善，政策传导效果可期。我们在先前报告中持续提示，517新政后，近期地产基本面数据有明显改善：①百强房企6月单月销售同比降幅收窄，环比增幅扩大，其中国央企6月单月销售额率先回正；②一线城市二手房热度回升，其中上海二手房单日网签持续突破千套，创3年来日成交量新高；③高频数据跟踪来看，45城新房成交量四周同比降幅持续收窄，14城二手房成交量四周同比增幅持续走宽。517新政效果已于成交端有所体现，随着现有政策的加速传导，及后续政策空间的持续释放，地产基本面有望持续修复
更好满足刚性及改善需求，房地产高质量发展仍有广阔空间。二十届三中全会新闻发布会中提及：要建设适应人民群众新期待的“好房子”，更好满足刚性和改善性住房需求并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度，且需要指出，我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。我们在先前报告中持续提示，行业调整的环境下，23年新房和二手房合计交易仍然保持正增长，这表明房地产需求仍存，无需对住房需求太过悲观，此次中央再次明确房地产市场未来具备广阔空间，行业正从“有住的”向“住的好”加速推进。
投资建议：三中全会再次明确化解房地产风险仍为主要任务，目标的达成亟需政策的持续呵护，在此背景下政策有望加速释放。当下板块仍处于低估值、低持仓的核心事实没有改变，近期基本面显著改善，板块反弹具备基础与逻辑，估值修复空间较大。标的方面重点关注：我爱我家、新城控股、龙湖集团、建发国际集团。此外，建议关注：①二手房（我爱我家、贝壳-W）；②商业运营和地产开发双轮驱动（新城控股、龙湖集团、华润置地）；③高股息及现金流健康的物管公司（南都物业、招商积余、保利物业）；④一二线城市的纯开发企业（招商蛇口、中国海外发展、建发国际集团、保利发展）。
风险提示：政策落地或不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《防范化解风险，政策空间仍存——三中全会地产表述点评》2024.07.20
