【中国银河宏观】三季度货币宽松空间打开——2024年7月下调7天逆回购和LPR利率解读
7月22日上午央行连发四个公告，对应三件事，三个货币政策目标。第一，降息，促进经济增长。7天逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10BP。第二，适当减免MLF操作的质押品，释放债券供给，维护金融稳定。第三，人民币对美元中间价报7.1335，调贬20个基点，维护币值稳定。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。央行连续10个月保持政策利率不变的操作在7月被打破，释放货币政策目标将切换至促进经济增长的信号，本次降息是新一轮货币阶段性宽松的开始，年内降息幅度仍有10-30BP的空间。与此同时，降准也可能会到来，幅度可能在25-50BP。
为什么选择在当下降息？展现坚定不移实现全年经济社会发展目标的政策意图。聚焦中长期议题的三中全会，对当前形势和任务进行了分析，充分说明锚定全年经济社会发展目标不放松。下半年经济增速有“保5”诉求，未来与扩大内需相关的宏观政策有进一步加码空间。本次降息是逆周期调节措施之一，也是在7月政治局会议即将召开之际，对4月政治局会议部署的落实。
为什么7天逆回购的操作方式发生变化？本次7天逆回购操作有两个重要变化，第一，由价格招标优化为固定利率、数量招标。意在进一步确立7天逆回购的政策利率身份。以往采用价格招标，理论上中标价格由供求关系决定，并不确定。而做为政策利率需具备确定的价格以传递货币政策的明确信号，稳定市场预期。第二，以往调降7天逆回购利率之前，央行通常会加大逆回购操作数量先行引导DR007下行，避免DR007与调降之后的政策利率偏离过大，带来资金过度波动。上周DR007在1.85%至1.9%的区间内波动，央行并没有进行以往的常规操作，这背后是央行已初步通过临时正回购和逆回购，建立了新的较窄的利率走廊，可以更好的将DR007固定在政策利率。
为什么7天逆回购利率、1年期和5年期LPR下调幅度一致？自2023年以来，LPR的下调幅度实际上已脱离了7天逆回购利率调降的束缚，央行绕开政策利率，单独调降LPR以引导实体融资成本下行。本次操作释放重要信号，在美联储9月将进入降息周期的背景下，利率传导路径重回7天逆回购利率→DR007→LPR→信贷市场利率。央行将逐步建立短期政策利率做为唯一政策利率，通过短期市场利率向中长期传导的机制。同时，我们认为另一个重要考量是避免政策利率曲线的扁平化，保持国债收益率曲线正常的向上形态。
国债收益率曲线可能下移，趋陡：短期国债收益率更多受到货币政策的影响，下行将更为顺畅。长期收益率则主要由经济增长和通胀预期决定，降息释放逆周期稳增长政策意图，将带来名义经济增速改善预期，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。同时，“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”，如果长债利率下行速度过快，央行已具备择机卖出长债的工具。同时，央行今日公告有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，这将释放长债供给，避免供需失衡带来利率过度下行。从央行资产负债表观察，截至2024年6月“对其他存款性公司债权”余额约16.6万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的53%，占商业银行持有国债规模的约80%。这对于国债的流动性有较大影响。
短期仍有多重积极因素，汇率仍将保持基本稳定。进入7月，10年期美债收益率从月初的4.48%已下行23BP，中美利差回到-200BP之内，这对人民币汇率是积极因素。此外短期人民币仍有多重积极因素支撑，包括出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力。复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的市场表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。虽然人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险4.美联储紧缩周期超预期加长的风险
正文
一、多目标平衡下实施降息
7月22日上午央行连发四个公告，对应三件事，三个货币政策目标。第一，降息，促进经济增长。7天逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10BP。第二，适当减免MLF操作的质押品，释放债券供给，维护金融稳定。第三，人民币对美元中间价报7.1335，调贬20个基点，维护币值稳定。多目标平衡下，货币政策是内外权衡下的相机抉择，在9月美联储降息几乎已成定局的背景下，中国货币政策的空间在三季度再次打开，自主性提升。
为什么选择在当下降息？展现坚定不移实现全年经济社会发展目标的政策意图。聚焦中长期议题的三中全会，对当前形势和任务进行了分析，充分说明锚定全年经济社会发展目标不放松。下半年经济增速有“保5”诉求，未来与扩大内需相关的宏观政策有进一步加码空间。本次降息是逆周期调节措施之一，也是在7月政治局会议即将召开之际，对4月政治局会议部署的落实。
当前实际利率偏高，需要进一步调降促进经济增长，调降的必要性上升。
从宏观经济总体看，现阶段实际利率仍然偏高。货币政策的选择是实际利率设定为略低于潜在增长率。现阶段中国实际利率位于历史相对高位，虽仍低于潜在增速，但仍需要进一步调降。截至2024年6月，经CPI调整的实际利率水平为3.89%，高于过去五年的历史均值76BP，但仍低于潜在经济增速168BP。经GDP平减指数调整的实际利率水平为4.88%，高于过去五年的历史均值158BP，低于潜在经济增速仅69BP，仍需要进一步调降。
从私人部门来看，由于实际利率偏高，内生融资需求较弱，信贷扩张速度下行。现阶段居民部门购买住房的融资利率仍然高于投资回报率。观测数据发现，居民部门住宅投资回报率与融资成本的差值对房地产销售增速有领先性。我们也可以换一个视角，从以租养贷的视角，将租金回报率与公积金利率的差值做为观测指标，发现这个差值与房价的由下向上的拐点出现的时间相近，目前这个差值为-1.19%，前一个高点是2015年8月的-1.06%，两者的绝对水平已较为接近，相差13BP。如果利率进一步下行将有助于房价企稳。
对于企业部门来说，当下融资利率高于投资回报率，使得其投资意愿下降，扩大再生产遇阻。
从政府部门来看，现阶段融资利率仍然偏高，高于其投资项目的收益。2024年以来，地方政府专项债发行节奏偏慢，其中投资回报率不足以覆盖成本是其中原因之一。私人融资需求偏弱，需要中央财政逆周期扩张，超长期特别国债加码，这需要国债收益率进一步下行。
二、健全利率传导机制
本次7天逆回购操作是央行健全利率传导机制的重要行动。
本次7天逆回购操作有两个重要变化，第一，由价格招标优化为固定利率、数量招标。意在进一步确立7天逆回购的政策利率身份。以往采用价格招标，理论上中标价格由供求关系决定，并不确定。而做为政策利率需具备确定的价格以传递货币政策的明确信号，稳定市场预期。我们前期报告《“支持性”的货币政策将向五个方向演进》中强调未来MLF可能将逐步告别政策利率身份，余额逐步缩减，7天逆回购利率成为唯一政策利率。
第二，以往调降7天逆回购利率之前，央行通常会加大逆回购操作数量先行引导DR007下行，避免DR007与调降之后的政策利率偏离过大，带来资金过度波动。上周DR007在1.85%至1.9%的区间内波动，央行并没有进行以往的常规操作，这背后是央行已初步通过临时正回购和逆回购，建立了新的较窄的利率走廊，可以更好的将DR007固定在政策利率。7月8日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。视为已真正开启构建新利率走廊的探索。新的利率走廊的宽度为70BP，相较原有的利率走廊收窄175BP，将有效降低DR007的偏离幅度和波动。7天逆回购利率下调至1.7%之后，新的走廊下限1.5%，上限2.2%。
为什么7天逆回购利率、1年期和5年期LPR下调幅度一致？自2023年以来，LPR的下调幅度实际上已脱离了7天逆回购利率调降的束缚，央行绕开政策利率，单独调降LPR以引导实体融资成本下行。我们认为这次操作释放的重要信号，在美联储9月将进入降息周期的背景下，利率传导路径重回7天逆回购利率→DR007→LPR→信贷市场利率。央行将逐步建立短期政策利率做为唯一政策利率，通过短期市场利率向中长期传导的机制。同时，我们认为另一个重要考量是避免政策利率曲线的扁平化，保持国债收益率曲线向上的正常形态，以维护金融稳定。
三、对投资的影响
国债收益率曲线可能下移，趋陡。短期国债收益率更多受到货币政策的影响，下行将更为顺畅。长期国债收益率则主要由经济增长和通胀预期决定，降息释放逆周期稳增长政策意图，将带来名义经济增速改善预期，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。同时，“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”，如果长债利率下行速度过快，央行已具备择机卖出长债的工具。同时，央行今日公告有出售中长期债券需求的参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，这将释放长债供给，避免供需失衡带来利率过度下行。截至2024年6月，中国国债规模约30.9万亿元，中国商业银行约持有中国国债的66.6%，规模约20.6万亿元。由于央行目前投放基础货币的主要方式是再贴现、再贷款、公开市场操作（逆回购、MLF）、PSL、结构性货币政策工具等，这些均需要提供抵押品，通常接受的抵押品包括国债、中央银行票据、政策性金融债以及其他信用等级较高的金融工具。从央行资产负债表观察，截至2024年6月“对其他存款性公司债权”余额约16.6万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的53%，占商业银行持有国债规模的约80%。当然，实际上有其他抵押品的存在，占比将小于我们粗略测算的数字。但这对于国债的流动性也将产生较大影响。央行公告可申请阶段性减免MLF质押品，当前MLF的余额约7万亿，假设其抵押品均为国债的话，占商业银行持有国债规模的34%，对国债的流动性有较大影响。
短期仍有多重积极因素，汇率仍将保持基本稳定。进入7月，美国劳动市场逐步抬升的失业率和6月基本全方位低于预期的CPI数据，9月首次预防性降息概率大增，年内两次降息的概率也有显著提升。在此影响下10年期美债收益率从7月初的4.48%已下行23BP，中美利差回到-200BP之内，这对人民币汇率是积极因素。此外短期人民币仍有多重积极因素支撑，包括出口增速韧性较强、年底季节性结汇需求上升、对风险的防范化解带来人民币资产风险偏好的上行、如有需要稳汇率政策可能加力。复盘历史上四次美联储首次开启降息前后6个月的市场表现，发现美债收益率在首次降息的前后6个月均出现下跌，但美元指数和人民币汇率则涨跌不一。人民币汇率受到四个因素影响，单一因素无法决定走势，但美债收益率下行对于中美利差的收窄有正向作用。
本文摘自：中国银河证券2024年7月22日发布的研究报告《三季度货币宽松空间打开——2024年7月下调7天逆回购和LPR利率解读》
首席经济学家：
章俊S0130523070003
分析师：
张迪S0130524060001
詹璐S0130522110001
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生中国指数为基准。
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。