通缩熊市的三种结局：最有可能是“水牛”？
通缩意味着经济整体价格水平的下降，这是股市基本面的最大威胁。很多人觉得价格下行是好事，事实并非如此。因为价格下行的背后，要么是供给过剩，要么是需求不足，宏观上经济增长乏力，而微观上企业则面临盈利下滑甚至亏损的风险。从历史来看，A股的基本面盈利周期和通胀周期高度相关。如果以PPI来观察通胀周期，那在PPI下行的通缩周期中，A股整体的业绩增速几乎也是同步下行。
2021年以来，我们就进入了这样一轮“通缩+业绩出清”的典型周期。以PPI为标准，2021年10月PPI同比见顶，物价涨幅开始放缓；2022年6月PPI定基指数见顶，物价开始转向环比下跌；2022年10月PPI同比转负，物价开始转向通缩；截至2024年6月，PPI同比已经连续21个月负增长。
而与此同时，A股的业绩也在通缩的拖累下同步下行。以A股整体的盈利TTM增速为标准，2021年二季度达到35.3%的周期峰值，随后就转向下行，2023年二季度转向负增长，至今已经连续4个季度负增长，2024年一季度的盈利TTM增速仅为-2.9%；如果剔除掉金融石化板块，A股盈利早在2022年二季度就转向负增长。
正如我们在策略会上所讲，2021-2022年A股的主要问题是估值出清（杀估值泡沫），2022年后的主要问题是业绩出清（杀基本面）。
那么问题来了，这种漫长的“通缩+业绩出清+熊市”的组合最终会如何收场？其实无非是三种结局：
第一种结局：需求明显好起来了，经济彻底走强，从通缩走向强力再通胀，投资时钟彻底摆脱衰退期和复苏期，转向经济和通胀同步上行的过热期。股市基本面强力改善，进而引发市场预期改善，估值和业绩双击，走出一波真正的牛市，而债市则受到经济和通胀上行以及货币收紧的冲击，彻底转向熊市。
典型的例子就是2020-2021年。
2019年虽然市场表现还不错，但更多的是估值修复，经济和市场的基本面依然偏弱。全年有8个月PMI都低于50，有效需求不足，PPI在7月之后转向负增长的通缩状态，基本面并没有跟上估值修复的步伐。所以在2020年疫情爆发之前，市场其实已经显示出颓势，疫情爆发后更是深度探底。
但这并没有持续太久，2020年二季度开始经济就强力复苏，基本面彻底摆脱通缩，带动股市走出一波大牛市，沪深300从低点大涨近70%，而债市则转向熊市，10年期国债利率从2.5%上行到3.3%以上。
当时需求的彻底走强有三个原因：
一是罕见的疫情冲击倒逼国内政策宽松全面升级，快速的降准降息，时隔多年发行特别国债，都对经济形成了强力支撑；
二是海外主要经济体推出了比我们更大力度的刺激政策，尤其是美国大规模“印钱”、“发钱”，再加上海外供应链受阻，导致国内出口需求彻底爆发；
三是国内房地产正处于上行大周期的最后一波，预期尚未扭转。虽然当时人口等中长期因素已经明显释放出危险信号，但大部分人还没意识到，所以房地产在政策刺激下迎来了最疯狂的冲顶阶段，销售和投资都在2021年创下历史峰值。
总结一下第一种情况，在内外需强力改善的共振刺激之下，经济快速摆脱通缩，“通缩熊市”也随之终结。
第二种结局：需求持续低迷，经济陷入深度通缩或低通胀状态，股市基本面迟迟没有改善，市场逐渐麻木，进而倒逼政策进一步加大宽松，最终流动性大扩张，市场“大水漫灌”。股市虽然没有基本面的强力支撑，但由于流动性太多，再加上股市估值和业绩都足够低，也可能走出一波估值驱动的“水牛市”。而债市此时也很难走熊，甚至受益于流动性宽松走出“股债双牛”。
典型的例子就是2014-2015年。
当时的那轮大通缩是史上最严重的一次。经济是从2010年就开始逐步回落，而到2012年正式进入通缩状态，PPI从2012年初就转向负增长。到2014年的时候，PPI已经连续负增长了近三年时间。期间虽然经历了2013年的阶段性需求复苏，但由于当时的传统产业产能出清被各地过度干预，进展极其缓慢，所以需求复苏完全没有改变通缩的趋势，到2014年底甚至出现加速下行趋势。
这种史无前例的深度通缩倒逼出了史诗级的宽松。从2014年11月开始，央行放弃此前反复强调的定向宽松思路，转向全面宽松，在一年多的时间里连续11次降息、降准，1年期贷款利率从6%大幅降到4.35%，存准率从20%降到17%。
但遗憾的是，如此大规模的宽松一开始并没有止住通缩的趋势，因为政策宽松只能解决需求端的问题，没有解决供给端的严重过剩。所以在2014-2015年，不管是宏观的经济增长基本面，还是微观的企业盈利基本面，都没有出现实质性改善，甚至有明显下降，2013年A股非金融石化板块盈利增长16%，2014年降至9%，2015年降至1.5%。
不过市场却和基本面走出了完全不同的走势。2014年底到2015年上半年，A股市场走出了近年来最强的一波牛市，沪深300从2000点左右飙升到5300点以上，上证指数也从2000点附近飙升到5100点以上。
显然，这是一波主要由流动性刺激、估值驱动、没有强力盈利支持的“水牛市”。做个对比，2020-21年那波“盈利牛”时期的盈利增速高达50%。这种水牛市之下，债市也没有按惯例走熊，反而又走出了一波大牛市。10年期国债收益率从4.6%一路下行到3%以下。
总结一下第二种情况，需求持续低迷，经济逐步陷入深度通缩，倒逼货币极致宽松，最终带来了流动性主导的“股债双牛”。
第三种结局：从宏观来看，需求端改善不多，生产端产能出清缓慢，产能依然过剩，倒逼政策从供给侧以行政手段强制出清，恢复微观的供求平衡，推动通胀周期和微观景气周期重启，经济宏观上没多强，但微观很强。股市基本面改善，走出非常健康的微观业绩驱动的“盈利牛”。则债市则会受到经济通胀上行以及货币收紧的冲击，逐步转向熊市。
典型的例子就是2016-2017年。
前面讲的货币极致宽松虽然带来了股债双牛，但对经济并没有那么显著的作用，通缩仍在继续甚至进一步加重。2015年之后，PPI在低基数的基础上再次下行，最低的时候一度负增长6%左右，经济达到深度通缩。
所以，到2015年底，在通缩的倒逼之下，政策也开始改变刺激需求的思路，启动了史诗级的“供给侧改革”，核心是用行政手段强制去产能。大量国企主导的传统产业开始行政关停、加速出清，比如三年时间内全国煤矿数量从1.08万处降至7000处，退出产能5亿吨左右。对症下药之后，产能过剩明显改善，通胀从2016年开始逐步反转，2016年9月PPI正式转正，结束了长达54个月的史上最长通缩周期，通胀开始加速上行。
随之而来的是经济基本面和股票市场的走强。从经济来看，在2014-15年需求端大宽松以及后续供给端改革的双重刺激下，经济逐步走向健康复苏的正轨，实际GDP增速一度重回7%，名义GDP一度重回两位数增长。
从市场来看，股票市场在经历水牛和股灾、熔断的洗礼之后，也在2016年到2018年初迎来了一轮非常健康的“盈利牛”。这轮牛市的特点和前一轮水牛市以及后来的宏观盈利牛都明显不同。一方面，虽然指数涨幅并没有很大，但呈现稳步持续上涨的慢牛态势，而且以优质的核心资产为主，结构分化特征明显。另一方面，虽然宏观经济并没有很强，但微观的盈利改善明显（受益于消费升级等结构性原因），业绩增长十分强劲，2017年A股整体盈利增速达到20%以上，非金融石化板块盈利增速达到35%。与此同时，债市结束漫长通缩的牛市转向熊市，10年期国债收益率从2.6%飙升到4%左右。
总结一下第三种情况，宏观需求有改善但没那么强，叠加供给侧加速出清，微观结构明显改善，通缩周期反转，带动股市业绩反转，走出非常健康的结构性的“盈利牛”，而债市则在经济和通胀的冲击下转向熊市。
梳理完这三种情况，问题来了，当下这轮通缩最终会如何收场呢？我们认为应该介于第二种和第三种情况之间。
首先，宏观经济没那么强。从长周期来看，目前的经济基础和2016年、2021年相比都不一样，传统周期性产业没有那么大的弹性，所以很难出现类似第一种情况的宏观经济强力复苏，更可能是宏观经济边际改善，但力度不强。
其次，微观比以前更有质量，盈利更有弹性。从微观结构来看，目前虽然没有2016-17年的强力行政去产能，但目前的企业质量其实比那时候更健康，大量的科技企业加入指数，他们在完成阶段性的内卷去产能之后，盈利的弹性可能比2016-17年的周期性行业还要大。
第三，流动性扩张的力度会很大，但比以前更规范。目前的货币政策已经逐步走向超宽松状态，甚至超过了2014-15年那轮宽松，而且目前M2已经300万亿，后地产时代私人部门又有大量资金需要重配，从这个角度看支持资金驱动的水牛逻辑。但和2014-15年不同的是，目前的流动性进入市场的渠道更规范，杠杆更低，所以可能很难像当时那么疯狂。
所以综合来看，最可能出现的场景是，宏观经济很难有历史上那种强力复苏，宏观需求驱动的牛市比较难，但流动性和微观盈利驱动的结构性牛市依然可以期待，因为有两个逻辑依然成立：一是“水牛市”逻辑，流动性必然会逐步走向极致宽松，而且从房地产到金融资产的资产搬家势不可挡；二是“微观盈利牛”逻辑，即便宏观经济不强也会有很多盈利弹性极大的行业，尤其是科技创新驱动的半导体、新能源等新兴产业。现在市场已经处于通缩的后期，流动性和微观盈利的逻辑都在积聚能量，虽然爆发的具体时间不确定，但未来1-2年应该可以看到。
（节选自渐近投研会员社群内参）
