银华基金张腾：自上而下“定风格、定仓位” 构建反脆弱组合
记者：李树超、续高
张 腾
银华甄选价值成长混合
拟任基金经理
“作为一名基金经理，投资系统和认知上的开放性非常重要，我在投资中相对强调宏观研究，发掘长期影响深远的‘慢变量’，在保持组合‘反脆弱’的同时，又保持了长期的主线，不断优化和迭代投研框架。”
近日，银华甄选价值成长混合拟任基金经理张腾接受记者采访，畅谈了自己的投资理念和思考。
事前分散配置 构建“反脆弱”组合
张腾，13年证券从业经历，超过8年基金管理经验。2011年取得清华大学热能工程系工学硕士学位，同时获得法国巴黎高科国际能源管理学硕士学位。毕业后进入上海申万研究所，担任新能源研究员。2012年加盟中邮基金，先后任职研究员、基金经理助理，2015年担任基金经理。2023年7月加盟银华基金。
在投资中，他坚持自上而下的配置思路，将行业抽象共性作为配置的依据。他首先会通过对货币政策、财政政策、利率周期等宏观大背景进行跟踪研究，从而确定投资风格和仓位，然后在行业层面上作进一步的跟踪和细化研究，挖掘具体细分行业的投资机会和投资时机。过往三年中，其投资范围和能力圈主要体现在新旧能源转换，如煤炭、有色、电网、公共事业等方向上。
“反脆弱”是他搭建投资组合的关键词，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（NassimNicholasTaleb）是对他投资风格影响较大的投资大师，他从中总结了提高投资组合反脆弱的方法。
他表示，要构建反脆弱的投资组合，首先要作出事先的行业分散配置。
在他看来，一位基金经理的职业生涯要想走得更长远、更稳健，需要做一定的分散投资，做长期正确的事。“构建反脆弱的投资组合，需要不断提高自己的丰富度，而不是行业配置集中产生的锐度。”
第二，与他理念最契合的反脆弱方式是基本面驱动要素的对冲。
他通过对宏观经济周期的分析，预测市场可能的走势，在投资中围绕股价核心驱动要素的判断，相应地优化组合配置。
他举例称，2020年至2021年海运运费上涨较多时，他重点关注了运价上涨的某海运公司，运费下跌的过程中，他转向了对运价影响最大、弹性最大的轮胎。而2022年俄乌冲突发生时，他判断油价会上涨，进而带动油化工的下游尿素化工品价格的上涨，他重点关注了上下游行业。
同时，早在2021年，他就认识到，火电投资的停滞与电力需求的持续增长之间，形成了一个明显的供需矛盾。这种矛盾在当时的电力价格管制政策下难以得到有效解决，这预示着市场需要通过价格机制的调整来实现供需平衡。
基于这一逻辑，张腾预计，随着电力市场的供需缺口扩大，煤炭作为发电的主要原料，其价格和需求都将迎来上涨，而煤炭行业将成为电力市场调整过程中的重要受益者。
在交易层面，他的策略也在迭代和进化，基于价值发现者模式，他以前瞻性左侧交易为主。在对行业本身进行研究的基础上，他还通过行业交流，观察到市场共识的形成过程，预判未来共识的发展方向，进而演变为辅以小部分共识发现者的右侧交易模式，避免过于左侧交易带来的净值波动、较低的资金效率等问题。
美联储有望进入降息阶段
关注成长股配置机会
谈及今年A股市场的整体表现，张腾表示，今年上半年风格较为鲜明，市场风险偏好较低，高股息板块较为拥挤，市场倾向于回避成长股或者小盘股。
展望下半年市场，张腾判断，从经济金融周期的角度上看，现在最为确定的是美联储有望进入真正降息周期，无风险利率下降确定性较强，宽松交易（主要包括有色和成长股两大方向）投资逻辑主线较为清晰。
他分析，虽然资本市场至少从去年11月就开始交易美联储宽松，但是尚未到达真正宽松时刻，目前来看9月是个可关注的时间点。而由于美国货币政策具有一定的逆周期调节属性，降息开启后还需等待一至两个季度才能将利率传导至实体经济，实现经济修复和交易复苏。再加上国内货币政策与汇率存在关联性，尽管国债利率不断创新低，但实际利率仍然偏高，经济活力有待进一步释放。基于上述逻辑，他认为，站在当前时点，成长股存在一定的配置机会，不过现在还处在稍微偏左侧的位置。
具体来看，成长股中他建议关注电网和军工板块，电网与整个经济周期的相关性没有那么大，且电力需求的成长性有保证。“军工板块估值比较便宜。且就整个‘十四五’规划的军工投资节奏而言，板块未来的确定性较高。”张腾称。
此外，有色板块在今年4月高点后出现交易拥挤，经过两个月的回调，现在正处于性价比相对合适的阶段，他看好工业金属的下一轮行情。
谈及即将发售的银华甄选价值成长混合，张腾表示，“价值”与“成长”是他为自己未来长期职业生涯的定位。新基金也会在煤炭、电力、有色、下游高耗能的化工、电解铝等偏价值的方向，以及与能源相关的虚拟电厂、电网信息化、氢能、储能等偏成长方向进行重点关注。
在新基金仓位管理上，考虑到平衡性，他可能更多在Alpha的方向做分散配置，寻找股价见底、存在基本面催化的公司，同时获取成长股Beta的收入。他认为当前尚未到达重仓成长股或集中仓位布局成长投资的时机，但会密切跟踪此类投资机会。
张腾履历：硕士研究生。曾就职于上海申银万国研究所、中邮创业基金管理股份有限公司，2023年7月加入银华基金，现任投资管理一部基金经理。现管理基金如下：银华瑞和灵活配置混合（2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（2024.7.17起）。
张腾现管理基金业绩如下：银华瑞和灵活配置混合于2018年4月26日成立，2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为51.84%、77.37%、-3.87%、
-39.50%、-21.08%、7.74%。同期业绩比较基准收益率依次为20.09%、15.25%、0.50%、-9.48%、-3.21%、14.27%。
银华心佳两年持有期混合于2021年1月8日成立，2022年、2023年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-20.41%、-18.17%、-44.12%，同期业绩比较基准收益率依次为-13.78%、-8.47%、-26.11%。
（以上数据来源：基金定期报告，截至2024.6.30）
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本基金选择将部分基金资产投资于港股通标的股票，或选择不将基金资产投资于港股通标的股票，基金资产并非必然投资港股通标的股票。基金资产投资港股通标的股票可能使本基金面临港股通交易机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。具体详见基金招募说明书中“风险揭示”章节。
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