并不简单—央行7月降息的背后【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号，指出“从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”；同日，7月LPR报价数据发布，1年期和5年期LPR分别为3.35%、3.85%，均较上月调降10BP。
核心结论：短期看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有对当前政策利率与市场利率偏离较大的纠正；长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整。倾向于认为：“货币不是万能的”，本次降息的实质效果可能有限，但有望打开货币政策进一步宽松的空间、也有望打开债券利率进一步下行的空间。
1、节奏看，本次降息与我们持续提示的一致，不过，逆回购利率和LPR利率同步调降、仍略超市场预期。
2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。
3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率则有所淡化。
4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。
5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松、有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），也有望看到更多稳地产的增量政策。
6、资产看，本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。
正文如下：
1、节奏看，本次降息与我们持续提示的一致，但客观看，逆回购利率与LPR利率同步调降、仍略超市场预期。6月底以来，我们持续提示“稳增长亟待政策再加码，货币端也需再降准降息”。但客观看，本次逆回购利率与LPR“双降”仍略超预期，主因当前美联储降息尚未落地、汇率压力仍然较大，以及央行4月以来多次强调关注利率下行风险等，此前市场更多预期单边调降LPR利率。
2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。
>当前经济下行压力不小，降息有助于为实体降成本、稳增长、稳地产。5月17日新一轮地产组合拳出台以来，地产销售已连续近6周环比强于季节性，但“遗憾”的是，7月以来的近半月环比首次超季节性回落、同比也再度走弱。综合6月物价、PMI、信贷社融等指标来看，均指向当前经济下行压力仍大，需求不足的问题仍突出，亟待政策进一步加码。央行公告也指出本次降息旨在“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”。
>此外，当前市场利率与政策利率偏差较大，也是LPR调降的原因之一。7月12日《金融时报》发文表示“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，最新数据也显示2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率和企业贷款利率分别为3.69%和3.73%，均明显低于本次降息前5年期LPR（3.95%）。因此，本次降息也是政策利率向市场利率的“奔赴”。
3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率则有所淡化。
>本次逆回购利率调降的同时，操作方式也从“价格招标”转换成“数量招标”，逆回购利率的政策地位进一步强化。与过往不同，本次逆回购利率调降通过公开市场业务公告的方式披露。公告中除宣布降息外，还表示未来逆回购操作将以“固定利率、数量招标”的方式进行，此前则采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。随后《金融时报》也发文称，操作模式的转变主因“公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现”。
>最近两次LPR调降的同时，MLF利率并未调降，指向MLF政策利率的色彩可能正逐步淡化。过往经验来看，LPR报价一般在MLF的基础上加点得到，此前LPR调降往往由MLF调降驱动。但最近两次LPR调降前MLF利率并未调降，指向由MLF向LPR的传导模式可能逐步弱化。6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上也表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。
4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。
>“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足。客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。本质上，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，尤其是房地产、消费偏弱等。
>对地产而言，当前房贷利率已属较低水平，加之本次降息10bp、幅度偏克制，指向本次降息实际效果可能有限。2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率3.69%、已是历史最低水平，本次降息后将进一步下降；5月17日新一轮房地产组合拳以来，各地房贷利率下限已打开，再考虑本次仅降10bp、属于偏克制，指向本次降息实质效果可能有限。
5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，也有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储）。维持《有新提法、有积极信号—三中全会公报5点理解》的判断：二十届三中全会公报对“当前形势与任务”分析的篇幅明显增多，要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预示更多增量政策有望陆续出台，尤其是有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），其中：本次降息之后预计降准也会很快，8月MLF利率也有望跟随下调，未来1-2个月是重要窗口。
6、资产看，对权益市场偏利好，对债券的实际影响有待观察、但有望打开债券利率进一步下行的空间。
>对权益而言：本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；
>对债券而言，实际影响有待观察：一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。此外，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素，《金融时报》发文表示“未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债券市场风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。
风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
[1]《6月社融大幅少增的背后》2024-07-12
本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月22日发布的报告《并不简单—央行7月降息的背后》，具体内容请详见相关报告。
穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。