力诺转债：国产特种玻璃领军者（东吴固收李勇 陈伯铭）20230823

报告摘要

 事件：

■ 力诺转债（123221.SZ）于2023年8月23日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目。

■当前债底估值为69.49元，YTM为2.11%。力诺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-08-22）计算,纯债价值为69.49元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。

■当前转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价14.4元/股，正股力诺特玻8月22日的收盘价为14.37元，对应的转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.4元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为13.00%，对流通盘的稀释率为18.72%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。

■20年专注特种玻璃技术，药用、耐热玻璃领域突破与荣誉，2021年上市，持续投入未来项目。公司作为玻璃新材料的引领者，以硼硅玻璃为核心，不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地，还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。

■2018年以来公司营收缓慢增长，2018-2022年复合增速为8.28%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“W”型波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入8.22亿元（同比-7.52%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为15.48%，2022年实现归母净利润1.17亿元（同比-6.51%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。

■三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。2022年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为46.96%、42.82%、3.53%。

■公司销售净利率近年下行，销售毛利率持平，销售与管理费用率上升，财务费用率下降，费用率均高于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.97%、12.63%.13.76%、14.04%和14.19%，销售毛利率分别为30.33%、30.35%、29.80%、25.04%和22.09%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为69.49元，YTM为2.11%。力诺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-08-22）计算,纯债价值为69.49元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。

当前转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价14.4元/股，正股力诺特玻8月22日的收盘价为14.37元，对应的转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.00%。按初始转股价14.4元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为13.00%，对流通盘的稀释率为18.72%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间。按力诺特玻2023年8月22日收盘价测算，当前转换平价为99.79元。

1）参照平价、评级和规模可比标的红相转债（平价40.92元，评级A+，存续规模5.50亿元）、微芯转债（平价85.77元，评级A+，存续规模5.00亿元）、高测转债（平价76.46元，评级A+，存续规模4.83亿元），截至2023/08/22，转股溢价率分别为140.32%、42.27%、58.53%。                

2）参考近期上市的星球转债（上市首日转换价值86.78元）、东宝转债（上市首日转换价值92.65元）、信服转债（上市首日转换价值97.71元），三只转债上市首日转股溢价率分别为81.27%、31.67%、33.05%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为36.25%，中债企业债到期收益为8.63%，2023年一季报显示力诺特玻前十大股东持股比例为63.11%，2023年8月22日中证转债成交额为49,656,206,856元，取对数得24.63。因此，可以计算出力诺转债上市首日转股溢价率为22.45%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.93%。力诺特玻的前十大股东合计持股比例为63.11%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.93%。     

我们预计中签率为0.0016%。力诺转债发行总额为5.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.93%，剩余网上投资者可申购金额为1.55亿元。力诺转债仅设置网上发行，近期发行的星球转债（评级A+，规模6.20亿元）网上申购数约1029.44万户，易瑞转债（评级A+，规模3.28亿元）961.84万户，荣23转债（评级AA-，规模5.76亿元）962.17万户。我们预计力诺转债网上有效申购户数为984.48万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0016%。

3. 正股基本面分析

20年专注特种玻璃技术，药用、耐热玻璃领域突破与荣誉，2021年上市，持续投入未来项目。自2002年成立以来，公司已连续专注于特种玻璃技术的研发和应用领域达20年，并形成了药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块。作为国内早期涉足药用玻璃行业的企业之一，公司的中硼硅药用玻璃已成为主要发展方向，其中硼硅管制瓶和模制瓶的新产能为高速增长注入动力。公司的创新历程包括2006年开创国内全电熔炉生产耐热玻璃，2015年在新三板挂牌上市以推动发展，2017年全氧技术改造窑炉投产并获得多项国家专利，2019年率先采用高速压机技术使耐热玻璃产品居世界前列，2020年获得全国制造业单项冠军示范企业荣誉，标志着公司在耐热玻璃器皿行业的地位。而2021年公司在深交所创业板上市，成功募集资金6.8亿元，主要用于中性硼硅药用玻璃扩产项目和高硼硅玻璃生产技改项目。公司作为玻璃新材料的引领者，以硼硅玻璃为核心，不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻璃生产基地，还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。

3.1财务数据分析

2018年以来公司营收缓慢增长，2018-2022年复合增速为8.28%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“W”型波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入8.22亿元（同比-7.52%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增速为15.48%，2022年实现归母净利润1.17亿元（同比-6.51%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。

三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。2020年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为63.48%、26.06%和8.18%，2022年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为46.96%、42.82%、3.53%。耐热玻璃业务受消费下降、海运不畅、成本上升等因素影响，实现营业收入3.86亿元，同比下降25.12%。药用玻璃占比提升主要系一致性评价的推出以及国家“集采”政策的推进，推动了中硼硅药用玻璃市场的快速放量。2022年，公司新增了中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，公司产品类别增加，产业链条得到进一步延伸。

公司销售净利率近年下行，销售毛利率持平，销售与管理费用率上升，财务费用率下降，费用率均高于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.97%、12.63%.13.76%、14.04%和14.19%，销售毛利率分别为30.33%、30.35%、29.80%、25.04%和22.09%。2023Q1公司销售毛利率、净利率分别为10.22%、19.74%，毛利率下降主要系原材料与能源价格较去年同期均有较大幅度的增长所致。2022年度，公司销售费用较上年同期上升10.26%，主要原因系销售人员增加及市场开发费用增加所致，管理费用较上年同期下降11.91%，财务费用较上年同期下降472.97%，主要原因系汇率上升致汇兑损益增加，利息收入增加所致。2018-2022年期间，三大费用率均高于行业平均水平。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2公司亮点

客户优势：产品结构丰富、新品开发能力强大，与国内外知名客户保持长期合作。在药用玻璃方面，公司拥有全国性的销售服务网络，已与全国多家客户建立了长期友好的合作关系，其中包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等。医药包装材料行业的特点之一是存在渠道壁垒，即考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换供应商，因此，完善的客户渠道资源使得发行人具备了一定竞争优势。

在日用玻璃方面，公司产品品种结构丰富，开发新产品能力较强，能满足各类客户的产品需求，与国内外多家大型客户形成长期合作关系，重点客户涵盖了美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、韩国三星等国外知名企业以及美的、格兰仕等国内知名客户。

技术优势：折断力、耐水性等关键指标超越国家标准，成为行业领先者，持续以优异产品性能吸引药企订单。在折断力、耐水性等关键技术指标优于国家标准，具有较强的竞争优势，公司耐水一级药用玻璃包材被评为2018年度山东名牌产品。公司长期专注于玻璃制品研发和生产，通过持续技术创新积累了丰富自主知识产权，拥有九十余项有效专利技术，同时在非专利技术方面也取得多项成果。作为高新技术企业和山东省专精特新中小企业，公司在制造领域卓有声誉，更是全国制造业冠军示范企业。在医药包装领域，公司是唯一的药用玻璃研学基地，实验室通过CNAS认证，展现出卓越的实力。公司还在国家标准制定中发挥核心作用，主导了药用玻璃、玻璃仪器等多项国家标准的起草，同时在行业管理规范制定方面也具有重要地位。

一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换，推动药用玻璃市场的扩大。一致性评价一般指仿制药一致性评价，即对已上市批准的仿制药按与原研药品质量和疗效一致性的原则。随着一致性评价工作的落地，通过一致性评价的仿制药快速增加，而我国的化学类药品市场中90%以上都是仿制药，国外原研药品玻璃包装材料基本都采用中硼硅玻璃，一致性评价快速推动中硼硅玻璃对低硼硅玻璃/钠钙玻璃的替代进程。

产能优势：药用玻璃产量持续上升，2022年取得多个重要项目的投产成功。中性硼硅药用玻璃扩产项目部分投产，全电智能药用玻璃生产线项目投产，有效降低了低硼硅药用玻璃管的成本，实现了全品类正毛利；同时，轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目和中硼硅玻璃管拉管项目的投产，不仅增加了产能，还填补了相关领域的空白。这些举措不仅有助于提升市场规模和产品竞争力，还对公司业绩的提升起到关键作用。此外，与商河县政府签订的三期项目合作协议，总投资规模20亿元，为公司未来稳健发展提供了有力保障。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。