国有资本支持创业投资的制约点与切入点
（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授，上海市软科学研究基地：上海科技金融研究所研究总监）
引言
2024年6月，国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。2024年7月，《上海市人民政府办公厅关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》提出，在上海市财政资金和国有资本的引导带动下，有序吸引有条件的社会资本进入创业投资领域，逐步形成具有世界竞争力的创业投资集聚发展新高地。国务院与上海市政府发布的支持国有资本参与创业投资的政策和意见，为国有资本参与创业投资提供了重要的方向引导、依据和保障。
01国有资本参与创业投资存在一定的制约点
（1）国资保值增值要求与创业投资高风险之间逻辑不契合
国有资本有增值和保值的要求，有严格的审计和巡视制度，实行严格追责制，更多追求资金安全及时回收，倾向于投资风险较低的项目或者阶段。创业投资主要投资创业类项目或企业，投资周期长、风险大，退出通道不畅通，加上我国创业投资行业发展不充分，机制规则不健全，创业投资具有较大的不确定性。在现有考核机制下，国资最关注保值和增值，按时回收资金并有相应收益。一定程度上来说，国有资本出资创业投资基金与创业投资需要的容错资本和耐心资本的底层逻辑上并不契合。国资出资的创业投资基金可能会要求企业创始人签订契约，在未来回购股权时，对国资创业投资的投资承担连带责任，或者硬性退出，或者设置其他对赌协议等。
（2）国资创投的约束机制决定了投资决策效率相对较低
国有资本容易发生委托代理问题，存在国资保值增值的要求，国资投资都建立了严格的决策流程。一个投资项目往往需要经过立项会、风控委员会、内核会、预审会和投决会等环节，投资决策流程长，灵活性较低。国资投资决策可能还要考虑项目本身质量之外的其他因素，比如，可能会有要求企业总部搬迁到特定区域等，导致GP在操作过程中被束缚手脚，很难单一全部从项目质量的好坏来判断是否投资。从这个视角来看，国有资本并不适合进行创业投资，也不适合投资风险较高的创业项目。
（3）国资创投的激励机制不健全决定了投资活力不够
国资的属性决定了很多市场化机制比较难以落地。国资创业投资可能缺乏市场化的激励机制，在创业投资过程中，投资决策人承担的风险与获得收益不匹配，导致难以留住具有丰富经验的顶尖创业投资领域专家。长期选择的结果就是优秀的有经验的投资人才，往往通过市场化途径集聚到风险承担与收益比较匹配的民企创投基金中来。
国有资本的投后管理或者服务相对比较有限，可能最多是场地、政策、补贴和股权投资本身，很难做到给被投企业提供价值创造的支持，但市场化的创业投资机构可以为被投资企业提供更多的投后服务如优秀人才支持、管理理念输入、产业链协同、财务咨询支持和上市指导等。
02国资创投需要优化约束机制并完善激励机制
（1）国有资本创业投资需要优化约束机制
健全国有创业投资机构考核机制，调整对参与创业投资的国有资本的考核逻辑。对参与创业投资的国有资本实行差异化考核。对国有资本参与的引导基金管理人以及子基金管理人，“考核指标”进行调整，基本原则是既能容错，又能激励，还有约束。考核机制既能发挥投资决策者的主观能动性，又能遵循创业投资的内在规律，还能防止委托代理问题出现，更好支持我国创新创业发展。对于对国有资本参与的引导基金管理人以及子基金管理人“考核周期”进行调整，尽量避免每年考核以及对具体项目考核，应该是对基金全周期的整体性考核。
（2）完善国有创业投资机构激励机制
高水平的考评体系会激发管理团队的动力，实质是激励机制，激励管理团队敢于投资决策，又要谨慎决策，并对投资结果负责，成功的创业投资决策，应该获得一定的回报，决策失误也承担一定的风险，这种机制建立起来，就会激发国有资金参与创业投资的动力。建立合理的容错机制，遵循市场化运作规则，减少干预创投基金的投资决策行为，决策者项目跟投和一定范围内投资损失共摊机制，可以吸收优秀投资人计入。推动完善科技创新投资基金退出机制，充分发挥私募股权二级市场基金的作用，让国资从创业投资基金中更加容易退出。
03国有资本支持创业投资发展的切入点
（1）国有资本参与政府引导基金和S基金
狭义的政府引导基金是政府财政出资，属于功能性母基金，引导基金投资到资金市场失灵的环节，如初创期的企业存在融资难的问题。随着政府引导基金的内涵与外延逐渐扩大，成立政府产业引导基金，比如上海三大先导产业基金，属于大型产业母基金，政府财政出资之外，还需要其他国有资本参与出资，形成大型的产业投资母基金。政府引导基金撬动社会资本进入，设立更多子基金，或者实行直接投资以及跟投。子基金遵循创业投资基金的规律，按照市场经济规则来运行。
S基金（SecondaryFund）发展比较迅速，主要是在分散的存量市场中挑选可以获取收益的基金份额，重点关注基金管理人GP的投资与投后管理能力。我国S基金处于起步阶段，规模较小，交易量少，定价交易机制没有完善，更多的基金份额转让交易没有体现市场化规则，买卖双方诉求和预期难以形成共识，S基金交易效率低，难以满足LP的流动性诉求。国有资本参与S基金具有一定的优势，对促进基金退出起到一定的作用。根据赋航资本数据，S市场2024上半年整体交易规模达到190亿元人民币，相比2023年上半年167亿增长14%。
（2）国有资本作为LP参与具体的创业投资基金产品
我国创业投资基金多数实行合伙制，国有资本作为LP（LimitedPartner）直接参与创业投资基金产品。创业投资基金按照市场化规则运行，去寻找风险可控、发展前景比较好、技术含量高的优质企业或项目进行投资。创业投资基金根据行业特点进行市场化的投后管理，选择灵活的退出方式及合适的退出时机。这种方式比较普遍，清科研究中心数据显示，2024年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%。特定阶段，我国境内IPO上市趋紧，S基金发展尚不成熟，国资参与的创投机构退出难题依然存在。
（3）国有资本参股成立GP，进行创业投资的市场化运作
这种方式本质是通过混合制改革，国有资本与其他自然人合伙人共同持有股份，成立创业投资基金管理公司GP(GeneralPartner)。国有资本占有一定比例，其余部分则由投资管理团队持有。比如深创投就是这种模式，这种模式克服了单纯国有资本的缺点，吸收了高管团队的经验优势，既拥有国有资本的资源，又保持了市场化决策的灵活性。如果坚持保障GP投资决策独立性和市场化运作，对于参与决策的团队进行利益机制设计，实行决策者项目跟投并推行决策者投资损失处罚机制，就会大大减少信息不对称带来的问题。
（4）大型国有企业成立CVC，完善对应产业的生态
企业风险投资（CVC：CorporateVentureCapital）是实体企业设立创业投资基金对相关产业进行投资，CVC带有鲜明的产业属性，围绕产业链上下游进行投资，完善产业链，打造产业生态，促进产业集群发展。2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出，培育多元化创业投资主体，加快培育高质量创业投资机构，鼓励行业骨干企业参与创业投资，奠定了国有资本CVC行业发展基础。国有企业设立CVC，积极培育新兴产业和未来产业，成为产业创新发展的重要支撑。
CVC考核逻辑和考核规范也要相应调整，对国有企业的CVC进行整体性差异化考核。国有企业的CVC拥有耐心资本特点，更加适合基于战略产业的创新创业投资发展。基于CVC的周期进行整体性考核，而不是每年对每一个具体投资项目进行考核。把CVC作为壮大耐心资本的重要着力方向，出台认定标准及政策，进行规范指引和备案登记，带动产业集群发展。
结语
中国加强科技创新支持力度，提高科技企业直接融资的比例，股权融资属于直接融资，是科技型中小企业的重要资金来源。作为股权融资的重要组成部分，我国创业投资行业正处于快速发展阶段。创业投资具有投入周期长的特点，可以为企业带来价值增值的投后服务，创业投资行业可以为科技创新提供重要的资金来源。
我国创投行业已从原来的美元资金主导进行重大转向，各地的财政资金和国有企业进入创业投资领域，通过产业与资本的联动吸引国内外企业，推动科技创新的高质量发展。目前阶段，我国创业投资运营机制和规则还不健全，还没有实现募、投、管、退的良性循环。国资参与创业投资能否获得预期效果，需要谨慎跟踪判断研究，保障机制健全，方法合适，防止机制扭曲，资源错配，尽可能探索国有资本参与创业投资的合适途径，找到合适的切入点。
本文仅代表作者观点。