【华创·周知道】十年国债下周会破2%么？

2024-09-23 08:00:11 - 华创证券研究

一周

热点

【华创宏观】降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”

核心结论：

当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。

通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

1、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。与7月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注，并在经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。会议点阵图预期2024年-2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%（即预期2024、2025年分别降息100bp，6月预期为5.1%、4.1%、3.1%）。不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？

居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。

我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过：

1）美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出；

2）超额财富切实增强了居民的现金流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。

3）居民的债务负担也并不大：截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位，存量负债利率为5.2%（2019年为4.8%）。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过：截至2024Q1，收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%，而收入后20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当前的财富效应极强。

因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。

企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善

2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；而其中，代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%，与2011-2019年均值持平，且远高于同期的WACC均值8.8%；大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024年3月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。

金融部门：流动性安全，盈利能力稳健

一方面，银行业运行稳健，资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健，不存在系统性风险的基础。

另一方面，美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善，且目前盈利水平仍不弱。2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平，大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。

退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散；同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，也有更强的能力应对流动性危机。

政府部门：政府支出将长期维持高位

根据CBO于6月发布的10年预算预测，预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，年均增幅约2850亿美元，且增长斜率高于疫情前。同时，哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度，因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。

3、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？

低收入群体人口数量占全社会的比重为13%，但获得的年税前收入仅占全社会的2%，年消费支出（名义值）仅占全社会的5%，对经济的拉动相对较低。由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升，并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。

经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累全社会消费支出0.5个百分点，拖累名义GDP0.34个百分点（消费支出占名义GDP的比重约68%）；而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外，未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元，相当于当前政府支出的约5%，粗略估计可对GDP带来约0.8%的额外拉动（政府支出占名义GDP的比重约17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

4、资产展望：“衰退交易”或已充分

9月降息落地后，市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%；因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么，当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何？从国内市场来看，当2024年末降息125bp的预期落地，预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数（目前处于47%分位数）；当2025年上半年再降息100bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数。并且相比其他金融市场，2025年降息落地后，上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP绝对水平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进，只要A股盈利可以稳定住，到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而到2025年如果如期降息，A股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。

风险提示：未能充分识别美国经济的下行风险

【华创能源化工】2024年化工行业二季报综述：ROE略有回暖而PB持续下滑，供给的反抗依然是主线

2024年二季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差仍在绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至二季度末化工行业价格历史分位数为32.03%，较二季度初的32.49%下滑0.46PCT，较2023年同期的26.82%提升5.21%。截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为11.87%，较二季度初的11.54%略微提升0.33PCT，与2023年同期的11.32%基本持平。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至2022年四季度以来已经维持7季度的磨底状态。从开工率看，截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为67.28%，较二季度初的66.94%增加0.34PCT，库存百分位为85.69%，较季初减少4.34PCT。值得注意的是，7月以来化工品价格价差出现了快速的回落，需要关注三季度业绩的环比表现。

分板块看，2024年第2季度

1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是化肥、磷化工、硅化工、氟化工、油服，环比变化幅度分别为+28.37%、+26.25%、+25.16%、+22.34%、+17.15%；后五名的行业依次是天然气、钛白粉、原油、动力煤、石化，环比变化幅度分别为-11.58%、-7.15%、-4.11%、-2.78%、+1.94%。

2）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是天然气、氟化工、氯碱、煤化工、油服，环比变化幅度分别为+3.8PCT、+2.6PCT、+1.7PCT、+1.3PCT、+1.2PCT；后五名的行业依次是农药、聚氨酯、石化、涤纶长丝、化肥，环比变化幅度分别为-3.2PCT、-2.3PCT、-1.0PCT、-0.6PCT、-0.1PCT。

化工配置胜率已经提高

23年化工整体的PB=1.82，ROE=6.73%，处于PB和ROE的双底，类比2018-2019年间的情况，其后被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。24H1年化ROE=7.41%，有所回暖升，而PB进一步下行至1.62，过剩的供给和悲观的需求预期压制了估值。值得注意的是，行业的资本开支明显放缓，2024Q2我们追踪的19个化工子行业中投资性现金流同比为负的行业有15个。此外，低迷的价差也迎来了供给的反抗，个别行业开始出清产能，成为今年化工价格表现的主线。总体来看，化工配置的胜率已经提高。

投资建议：

1）业绩亮点：关注维生素、甜味剂板块的涨价利润兑现，相关标的：新和成、浙江医药、金禾实业；

2）长期趋势：看好未来3-5年新疆煤化工大发展的产业趋势，相关标的：宝丰能源、湖北宜化、雪峰科技、广汇能源、中泰化学；

3）防守：考虑Q3化工产品价格价差回落较快，以及Q4进入淡季，从防守的角度，寻找外需和经济脱敏的板块，包括了民爆和磷矿石；

4）进攻：今年5月以来化工板块跟随制造业受到美国加税风险影响而回落，但部分板块基本面优秀估值却因此“错杀”，这类标的在靴子落地时的反弹动能最强，包括了轮胎和万华化学；

5）供给的反抗：今年以来化工的主线还是供给格局的优化，包括了海外出清的维生素，以及国内政策约束的制冷剂、民爆、磷矿。

风险提示：需求大幅下滑，能源化工政策变化，安全事故影响开工，逆全球化背景下的产业脱钩

【华创交运】顺丰控股（002352）深度研究报告：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升——解码顺丰系列（19）

2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。

成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。

收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。

国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。

投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。

风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

【华创策略】杠杆资金出清至年内新低——流动性&交易拥挤度周报

资金流动性：1）资金供给中杠杆资金持续出清，融资余额已低于24/2/8水平，公募新发降至冰点，仅有ETF资金维持稳定净流入，多数资金风偏或已降至极值水平；2）资金需求压力集中于南向净流入持续回升，股权融资、产业资本减持仍在低位。

交易拥挤度：以过去四周成交额占比/市值占比（较全A）作为衡量主题行业交易热度的表征指标来看，交易热度分位在80%高位且周环比上行的包括家电96%、银行95%、医疗服务89%。

风险提示：1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；2、相关测算或与实际情况有所偏差；3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

【华创医药】医疗器械随笔系列9：医疗设备更新低于预期了吗？

医疗设备更新的背景与板块近期走势。23年下半年受反腐影响，医院的设备采购有所延迟，24年上半年叠加设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下的“采购犹豫”，使得采购需求被持续压制。此前市场预期24年下半年超长期国债资金将陆续到位，资金支持的方向、比例逐步明确，反腐态势改善，由于医疗设备采购需求已经积压长达一年，市场预计24年下半年板块将有大幅的业绩提升。然而24Q3部分区域反腐依然呈现高压态势以及各地设备更新落地情况有所不同增加了24年下半年医疗设备行业增长的不确定性，医疗设备板块走势疲软。

医疗设备更新低于预期了吗？

1、短期略有波折：医疗设备更新招投标启动时间晚于预期；国债发行进度符合预期，但投入金额可能低于预期；腐败问题集中整治时间可能延长。

2、但市场回暖趋势不变：整体医疗需求仍在稳健增长，医疗机构对设备的增加和置换需求是持续存在且刚性的。医疗行业内生增长强劲，所以在此次设备更新中受国债支持力度相对低有一定合理性，当下超长期国债发行的最大意义在于开启设备更新的招标，打破“采购犹豫”状态。各地的设备更新和采购时间难以统一，但是已经陆续开始。并且我们预计院端反腐也将于24Q4在全国范围从高压态转向常态。

需求只是被暂时压制，并不是消失。我国人均医疗资源与发达国家乃至世界平均水平相比还有较大提升空间，并且人口老龄化进程加快，我国市场需求长期存在。预计由于政策影响积压了长达一年半时间的设备更新需求将于明年以及未来分批释放，拉动医疗设备板块业绩表现。

什么样的医疗设备公司能胜出。

1）产品竞争力是第一位。随着基层医院国产化率提高，三级医院市场对于国产厂家愈发重要，也对产品竞争力提出了更高的要求。并且国内政府持续注重对内外资的平等对待，国产设备若要持续提高国产化率，需要做到在拥有性价比优势的同时还有与进口相当乃至更高的产品竞争力。

2）预计影像类需求量高于治疗类，超声需求较高，但是整个设备行业都会充分受益于招采正常化。