机构股东积极主义与债券信用利差——基于委派董事的研究
摘 要
本文基于我国A股非金融类上市公司在2010—2021年机构投资者委派董事情况和债券交易数据，从机构投资者委派董事的角度考察了机构股东积极主义对债券信用利差的影响。基准回归结果显示，机构投资者委派董事有助于降低债权人所要求的违约风险溢价，且委派董事规模越大，公司债券的信用利差越低。机制分析表明，机构投资者委派董事可以通过缓解公司代理问题来发挥监督治理效应。异质性分析表明，在董事会规模较小和互动强度较高的公司样本中，机构委派董事对债券信用利差的降低作用更为显著。
关键词
机构股东积极主义 委派董事 债券信用利差
引言
（一）股东积极主义的定义
股东积极主义是指投资者介入公司经营管理并积极行使股东权利，通过多种渠道参与公司治理，以期提升公司治理水平，提升公司价值和股东投资回报（Jory等，2017）。自20世纪80年代末起，随着机构投资者发展规模的壮大及地位的日益提高，越来越多的机构投资者不再满足于“用脚投票”的消极方式，而是采用提交议案、派驻董事等（即所谓“用手投票”）方式，对持股公司的管理层进行监督，进而在完善公司治理、缓解委托代理问题等方面发挥积极作用，即所谓的“机构股东积极主义”。
（二）文献综述
2020年10月，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出要“推进董事会成员与机构投资者的良好沟通，建立健全投资者参与公司治理的渠道和形式”，强调从提升信息披露质量等方面加强机构投资者对上市公司的治理。2023年11月，证监会在《资本市场投资端改革行动方案》中提出“制定机构投资者参与上市公司治理行为规则”，以优化资本市场投资生态，提升机构投资者参与公司治理的积极性。在这一背景下，一些学者基于我国数据考察了机构股东积极主义对企业创新绩效、公司审计委员会治理效率、股价崩盘风险的影响；还有一些研究则拓展到中小股东积极主义的公司治理效应（黄泽悦等，2022）。
上述研究主要考察股东积极主义对公司及股东自身利益的影响，尚缺乏对其他利益相关者特别是对债权人利益影响的探讨。近年来，我国公司债券市场飞速发展，但受宏观经济增速放缓、叠加债务集中到期等因素影响，债券“刚性兑付”被打破，债券违约事件屡次发生。因此，如何加强债券投资者利益保护、防范化解债券违约风险，对于推动债券市场平稳发展、优化债券市场定价机制具有重要意义。曾爱民等（2021）用2008—2018年深交所上市公司股东大会网络投票数据来反映中小股东积极主义的程度，进行实证分析，发现中小股东积极主义通过提升公司业绩和增强财务稳健性，能够显著降低公司债券交易信用利差，进而对公司债券持有人财富具有正向溢出效应。相比于中小投资者和个人投资者，机构投资者被普遍认为更具有资金、信息和专业优势以及实施积极主义的意愿和能力（Kang等，2018）。国外较多的研究发现，机构投资者能够约束管理层的不当行为，改善公司治理水平，促进公司绩效和长期价值的提升，进而降低债券违约风险和信用利差（Boubaker等，2019）。但也有一些学者认为，机构投资者为追逐短期利益，可能会与高管和大股东进行合谋，难以在公司治理中发挥积极作用，反而扮演了侵害中小股东和外部投资者利益的角色（Kim等，2019），由此加剧债券持有人对代理冲突的担忧，导致更高的债务融资成本。
随着国内机构投资者规模的发展壮大，一些学者开始考察机构投资者持股对我国上市公司债务融资的影响，例如林晚发（2016）发现机构投资者整体持股比例越大，公司债务资本成本越低。Wang等（2022）发现机构大股东能够约束公司控股股东的利益侵占行为和降低信息不对称，进而显著降低债券信用利差。Chatterjee等（2023）发现机构投资者持有公司股票有助于降低债券发行人的融资成本，机构投资者持股比例增长10%可以降低债券利差约1.6%。遗憾的是，这些研究使用的样本数据均是2017年之前的，而且只是考察机构投资者总体持股比例的高低对债券一级市场发行利差的影响。
与上述文献不同，本文将样本期扩展至2021年末，并且选择“机构投资者向上市公司委派董事”为具体的研究对象，考察机构股东积极主义对公司债券二级市场交易信用利差的影响。董事会是缓解公司股东与管理层间代理冲突的关键决策机构。我国《上市公司治理准则》第七十九条规定，机构投资者可以通过推荐董事人选来发挥监督治理作用。具有股东身份的机构投资者向上市公司委派董事，可以及时阻止有损公司经营和未来发展的议案，抑制管理层的短视行为，改善公司经营绩效，降低债权人所要求的违约风险溢价，进而降低公司债券信用利差。然而，委派董事也可能更方便机构投资者为实现自身股权回报最大化而与大股东和管理层进行合谋，通过资产替代、股息政策、信息操纵、关联方交易等手段，侵害债券持有者利益，降低公司违约时的清偿能力，致使债券信用利差上升。基于我国公司债市场数据，本文对机构投资者向上市公司委派董事对债券信用利差的影响加以实证检验。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以我国A股上市公司在2010—2021年的机构投资者委派董事和债券交易数据为初始样本，并参照张雪莹和王玉琳（2023）的做法，对样本进行了如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除有担保的债券样本；（4）剔除债券交易数据缺失的样本。本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，最终得到了384家上市公司对应的2921条样本数据。本文所使用的上市公司董事兼任信息、债券交易数据和公司层面数据均来自国泰安数据库。
（二）模型构建与指标选取
为考察机构投资者通过委派董事对债券信用利差的影响，本文构建了以下实证模型：
其中，被解释变量Spreadi，j，t为上市公司i发行的债券j的在t年度的信用利差，本文基于每只债券的月末到期收益率与相同剩余期限国债到期收益率之差计算得到各只债券的月度信用利差，进一步取均值后得到其年度信用利差。核心解释变量Dire为机构投资者派驻董事指标，参照卿小权等（2023）的做法，本文将在机构投资者单位任职并在上市公司担任董事职务的人员定义为机构投资者委派的董事，并从两个角度构建指标Dire。根据机构投资者当年内是否派驻董事来设定虚拟变量Dire，若机构投资者派驻董事，则Dire取值为1；同时，将机构投资者当年内派驻董事人数加1后取自然对数，得到变量LnDire来度量机构投资者派驻董事规模。若核心解释变量Dire前的系数β1显著为正，说明机构投资者向上市公司委派董事将导致债券信用利差上升；若β1显著为负，则说明机构投资者向上市公司委派董事有助于降低债券信用利差。
此外，借鉴已有文献，上述模型中还加入了描述债券特征、发行主体特征和地区宏观经济发展等问题的变量，并控制了年份和行业的固定效应。主要变量选择及其定义如表1所示。
实证结果与分析
（一）变量描述性统计
变量描述性统计显示（见表2），样本中债券信用利差Spread的均值约为2.366%，最小值约为0.005%，最大值约为23.833%，标准差为2.278。存在机构投资者派驻董事的上市公司样本占比约为25.2%，说明机构股东通过委派董事进而参与公司治理的现象较为常见。BondRating的均值为3.072，说明我国在交易所市场发行的公司债的债券信用评级主要处于AA+区间。
（二）基准回归
为检验机构投资者向上市公司派驻董事对公司债券信用利差的影响，本文分别选取了是否存在机构股东派驻董事（Dire）和机构股东派驻董事规模（LnDire）两个指标并基于模型（1）进行实证检验，回归结果如表3所示。
估计结果显示，无论是否加入控制变量，机构股东委派董事变量Dire和LnDire的系数均为负值，且在1%的水平上显著，说明机构投资者通过向上市公司派驻董事，即采用“用手投票”方式实施股东积极主义，能够显著降低公司债券信用利差。具体来看，存在机构股东委派董事的上市公司，其债券信用利差约降低21.3BP，同时委派董事规模每提高1%，债券信用利差降低约0.118BP。
（三）稳健性检验
1．替换解释变量
参考蔡贵龙等（2018）的做法，本文分别以机构投资者委派董事人数占董事会人数的比重DireRatio1，以及占非独立董事人数的比重DireRatio2来替代模型（1）中的原有解释变量Dire。表4中前两列的实证结果显示，替换解释变量后的回归结果依然是稳健的。
2．替换被解释变量
鉴于同一家公司可能发行多只债券，因此本文以债券发行规模占比（1只债券的发行额占该公司所有债券发行总额的比重）为权重对公司所有个券信用利差进行加权平均，由此得到公司层面的年度加权债券信用利差FirmSpread，替换原有被解释变量Spread，并基于模型（1）重新进行检验2。表4中后两列的实证结果表明，替换被解释变量后的检验结果也依然稳健。
3．基于倾向得分匹配法PSM的分析
机构投资者是否委派董事可能与其持股比例及公司经营状况相关，即存在样本选择偏差问题。因此，本文采用PSM模型进行稳健性检验，分别按照1∶1和1∶5的比例进行有放回邻近匹配和半径匹配，为实验组寻找特征相似的对照组，并重新按照基准模型进行回归。结果如表5所示，不论是基于有放回邻近匹配还是半径匹配，Dire的系数均在1%水平上显著为负，说明在重新匹配样本后，本文的结论依然成立。
（四）影响机制检验
为验证机构投资者委派董事对管理层机会主义行为的监督治理作用，本文进一步考察机构委派董事对上市公司代理成本的影响。本文使用资产周转率（ATO）和大股东资金占用（Occupy）来衡量企业代理成本，资产周转率越高，大股东资金占用率越低，表明企业的代理成本越低。表6中前四列的回归结果显示，机构投资者派驻董事以及委派董事规模越大的公司，资产周转率越高且大股东资金占用率越低；后两列的实证结果表明公司代理成本越高，其所发行的债券信用利差越高。表6的检验结果表明机构投资者可以通过委派董事来对公司进行监督治理，有效缓解代理冲突，从而降低公司债券信用利差。
（五）拓展性研究
1．机构大股东持股比例与委派董事的影响
上市公司的机构投资者不一定必须通过委派董事也能影响公司治理或重大决策，同时委派董事也需要机构股东自身达到一定的持股比例。那么，持股较多的机构大股东向上市公司委派董事，是否更有利于其在公司治理中发挥积极作用，进而降低公司债券的信用利差？
为了回答上述问题，本文参照蔡贵龙等（2018）的做法，根据非控股第一机构大股东持股比例是否超过5%以及机构投资者是否委派董事将上市公司样本划分为4组3，并构造变量Treat。具体来说，若上市公司的非控股第一机构大股东持股比例低于5%，但存在机构委派董事，则Treat取值为1；若上市公司的非控股第一机构大股东持股比例超过5%，但没有机构委派董事，则Treat取值为0。将变量Treat替代模型（1）中的原有解释变量Dire并重新进行回归，回归结果如表7的第（1）列所示，Treat前的回归系数显著为负，表明相对于机构大股东持股比例较高但无董事委派的上市公司，机构大股东持股比例较低但具有委派董事公司的债券融资成本更低，从而进一步说明了机构大股东通过委派董事参与公司治理，进而发挥股东积极主义的重要性。此外，基于上市公司的非控股第一机构大股东持股比例是否超过10%进行样本分组后的回归结果如表7的第（2）列所示，检验结果依然是证实了上述结论。
2．董事会规模与机构投资者委派董事的影响
根据上市公司董事会规模的年度—行业中位数，本文将样本划分为规模较大组与较小组。分样本回归结果如表8所示，在董事会规模较小的分组中，机构投资者委派董事与债券信用利差负相关关系更为显著，而在董事会规模较大的分组中，这一负向影响不再显著。当董事会规模较大时，机构委派董事对董事会中其他董事的制衡作用较弱，机构股东难以凭借其委派董事席位在董事会层面掌握一定话语权和表决权，因此董事会规模的增大削弱了机构股东委派董事与债券信用利差间的负相关关系。
3．董事会互动强度与机构投资者委派董事的影响
借鉴陈仕华和张瑞彬（2020）的做法，本文根据当年董事会召开会议次数的年度—行业中位数将样本划分为互动强度较低组与较高组。表9中的分样本回归结果显示，在董事会互动强度较高的样本中，机构投资者委派董事对债券信用利差的降低作用更为显著。具体来说，随着董事会成员间信息交流频率的提高，被委派的董事可以充分传达机构股东的治理意见和决策选择，此时机构股东通过委派董事发挥积极主义的治理效应增强。
启示
本文从机构投资者委派董事的视角，实证检验机构股东积极主义对债券信用利差的影响。基准回归结果显示，机构投资者可以通过向上市公司委派董事的方式发挥股东积极主义作用，有助于降低债权人所要求的违约风险溢价，并且委派董事人数在上市公司董事会中占比越高，债券信用利差越低。机制研究表明，机构投资者委派董事可以通过降低公司代理成本来发挥监督治理作用。异质性分析表明，在董事会规模较小和董事会互动强度较高的公司样本中，机构委派董事对债券信用利差的降低作用更为显著。
结合研究结论，本文提出以下建议：
第一，研究发现债券持有人整体对机构投资者通过委派董事的方式来参与上市公司治理的反应积极。因此相关部门应充分保障机构投资者通过委派董事参与公司治理的基本权利，鼓励更多机构投资者通过派驻董事合理发挥监督治理作用，降低债权人的违约风险预期。第二，本文从侧面证实了委派董事也是机构投资者发挥股东积极主义作用的渠道之一，且随着董事会互动强度的增加，机构投资者委派董事对债券信用的降低作用更为显著。因此上市公司应建立各方积极参与、决策高效的董事会，为机构投资者在董事会层面发挥监督治理作用夯实制度基础，进一步激发机构投资者参与公司治理的积极性。
注：
1．本文受教育部人文社科基金青年项目（21YJC790015）资助。
2．债券层面的控制变量包括债券信用评级BondRating、发行规模Scale和剩余期限Maturity，也都以债券的发行规模占比为权重进行加权平均。
3．借鉴蔡贵龙（2018）的做法，本文将样本分为四组，如下表所示：
本文只选用了表格中的B（1，0）、C（0，1）两组。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2024年8月刊
◇ 作者：山东青年政治学院会计学院 王玉琳
山东财经大学金融学院 张雪莹
◇编辑：宋鹏 杨馥竹 鹿宁宁