价值投资不可不知的四种估值要素
作者：逸柳的知行之路
在之前系列文章中也介绍过，金融学领域一般的估值方法是比率估值法、折现估值法，其中折现估值法是基础，而比率估值法是折现估值的简化版本，或者说是在折现估值上，增加了横向的公司比较。
折现估值法中，又以自由现金流折现法（DCF估值）使用得最多，根据《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》，现金流折现法存在三大问题：一是忽略了资产负债表，没有考虑到资产情况，而资产是现金流的基础；二是存在高质量信息和低质量信息混合，离现在越久远准确率越差，但是折现模型对于永续期价值的估计权重很高；三是假设对于估值结果的影响非常巨大。
为了避开传统现金流量法的问题，书中介绍了三个估值要素：资产、盈利、成长，另外还有一个因素是通过盈利和成长发生作用，也就是特许权，是我们所经常听到的护城河所带来的经济权力，总共是四个因素。
一、评估资产的再生产成本
我们首先要理解什么是资产的再生产成本。其定义是“为了实现或维持企业运营而必须花费的资金”。
也就是想这么一个问题：如果想要从零开始新建一家一模一样的公司，需要多少钱。
为了回答这个问题，我们需要做的是以公司的资产负债表为基础，最好是逐个分析每个科目，然后对净值进行增减。其中，需要增加的东西主要是一些表外资产，比如产品组合、训练有素的员工、客户关系网、经营所需的基本牌照，还有比如品牌之类的。
而需要减少的是一些表外负债，比如担保之类的东西，还有是潜在的遣散员工的费用。
在格雷厄姆的体系中，清算价值也具有类似的作用，只是还是略有些区别，毕竟买一个新东西需要支付的资金，跟卖同样一个东西得到的资金，其中的差距是很明显的。
对于一个竞争的资本市场，企业资产的价值应该跟这个再生产成本相等。如果资产价值低于再生产成本，那么有意进入该行业的竞争对手就会试图收购该企业；反之，企业的买家就不愿意接受该价格，因为拿着钱完全可以自己新建一家企业。
二、评估当前盈利的价值
对资产价值的评估是仅仅看资产负债表，而不看这些个的资产能够带来多少收益和多少现金流。但是，资产的使用价值就是产生利润，没有使用价值的资产其实是没有价值的。
格雷厄姆计算当前盈利价值的方法很简单，就是假设现有盈利水平和资本成本维持不变，能够一直持续到永远。其实是一个永续折现模型。
这其中，利润并非是账面上的归母净利润值，而更多类似于自由现金流，需要将折旧摊销及基本的资本开支剔除；资本成本可以用我们的期望收益率进行替代。
比如现在某家公司的利润是100亿，我们期望获得10%的收益率，那么这家公司当前盈利的价值就是：100/10%=1000亿。
这个价值被定义为“盈利能力价值”。盈利能力价值是不考虑未来的成长情况，成长性是另外计算的。对当前盈利进行分开的好处，就是避免了将高质量的信息（当前的利润是一种高质量信息）和低质量信息（对未来现金流的估计是低质量信息）糅合在一起。
想必我们都清楚查理·芒格常用的那个葡萄干比喻。把一个有用的东西跟垃圾混合在一起搅拌，最后也会变成垃圾。
三、成长的价值
对成长的价值评估是最难的，在DCF模型中，当前盈利和成长是混合在一起的，而单独拿出来的时候，那么成长的价值就包括了绝大部分的不确定因素了。成长的价值表现为对盈利能力价值的增加或减少。
如果企业是负增长，那么可以直接在盈利价值基础上进行调减，当然，同样可以使用折现的方法，计算减少额的价值。
而对于正增长，则需要考虑两个方面，一是为了支持正增长，需要在当前利润中拿出一部分来用于追加投资。这自然会对造成对价值的一个减项。
另一方面是正增长带来的利润和现金流增加，形成一个对价值的增加项。
那么两者加总起来能否增加公司的总体价值呢？这取决于追加投资的回报率，只有回报率大于资本成本，这种正增长才能带来正的价值。
四、特许权价值
在进行价值评估的时候，将资产价值和盈利能力价值进行比较。自然会有三种情况。
第一种情况是资产价值大于盈利能力价值。如果某个行业都是这种情况，也就是说持续盈利无法收回资产的再生产成本，那么该行业势必要萎缩，会有企业退出行业。
但是如果是个别情况，那么就表示该企业的经营不善，通常是管理层比较糟糕。这个时候，我们是否可以以盈利价值为标准，买入该企业呢？
答案是不能。因为如果糟糕的管理层无法被裁掉，盈利价值永远无法得到兑现。这是一种“价值陷阱”。
所以，只有当市场价值“不仅低于资产价值，而且相对于盈利能力价值还有大幅度的折扣”的时候，对该公司进行投资才有利可图。注意这个“大幅度折扣”。
第二种情况是资产价值等于盈利能力价值，这是市场的一种常态，企业的进入和退出，会逐步消除两者之间的差距。
第三种情况是盈利能力价值远超资产价值，那么为什么市场竞争没有消除这种情况呢？那就是因为这家公司有某种“特许经营权”。或者可以说是护城河，但是“特许经营权”的概念更加直接一点，也就是护城河让企业获得了对某产品或服务经营的“特许”权力。
在护城河的保护下，让企业“获得了远超资产再生产成本的盈利能力价值”，这个超额盈利就是“特许权价值”。
最后，在书中关于估值还有一个重要命题：
“估值方法必须与投资的实际情况相匹配。没有万能的估值方法，盲目一刀切式地进行估值只会带来严重的后果”。