【中银宏观：专题报告】长期利率中枢还会下台阶吗？

中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。整体来看，我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续，但短期来看10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性。

中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。结合他国经验，我们认为资本要素需求依然不低、资本回报率长期偏低、境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因。

在经济转轨期，部分产业仍存在对高资本的依赖，这造成了长期利率中枢下行的阻力。对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比，可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中，部分“高技术+高资本”的产业模式替代了过去“高资本”的产业模式。其次，中国的资本回报率长期偏低，尤其是2009年以后，资本回报率持续下行，大幅低于名义GDP增速。由于我国资本回报率较低，对利率水平形成了抑制。此外，我国目前境外机构持券仍然有限，市场开放程度越高，长期利率越趋近于同向移动。

从中期来看，目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续。从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出，利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响。其次，随着居民、地方政府杠杆率走高，中央政府杠杆率仍处于低位。在稳增长的要求下，中央政府杠杆率上有空间，稳增长仍需合适的利率环境配合。短期来看，10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性，主要取决于稳地产政策的程度。但上行幅度比较有限，首先，房地产能提供的信贷需求有限，不足以支撑利率大幅上行。且庞大的债务问题尚未解决，难以主动强烈收紧货币环境。其次，无论美国是浅衰退或是韧性强，其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中，外需对制造业利润的正向贡献较为有限。

风险提示：三重压力进一步加大；房地产风险持续扩散；国内新冠疫情影响扩大。

前言：中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。

一、我国长期利率中枢未发生明显下行

中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。

发达国家长期利率中枢持续下行。与发达国家相比，无论是一线发达国家，包括英国、法国、德国等，还是发生过债务危机、长期利率一度大幅上升的二线发达国家，包括葡萄牙、希腊，近二十年内，长期利率中枢普遍下移。老牌发达国家利率走低的原因，主要在于技术进步红利殆尽、人口老龄化。这些国家的长期利率也随着经济增速走弱而逐步下行。

亚太发达经济体受美国影响较大。与亚太各国相比，日本、韩国、新加坡也已基本完成经济转轨，10年期国债利率走势与美国基本一致。其中日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化较为严重，同时移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。

其中越南较为特殊。越南10年期国债收益率与名义GDP增速的收敛始于2013年第一季度。促成二者收敛的是越南2012年的滞胀，这一时期越南的高通胀与两方面因素有关。在次贷危机爆发后，越南大幅下调基准利率。利率大幅下调造成的流动性过剩是推升通胀的重要原因。在滞胀后期，越南央行的反通胀政策使国债收益率随通胀率而下降。同时，货币政策收紧带来的通胀和实际经济增速下行，使名义GDP增速大幅下降。此后，越南10年期国债利率与名义GDP增速的绝对水平更为接近。

新兴经济体长期利率普遍较高。与其他新兴经济体相比，中国债市走势和巴西、俄罗斯等国家相异，主要源于经济增长波动较大导致新兴经济体长期利率宽幅震荡。这类国家往往没有严格的资本管制，债市主要受外部资本主导，因而在外资大量流出的情况下利率迅速走高。而当前中国债市的外资参与度不高，因此外资流出对于国内利率影响程度较轻。

总结来看，发达国家由于技术进步红利殆尽、人口老龄化等因素导致经济增速下滑后，长期利率中枢也逐渐下行；新兴经济体由于经济增速波动较大，导致长期利率宽幅震荡。但整体来看，各个国家的长期利率基本上与名义GDP增速走势趋同。

二、利率中枢下行不显著的原因

资本要素需求依然不低

从长期经济增长来看，生产要素驱动长期经济增长，其中技术要素的地位不断提升是大势所趋，随着中国经济增速由高速增长向中高速增长转变，过去依靠要素投入拉动经济高速增长的模式已经难以为继，只有通过持续创新和技术进步才能持续推动经济高质量发展。社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素，那么资本要素的需求会降低，长期利率将趋势下行。对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比，可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中，部分“高技术+高资本”的产业模式替代了过去“高资本”的产业模式。因此，在经济转轨期，部分产业仍存在对高资本的依赖，这造成了长期利率中枢下行的阻力。

资本回报率长期偏低

中国的资本回报率长期偏低。2009年以后资本回报率持续下行，大幅低于名义GDP增速。由于我国资本回报率较低，对利率水平形成了抑制，所以我国的利率水平与经济增速差距较大。资本回报率可以定义为资本回报与创造回报所用资本之间的数量比率关系。依据数据来源不同，资本回报率的测算至少存在着两类度量指标：一是基于宏观层面的国民收入账户统计体系中反映资本回报的指标以及固定资产存量等指标计算的资本回报率，可以称为“宏观资本回报率”。另一类是基于企业财务会计基础上的资本回报率，可以称为“微观资本回报率”。其中宏观资本回报率测算的主要经验框架是基于Hall-Jorgenson(1967)资本租金公式，影响名义资本回报率的主要参数包括：资本收入、资本存量、资本折旧率。

中国宏观资本回报率长期下降或停滞不前，一个可能的解释是外延式的投资增长模式。中国在逆周期调节中，往往大量依赖固定资产投资即基建和地产来拉动经济增长，投资持续过快增长导致资本-劳动比率上升，出现了资本深化加速现象。由于资本的增长持续快于劳动的增长，导致资本的边际回报出现递减趋势，最终导致经济的潜在增长速度下降。

部分企业主体资产回报率较低拖累整体水平。我国上市公司中国有企业的资产回报率长期低于非国有企业，主要原因还是在于近年来国有企业被赋予了过多的诸如稳增长、保民生的社会职能，国有企业仍未建立有效的激励和约束机制，这使得国有企业的投资决策较少以成本-收益的商业原则为优先，而更多关注非商业的政治社会责任。

境外机构持券有限

我国目前境外机构持券仍然有限，从前述部分国家利率走势也可以看出，一个国家的资本市场开放程度越高，长期利率走势越趋近于同向移动。以韩国为例，韩国债券的脆弱性主要在于它们与美国国债的利差较窄，以及它们相对高度依赖能源进口而容易受到输入性通胀的影响。2017年债券通开通后，中国债券市场开放步伐有所加快， 2020年起的一系列重要开放举措相继落地，包括取消外资机构境内证券投资额度管理要求、试运行银行间债券市场直投模式下直接交易服务，也提升了境外机构进入我国债券市场的便利性。但目前来看，我国债券市场中外资参与度仍然不高，境外机构对国内债市影响相对有限。

此外，利率市场化对于利率也具有一定的向上牵引作用，无论是从美国，还是日本、韩国等发达国家的利率市场化历程来看，在利率市场化过程当中，对于利率中枢都有一定的扰动。

三、长期利率中枢还会下台阶吗？

结合前文，我们可以在中期和短期对于长期利率中枢进行判断。从中期来看，目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续。从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出，利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响。

其次，随着居民、地方政府杠杆率走高，中央政府杠杆率仍处于低位。目前居民、地方政府杠杆率已经较高，在稳增长的要求下，中央政府杠杆率上有空间，2023年中央政府可能仍将成为中国加杠杆的主体部门，且目前以政府为主导加杠杆的趋势已持续了三年时间。稳增长仍需合适的利率环境配合。

短期来看，10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性，主要取决于稳地产政策的程度。但上行幅度比较有限。首先，房地产能提供的信贷需求有限，不足以支撑利率大幅上行。且庞大的债务问题尚未解决，难以主动强烈收紧货币环境。其次，无论美国是浅衰退或是韧性强，其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中，外需对制造业利润的正向贡献较为有限。

风险提示：

1.三重压力进一步加大：国内需求收缩、供给冲击、预期转弱压力持续加大，对经济复苏形成长期制约；

2.房地产风险持续扩散：房地产政策未见起效，商品房销售难以企稳，房地产投资失速下滑，带动资产负债表衰退；

3.国内新冠疫情影响扩大：疫情影响扩散，冲击国内供应链，影响居民正常消费。

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