广发固收：10月已有16省市动用存量专项债额度
摘要
10月地方债总发行6687亿元，净发行4444亿元，主要是在9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”政策影响下，10月新增专项债发行量加大，且总到期量缩小。
从发行进度来看，2022年新增专项债务限额41500亿元，1-10月已发行39575亿元，发行进度95.4%，新增一般债务限额7200亿元，1-10月已发行7147亿元，发行进度99.3%。截至10月底，还剩余1925亿元新增专项债额度，53亿元新增一般债额度。
10月已有16省市动用专项债存量限额，其中山东、河北、四川、河南、湖北、江西、广西、新疆、重庆、甘肃、贵州11个省市已将其可动用的专项债存量限额使用完毕，5省市仍有可动用存量额度。
2022年最后两个月政府债供给怎么看？国债方面，假设2022年11月普通国债发行规模参考近期单只，则根据目前披露的国债发行计划，预计11月国债净发行约4722亿元，倒推12月国债净发行约4104亿元。
地方债方面，目前新增专项债剩余1925亿元，新增一般债剩余53亿元，假设所有新增专项债额度均在11月底前发完，新增一般债在11、12月中平摊，则预计11月地方债总发行约5252亿元，净发行约1459亿元，12月地方债总发行约602亿元，净发行约-59亿元。
总体来看，预计11-12月政府债净发行规模分别在6000、4000亿元左右。对比2021年，2021年11-12月政府债净发行规模分别为7338亿元、9453亿元，今年最后两个月政府债供给压力有所下降。
核心假设风险。地方债11月实际发行与计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。
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10月地方债净发行4444亿元
2022年10月地方债净发行4444亿元，较7-9月大幅增长，主要是在9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”政策影响下，10月新增专项债发行量加大，且总到期量缩小。具体而言，10月地方债总发行6687亿元，环比上升122%，到期2243亿元，净发行4444亿元。其中新增一般债、新增专项债分别发行156亿元、4279亿元，再融资发行2252亿元。
从发行进度来看，地方债方面，2022年两会确定新增专项债额度36500亿元，加上国常会提出的盘活存量限额5000亿元，合计41500亿元额度，1-10月已发行新增专项债39575亿元，发行进度95.4%。新增一般债务限额7200亿元，1-10月已发行新增一般债7147亿元，发行进度99.3%。截至10月底，还剩余1925亿元新增专项债额度，53亿元新增一般债额度。
国债方面，2022年1-10月国债净发行为17674亿元，占2022年中央赤字66.7%，还剩余8826亿元净发行。
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10月广东、山东、四川新增地方债发行规模较高
分省市区10月新增地方债发行来看，共有30个省市在10月发行新增地方债（9月仅山东、重庆、上海、辽宁、海南、天津6个省市有新增地方债），合计4435亿元，其中新增专项债4279亿元，新增一般债156亿元。30个省市均有新增专项债发行，山东、陕西、青海、内蒙古和吉林5个省市在10月发行新增一般债。从新增专项债规模来看，河北、山东、四川、河南和云南5省市发行规模最高，均超过300亿元。
分省市区1-10月新增地方债发行来看，广东新增地方债发行规模最大，达到4059亿元，其次是山东、河北，发行规模分别为3111亿元、2785亿元。河南、西川、浙江和湖北4个省新增地方债发行规模在2200-2700亿元之间。
从发行进度来看，10月发行进度明显加快，2022年1-10月已有30个省市区新增地方债发行规模超过2021年全年，仅7个省市区低于2021年。具体来看，我们计算“2022年1-10月新增地方债发行规模/2021年新增地方债发行规模”代表“发行进度（相对2021年）”。其中，河南、江西、四川、河北、广东、山东、浙江和湖北8个省市2022年1-10月发行进度（相对2021年）超过100%，且发行规模均超过2000亿元。而上海、宁夏、西藏、天津发行规模相对偏低，其中上海和宁夏2022年1-10月发行规模不到2021年的90%，而西藏和天津不到70%。
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10月已有16省市动用专项债存量限额，5省市仍有额度
自2022年9月7日，国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕”后，9月中旬以来，各地区陆续披露可动用的存量限额。从具体发行情况来看，10月已有16省市动用专项债存量限额，其中山东、河北、四川、河南、湖北、江西、广西、新疆、重庆、甘肃、贵州11个省市已将其可动用的专项债存量限额使用完毕，5省市仍有可动用存量额度。具体来说，福建、广东、海南、吉林、深圳5省市分别有64亿元、20亿元、83亿元、20亿元和50亿元余额。
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2022年最后两个月，政府债供给怎么看？
展望政府债发行，国债方面，假设2022年11月普通国债发行规模参考近期单只，则根据目前披露的国债发行计划，预计11月国债总发行约7990亿元，到期3268亿元，净发行约4722亿元，在全年净发行限额26500亿元约束下，则可倒推12月国债净发行约4104亿元，总发行约8955亿元。
除了普通国债之外，今年11-12月还有两只特别国债到期，规模分别为355.6亿元、7500亿元。其中11月到期的为市场化发行，12月到期的为定向发行。而9月也有三只特别国债到期，合计1646.9亿元，三只均为市场化发行，不过尚未发行新债续接，因此今年到期的五只特别国债并不一定会在11-12月进行续发。如果续发，我们预计大概率是市场化发行的四只特别国债（合计2002.5亿元），而定向发行的7500亿元特别国债仍可能进行定向续发。如这四只特别国债均在11-12月采取市场化方式续接，可能推高11-12月国债净发行约1646.9亿元，小幅增加政府债供给压力。
地方债方面，目前新增专项债剩余1925亿元，新增一般债剩余53亿元。从四季度计划披露情况来看，截至2022年11月1日，13个省市区已披露11月计划，合计2066亿元。分类型来看，新增一般债64亿元、新增专项债638亿元、再融资债1363亿元。其中，山东计划发行新增专项债250亿元、江苏215亿元、贵州85亿元、海南33亿元、福建36亿元、吉林20亿元。大连已披露11月新增专项债发行，为12亿元。
对比地方债实际发行与计划，2021年8月以来，地方债实际发行均比计划规模高，高出规模多在1200亿元左右。其中2022年5月、6月实际发行较计划分别超出4556亿元、8489亿元，主要是由于国务院明确“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕”。10月地方债实际发行比计划规模高出1971亿元，主要是9月国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额”，10月专项债发行再次提速。
因此，在今年地方债发行节奏整体加快的背景下，我们预计11月发行约1925亿元新增专项债。同时假设剩余新增一般债53亿元在11、12月中平摊，则预计11月地方债总发行约5252亿元，净发行约1459亿元，12月地方债总发行约602亿元，净发行约-59亿元。
总体来看，预计11-12月政府债净发行规模分别在6000、4000亿元左右。对比2021年，2021年11-12月政府债净发行规模分别为7338亿元、9453亿元，今年最后两个月政府债供给压力有所下降。
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附录一：1-10月一级发行利差10bp占比38%
2022年1月24日，广东、浙江发行的地方债一级利差=（发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率）*100，下同]首次降至10bp。自2022年1月以来，一级利差10bp的地方债占比逐渐增加，涉及地区也在扩容。
从只数来看，2022年3月以来，除8月外，一级利差10bp只数占比均在40%以上，9月进一步提到52%。具体来看，2022年1月、2月一级利差只数占比分别为4%、10%，2022年3-7月单月一级发行利差10bp占比在41%-48%之间，8月占比31%，9月占比52%，较8月提高21个百分点，10月占比下降10个百分点至42%。
2022年1-10月751只地方债一级利差为10bp，占比38%，840只为15bp，占比43%，247只为25bp，占比13%，其他利差小于10bp、位于10-15bp、16-24bp、26-30bp之间。
从涉及地区来看，除1月24日的广东、浙江之外，2月新增宁波、江苏和北京发行一级利差10bp的地方债，3月新增湖北、深圳、湖南、厦门和上海发行一级利差10bp的地方债，4月新增天津、河北发行一级利差10bp的地方债，5月新增青岛、福建发行一级利差10bp的地方债，6月新增河南、山东、山西、黑龙江、陕西、宁夏发行一级利差10bp的地方债。7-9月无新增地区。10月新增四川发行一级利差10bp的地方债。
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附录二：1-10月新增专项债投向基建占比51%
从投向来看，2022年1-10月，新增专项债39710亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为20074亿元，占比51%。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为17%、11%、10%。
2022年10月新增专项债4279亿元。其中，投向狭义基建占比37%。其次为狭义民生服务和棚改，占比分别为9%和7%。
从投向规模变化来看，由于2022年新增专项债发行进度较快，除中小银行资本金专项债之外，投向其他分类的新增专项债规模均高于去年同期，特别是投向狭义基建的。具体来看，2022年1-10月投向狭义基建的规模较去年同期上升5689亿元。棚改专项债方面，2020年棚改专项债发行政策收紧，2020年5月之后陆续恢复。按照国务院统一部署，2021年棚户区改造主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目。2022年1-10月棚改专项债发行规模较去年同期增加246亿元。
从投向占比变化来看，2022年1-10月，投向狭义基建的占比较去年同期上升1个百分点，投向棚改的占比较去年同期下降4个百分点。
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附录三：1-10月专项债作资本金比例约7%
2022年1-10月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为7%。全国共落地作资本金的专项债券261只，合计金额2957亿元，占对应新增专项债发行规模39711亿元的7%。从项目层面来看，1-10月专项债作资本金的项目927个，涉及项目的总投资额达74357亿元。
从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2022年1-10月新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达2237亿元，占84%。
风险提示：
地方债11月实际发行与计划发行可能差异较大。地方债可能发不完全年额度。
国内政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。