【宏观研究】德银股价急跌风波影响分析
受近期美国中小型银行倒闭和瑞士信贷爆雷事件影响，全球金融市场信心严重受挫，德国最大银行德意志银行的股价在3月15日至24日间出现短期快速下跌。实际看来，德银近三年保持盈利，并逐步修正了此前脱离实体经济过度扩张的业务模式，向服务德国本土企业转变。当前德国银行业经营稳健，为德国经济进一步复苏提供了基础。由于欧洲央行长期以来对银行业实施严格监管，欧洲银行业整体稳健性优于美国，短期内爆发系统性风险的可能性不大。
一、德银股价受市场情绪影响出现短期快速下跌
德意志银行（DeutscheBank，简称“德银”）是德国最大的银行和全球30家系统重要性银行之一，在全球从事综合性银行业务，已有超过150年历史。2022年末，德银资产规模达1.34万亿欧元，约占当年德国银行业总资产的12.8%。
近期，美国银门银行（SilvergateBank）、硅谷银行（SiliconValleyBank）和签名银行（SignatureBank）接连倒闭激起市场对银行业风险的恐慌情绪，并快速波及欧洲，投资者大量抛弃与银行风险和存款流失相关的股票。瑞士信贷因近年经营不当出现亏损、又爆出财务报告程序存在重大缺陷，失去股东资金支持，3月15日起股价暴跌，3月19日被瑞士银行收购，同时160亿瑞郎的额外一级资本（AT1）债券被完全减记。在此背景下，欧洲其他主要银行的股价全线跟随下跌，跌幅最大的几家银行[1]里就包括德银。
德银的四方面特点引发市场担忧：（1）德银的投行收入占比较高，2022年投行营业收入占总收入的37%，导致其盈利波动较大；（2）德银的衍生品交易规模大，截至2022年末衍生品合约的名义价值达42.5万亿欧元，是其资产规模的32倍，衍生品合约价格波动大且流动性差，在市场恐慌时期此类金融产品易发生流动性风险；（3）德银AT1债券规模大，2022年末共85亿欧元，占总资产比例为2.4%，高于欧洲银行业的均值2.2%，瑞信AT1债券被完全减记后此类债券持有人的担忧加剧；（4）德银是对美国商业房地产风险敞口较大的欧洲银行之一，2022年末德银持有商业地产贷款340亿欧元，其中约168亿欧元为美国商业房地产投资组合，受美国商业房地产和银行业风险外溢影响的可能较大。
3月15日瑞士信贷爆雷后，德银股价出现快速下跌、信用违约掉期（CDS）价格暴涨、AT1债券收益率上行。当日，德银在法兰克福交易所的股票收盘价较上日下跌5%；5年期信用违约掉期（CDS）扩大24个基点至123.89个基点，创单日最大涨幅。截至3月24日，德银股价较3月14日累计下跌17%，收盘价为每股8.69欧元，总市值累计下降36.7亿欧元；5年期CDS飙升至203.84个基点，创2020年以来的新高；同期，德银AT1债券的收益率翻了一倍。
3月24日，德国总理舒尔茨紧急回应称，德银已经从根本上对业务模式进行了现代化和重组，目前盈利丰厚，没有理由担心。欧央行行长拉加德同日表示，欧元区银行业在强有力的监管机制下依然强劲，如有必要将随时注入流动性。市场情绪得到一定安抚。
上周一（3月27日）以来，多家欧洲主要银行的股价开始回升。截至3月31日，德银股价已回升8%至每股9.37欧元，5年期CDS下滑56个基点至147.37个基点。德银股价的这一轮短期快速下跌基本结束。
二、德银近三年经营情况向好发展
市场本轮抛售德银股票很大程度上是担忧德银会出现类似瑞信的盈利能力问题或在管理上存在违规操作，从而成为下一个崩盘的欧洲银行。但从实际情况分析，近年来，德银从业务战略到公司管理的多方面经营都在向好发展，业务模式和风险管理得到改进、公司受丑闻的影响减弱。
业务方面，2018年起，德银新上任的CEO开展了业务模式重组，缩减了德银在美国的投资银行业务、剥离了400亿欧元劣质资产、削减成本并专注于为国内企业服务；2020年中开始优化投资组合，进一步加强了风险控制。市场分析师指出，德银持有的商业房地产风险敞口信息已得到充分披露，且当前德银对美国商业房地产的风险敞口约占该行核心一级资本的35%，风险总体可控。德银的衍生品风险敞口名义价值虽高，但其中大量交易是完全对冲的，实际风险敞口没有这么大。市场分析认为德银衍生品交易与其他主要银行的投资组合相比并没有显得失衡。总体看来，德银在2020~2022年持续三年实现盈利，其中，2022年净利润为55.3亿欧元，同比增长134%，创2007年以来新高。德银最近三年的盈利表现并不支持本轮股价下跌。
管理方面，近年来，德银因违规操作而支付了高昂的应诉费用，例如2015年德银因Libor利率操纵案被罚款25亿美元、2016年因不良抵押贷款支持证券（MBS）案支付54亿美元和解费用，还因卷入麦道夫的庞氏骗局交易、涉嫌协助洗钱、涉美国金融家爱泼斯坦案、作为特朗普的主要贷款人涉纳税纠纷等问题接受罚款和调查。2021年，德银又因操纵欧元银行同业拆借利率（Euribor）被罚款980万美元。但德银的历史诉讼大多已经了结，并不面临悬而未决的重大诉讼。
此外，德银的存款基础在最近几个季度保持稳定，2022年末衡量银行偿付能力的指标CET1（普通股权一级资本）比率为13.4%，流动性覆盖率为142%，净稳定资金比率为119%，在流动性方面也无风险迹象。市场分析倾向于认为，德银此次股价下跌是市场不理性的后果。
三、银行业经营稳健利于德国经济复苏
从宏观环境来看，德国经济虽然增长动力疲软，但受疫情冲击后保持了缓慢的恢复态势。以德银为代表的德国主要银行修正此前脱离实体经济过度扩张的业务模式、以服务国内企业为导向转变有利于支持德国经济进一步复苏。
近年来，德国经济增长缺乏动力，受新冠肺炎冲击后恢复较慢。2021年末，新一届舒尔茨政府上台后原计划在环保和数字化转型方面实施改革，以此推动经济增长。然而，2022年初俄乌军事冲突爆发后，政府的关注点转变到能源供应保障的问题上。舒尔茨政府上台以来并未颁布重大的经济改革，德国的服务业和制造业保持温和回升态势，经济延续缓慢增长。2022年德国GDP实际同比增长1.9%，较新冠疫情爆发前的2019年增长0.7%。其中，个人消费支出增长4.6%，对经济增长拉动较大，政府支出增长1.1%；固定资产投资有所增加[2]；对外贸易形势平稳，商品出口和进口额分别增长3.2%和6.7%。
在较低的经济增速下，2022年，德国的财政收入增长缓慢，虽然政府减少了在抗击疫情和提振经济方面的支出，但为居民的天然气和电力消费提供了数十亿欧元补贴，最终连续第三年出现财政赤字。当年德国财政赤字规模为1016亿欧元，赤字率为2.6%，较2020和2021年的4.3%和3.7%小有改善。
德国银行业的稳定经营对当前德国的经济恢复和财政赤字改善至关重要。德银作为德国第一大行，对德国的金融和经济体系有直接且快速的影响，其风险应对的成本也很大程度上可能由政府财政和社会企业协助承担，进而对德国主权信用造成负面影响。目前看来，德银经营稳健，德国商业银行等德国其他主要银行也无负面消息传出。银行业经营稳健有利于德国经济进一步复苏。
四、欧洲银行业监管优于美国
从美国中小型银行开始爆发的银行业危机虽然快速波及欧洲，但由于欧洲央行长期以来对银行业的监管要求更加严格，欧洲银行业整体稳健性优于美国，短期内爆发系统性风险的可能性不大。
2009年欧债危机爆发以后，欧洲银行业开始加强监管，尤其对小型金融机构提出了比美国更加严格的监管要求。当前欧洲银行业的多项关键指标健康度高于美国。国际清算银行（BIS）数据显示，2022年，欧盟银行业的一级资本充足率（CET1）为16.3％，高于美国的13.7％；2022年第三季度末，欧盟系统重要性银行的流动性覆盖率（LCR）为160%，也明显高于美国的120%。疫情发生后，欧洲央行在《金融稳定评估（FinancialStabilityReview）》[3]报告中向银行业提示了将面临的利率风险，欧元区银行及早积极地开始使用利率衍生品来对冲利率上升。2021~2022年第三季度期间，欧元区利率互换（SWAP）总规模增长约50％。
此外，欧洲对援助系统重要性银行表态比美国更加坚决，并且实际建立了以立法为基础的完善的监管体系和用于救助受困银行的单一处置基金（SRF）等制度保障。2014年起，欧洲央行正式承担了对欧元区最大的约130家银行的直接监管职能，并对全体6400多家银行承担最终责任；2016年，正式成立了单一处置基金（SRF），向欧洲各银行征税筹资，用于在关键时期对困难银行进行破产清算或资产重组。从瑞信爆雷后政府出面促成瑞银对其收购，以及德银股价下跌后德国总理及时表态稳定市场情绪，也可看出欧洲官方对维护银行业稳定的重视。
相比之下，美国政府对于受困金融机构的救助态度并不明确，倾向于市场化处置。除了系统重要性银行可获得美国财政部和美国有序清算基金（OLF）提供的救助和流动性支持，其他出现困难的非系统重要性银行由联邦存款保险公司（FDIC）负责处置，大部分被市场化收购，小部分收归政府经营，其余的进入破产清算程序、退出市场。
五、德银股价急跌的国际影响
德银在正常经营的过程中，股价受市场不理性情绪影响而大幅下跌，反映出即便当前通讯技术发达、信息渠道多元，市场上仍存在巨大的信息不对称。由于金融衍生品定价不透明的特性、疫情后经济低谷时期市场对投行业务收入信心不足以及对大型银行业运营管理能力不信任等顾虑，投资者在负面情绪驱使下抛售德银股票，导致德银股价出现急跌。
鉴于德银近三年的实际经营情况向好发展且德银股价在政府作出回应后持续回升，此次德银股价急跌并未对德国和欧洲的经济复苏造成负面影响。德国银行业当前经营稳定，有利于德国经济继续修复和财政赤字率进一步改善。得益于欧洲央行长期对欧洲银行业实施严格监管，欧洲银行业整体稳健性优于美国。
德银事件向全球金融行业提供了重要经验：对于银行和其他金融机构而言，有必要设置缓冲机制保障流动性，防范在日常运营过程中遭遇此类市场情绪风险时出现资金链断裂；对金融服务机构和监管部门而言，需强化金融市场上的信息披露，推动消除市场上的信息不对称，增强市场信心。市场信心是金融市场良好运行的基础，如果市场失去信心，再完善的经济和金融制度也只是空壳、无法促进社会资源的配置效率。
对我国而言，此轮欧美银行业风波并不对国内银行业造成直接冲击。国内银行业可借鉴欧洲央行的监管经验，包括通过完善的监管体系长期对银行业实施严格监管、通过定期报告的形式及时对银行业做出利率风险提醒等，以此有效维护金融稳定、积极防范和化解金融风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。
[1]3月9日~22日，在欧洲股票市场上，瑞士信贷的股价下跌68.33%，其次是法国兴业银行（-18.78%）、德银（-15.95%）、渣打银行（-15.87%）、法国巴黎银行（-13.04%）和巴克莱银行（-12.70%）。
[2]根据德国联邦统计局数据，2022年第三季度末，德国未经季调的固定资产投资的年化增速为4.8%。
[3]欧洲央行每半年定期发布一次《金融稳定评估》，报告发布时间为每年的5月和11月。疫情发生后，欧洲央行最早在2020年11月当期报告中开始提醒未来利率正常化可能在中期内引发风险。
作者：新世纪评级研发部