云南锌调研丨产量和利润之间的博弈
南华期货
4.24-4.27，我们跟随上海钢联对云南的锌冶炼厂进行了走访调研。之所以关注云南，一是因为云南是全国锌冶炼产能大省，2022年产量占全国17.3%，云南生产情况的变化对全国的锌锭供给有者举足轻重的影响；二是因为今年以来云南干旱问题甚嚣尘上，市场对于限电高度关注。以此为契机，我们开始云南调研之旅，探寻云南生产实况。本次调研，我们关注到的生产端主要影响因素有三点：限电（客观生产条件）、硫酸（客观生产条件）和利润（主观生产意愿）。
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限电
云南限电的诱因是干旱，而该省80%左右的电力来自于水利发电，并且有对外省电力保供的任务（2022年平均外送约40%），各方面因素导致云南本土的电力较为紧张。根据我们调研的结果显示，除了本身检修、工艺不同和其他原因导致的产能利用率受限的炼厂以外，目前锌冶炼企业受到限电的影响相对比较温和。有2家企业受限电影响的产能达到10%，其余的均在10%以下。换言之，目前云南限电对锌产量的影响小于市场大部分的预期，我们认为原因主要有二：1、目前并非用电高峰，云南也即将要由平水期进入丰水期，因此虽然存在电力紧张的风险（丰水期水量不及预期），但现阶段还没有达到矛盾被激发的时间点。2、按照耗电量来排序，云南工业耗电量最大的是铝，2022年占比达33%，而锌占比仅2.02%，因此锌在工业用电中受到限电影响的顺序也相对靠后。
这是我们看到的现实，那么预期又如何呢？根据当前的来水条件，我们难以对云南的电力供应做出乐观的预期，但也如上文所言，即将进入丰水期，我们认为进一步下调锌冶炼配电的可能性也较低。而对于未来丰水期的降水，预测难度较大，建议保持关注，灵活调整预期。
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硫酸
本次调研，有2家企业提到了硫酸消费不佳导致库存过高的问题。因为当前磷化工整体消费不佳，内需和外需均难以支撑硫酸价格，导致硫酸价格大幅下跌并且库存高企。从硫酸数据和图表上来看，库存水平季节性同比高出较多，价格处于低位，开工率在70%左右。据悉，在当前高库存低价格的情况下，磺酸开工率明显降低，而硫酸整体开功率依然可以维持在70%左右（不同数据源存在差异），是因为有色金属冶炼端利润率尚可，冶炼酸开工率较高；硫酸作为副产品即便价格下滑严重但目前尚不影响冶炼端主观生产意愿。对于当下冶炼企业来说，硫酸的影响可能更多体现在客观生产限制上，若硫酸库容不够会逼停锌冶炼产线。云南当地的冶炼酸销售价格大约在200多元每吨，目前还未出现白送。虽然有冶炼企业表示存在硫酸胀库风险或导致停产，但我们认为矛盾的核心还是在生产利润，只要生产利润足够，目前的硫酸库存情况尚不能成为逼停产线的主要风险。
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生产利润
在我们调研的冶炼企业中，有一体化生产的，有完全依赖外采资源的，也有自供和外采结合的，这就导致冶炼端的成本差异会比较大。因此刨除原料端的成本，只看加工成本、锌精矿TC以及28分成部分测算出来的利润，可以反应出冶炼端偏中高部分的成本和利润，进而得出锌价和TC下跌的当下，边际产量变化的可能性。根据我们趋势性的测算，目前外采锌精矿的冶炼利润（含28分成和硫酸收益）大约为1100元/吨，单吨综合生产成本5400元/吨（该项差异较大，可根据单一情况进行调整）；冶炼利润整体呈现高位下滑的趋势。
从生产成本来看，本次云南调研获取的信息显示，单吨综合生产成本大约在5000-6000元/吨，对于冶炼厂之间的成本差异，我们暂时在测算中暂不做调整。本周云南锌精矿TC均价为4700元/吨，全国均价为4850元/吨。我们测算得到的云南外采原料的锌平均单吨生产成本约2万元左右，则单吨利润率约5.5%。
再看TC和28分成，锌精矿TC反应的是矿和锭之间的供需强弱关系。目前，欧洲冶炼厂生产利润随着电价的下跌明显修复，海外复产预期较高，全球范围内的锌精矿需求预计增加。国内方面，2023年以来，冶炼开工率较高，1-3月累计产量约157万吨，累计同比增6.62%，国内对于锌精矿的需求也呈现出增加的态势；今年以来TC价格下滑的预期逐步兑现。调研中，冶炼厂反馈，锌精矿的供给虽然边际有所收紧，但目前尚不存在瓶颈。TC的下跌导致目前冶炼厂的利润主要来自28分成部分，而节前锌价的向下突破再度挤压冶炼厂的利润，从而使得TC的进一步下调缺乏较强的动力。因此我们认为，锌冶炼端利润挤出的节奏将成为产量的最大影响因素，即TC的变化和锌价的变化；短期TC震荡偏弱可能性较大。
综上，从客观生产条件上来说，限电和硫酸库存存在隐忧；同时对于限电情况，我们只能进行一些预测，及时关注并调整预期。相比之下，主要的影响因素还是体现在生产利润上，即产量和生产利润之间的博弈和平衡。从年初到现在，锌冶炼端的利润被快速挤出，供强需弱的主导逻辑逐步兑现，锌价不断下探靠近成本。目前的TC和锌价条件下，云南冶炼厂的生产意愿尚可，而且较多下游销售长单占比量较高，有一定的刚需生产需要。TC和锌价短期将继续呈现偏弱的格局，但可能在节奏上呈现出差异。无论何种情况，冶炼端利润进一步被挤出的预期还在，但是空间不断收缩，这种情况不仅仅出现在云南，更是出现在全国范围内的锌冶炼产业中。因此，我们对于锌价依然维持价格重心下移的判断，风险点：硫酸胀库、限电减产。
附：云南调研纪要
冶炼厂1
产能产量：往年销量达到10万吨左右，疫情影响下有所减少。
原料：自供矿和外采矿都有，氧化矿浮选回收率达70%；次氧化锌主要进口自缅甸和老挝等东南亚国家。进口资源在品味和成本方面有优势。
冶炼厂2
产能产量：湿法炼锌，原生，目前年产能10万吨精炼锌，12万吨硫酸以及其他副产品（1主+6副）；15万吨精炼锌产能异地新建，预计2024年底投产，含锌合金产能规划；原材料采购和产品销售都统一管理；70%-80%的锌锭销往宁波。
原材料：全部外采，进口矿占比50%以上，目前库存能保1个月以上。
硫酸：目前硫酸需求太差，下游磷化工停产较多，内销和出口都不行，价格下跌；导致云南冶炼厂的库存都偏大，存在胀库风险。本厂硫酸库容约3500-4000吨，如果胀库情况出现，或逼停炼厂产线。
限电：目前存在限电情况，产量减10%左右；上个月产量7000多，本月争取到8000左右。
冶炼厂3
产能产量：火法再生锌冶炼，产品为粗锌（纯度偏高，能够达到99.5%），精锌产线未开。
销售：下游采购粗锌多用于生产黄铜棒，销售长单占一半；火法锌为比较畅销货源，目前厂子生产的成品基本直接卡车拉走。
工艺：火法电炉炼锌，直接铸锭，综合回收率达到97%以上；投资小，1万吨需投资2000万元（若湿法需要起码5亿元）；起槽到铸锭只需要8小时。
原料：钢厂钢灰，锌含量约3%，二次炉料，二次回收；次氧化锌；原料备库7-10天，并且尽可能缩短。
电耗：3300-3400，受限电影响不大，但称之前因能评停产。
冶炼厂4
产能产量：锌矿产能40万金属吨，锌锭产能70万吨，其中10万吨以合金形式产出，直接销售给终端。副产品硫酸，1吨锌产1.8吨硫酸，1吨铜产4吨硫酸，硫酸年产能70-80万吨。
原料：自贡矿占60%，外采40%，矿进口长单量比较大。因有自供矿作原材料，原料库存一直维持较低水平，一般不超过10天；自供矿占比达到90%。
硫酸：因前期有产线检修，目前硫酸库存尚可。
成本：完全成本5000-5500元/吨。
限电影响：通知降10%。
观点：原料相对不紧，对TC的预期是持续下降，但认为下半年TC或有回升。
检修情况：不一定每年检修，1.5-2年都有可能，视情况而定。若只检修硫酸缓解，一般只要半个月，如果涉及到炉窑检修则需要一个约左右，检修一般尽量安排在枯水期；起槽时间3天。
冶炼厂5
产能产量：12万吨锌锭（实际产量在8-10万吨左右），其中60-70%以合金形式产出；银6吨，铅3000-4000吨。
成本：综合生产成本约6000左右，其他炼厂单吨加工成本约5500，罗平为整合产能，故成本相对较高。
原材料：自供矿占比20-30%；外采矿目前防城港运到价格为500；认为矿复产不及预期。
硫酸：库存不高，前期有检修，近期刚起槽。
限电：目前影响较小，自备电厂发电后并网，需按照网电价格购买，不具备电力成本优势；负荷从之前的4.8降到3.8；一小时电耗从5.5万度降1/3以上。目前月产量从6600减到6000，一天减20-30吨。
冶炼厂6
产能：锌7.5万吨，铅6万吨，银150吨，硫酸18万吨。
原材料：银、铅、锌、铜伴生矿，矿石品位相对较底（锌3-4度），从矿到锭端一体化生产，130万吨采选能力升级中，预计年底达产。
销售情况：生产出来后运往华南仓库，贸易商为主要客户群体。
冶炼厂7
产能产量：目前日产178吨锌锭，100多公斤铟。
工艺及能耗：火法和湿法，单吨电耗3700-3800，含副产品综合电耗3900-4200；火法单吨加工成本超过5000元/吨。
原材料：包括炼厂危废、炼铁生产的瓦斯灰以及次氧化锌；次氧化锌跟随锌锭报价，一般采购45%以上锌含量的次氧化锌。因近期钢厂减产，火法原料相对比较紧张，原料库存在5-7天。湿法原料供应相对不紧张，库存天数维持8-10天，春节期间将增至1个月左右。
销售情况：以年底敲定第二年长单为主，客户主要群体为贸易商，有少量本地终端客户。
库存：基本无成品库存，当日生产冷却后第二天运走。
限电情况：暂未受到影响，如果发生将主要影响湿法，湿法相对电耗较高。
冶炼厂8
产能产量：产能15万吨，2022年实际产量7.6万吨，目前4月月产100吨锌锭，预计5-6月产量能够增加至150-160吨/天。目前产能受到人员调整以及原材料采购的问题限制，尚未完全放开。唐山新项目计划产能10万吨锌锭，目前尚无计划投产日期。目前湿法在产，回转窑停产改造。锌锭单吨加工成本约5000-7000元。
原料：原料以氧化锌为主，向国有企业采购，主要采购源为河北，原料库存约1周，氧化锌的价格对于生产利润的影响较大。烟道灰等回收物料目前工艺尚不成熟。
销售：以长单销售，不做库存，下游以贸易商为主，主流市场为华东和华南。
限电影响：目前产能利用率较低，暂无影响。
作者：南华研究院夏莹莹Z0016569张冰怡F03099601