国君晨报0704｜宏观、电子、汽车、固收
【宏观】消费税改革：逻辑脉络与前景展望
消费税的改革方向已经是“明牌”，主要是扩大征税范围，以及后移征税环节，并在此过程中伴随税率的相应调整：
1）从改革目的来看，消费税是一个矛盾对立统一的税种。一方面，消费税的目的在于限制高污染、高能耗、不利于身体健康商品的消费；但另一方面，消费税确实能够带来相当可观的财政收入，因此政府会倾向于营造良好的消费环境来鼓励相应品类的消费。
2）消费税征税环节后移客观上可能会小幅增加税负，但预计规模不超过2000亿。在税负加大的同时，这一改革的积极意义是建立了地方通过减少一些消费场景制约（如尾号限行、汽车限购等）来鼓励消费的激励机制。
自1994年我国实施《中华人民共和国消费税暂行条例》以来，消费税经历了多轮改革，现阶段具有三个特征：
1）核心目的是保护资源环境、引导健康消费和调节收入分配；
2）烟、成品油占消费税收入的比重超过80%，消费税限制高污染、高耗能消费的作用大于收入分配调节的作用；
3）在生产环节征收居多，批发和零售环节征收较少。
OECD国家的“特别消费税”与我国消费税特征类似，普遍对酒精、烟草、矿物油征收，以增加收入和引导消费行为；此外，对奢侈品、特定服务和环境污染物也征税。近年来消费税占OECD国家税收和GDP比重呈现下降趋势。
基于我国消费税特点以及国际比较，未来消费税的改革方向仍将围绕扩大征税范围、后移征收环节来展开：
1）由于批发零售价往往高于出厂价，征税环节后移客观上可能会增加不超过2000亿的税负。根据《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》所提出的原则，改革后的存量仍归中央，增量归地方，因此能够为地方财政增加的税额预计也不超过2000亿元。
2）预计征税范围的扩大也将是从奢侈品、有害健康消费品、损害环境消费品三个角度出发。
风险提示：由于国情不同，国际比较所得结论可能有偏差。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：消费税改革：逻辑脉络与前景展望，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。
【电子】大算力时代必经之路，关注COWOS及HBM投资链
投资建议。先进封装是大算力时代崛起的必经之路，是其突破“存储墙”“面积墙”“功耗墙”和“功能墙”的关键路径之一。供应链受益环节主要在代工厂、封测厂、先进封装及测试设备及材料领域，维持半导体行业“增持”评级。
先进封装助力“超越摩尔”，聚焦2.5D/3D封装，HBM快速迭代打破“存储墙”。根据Yole，2028年，先进封装市场规模将达到786亿美元，占总封装市场的58%。其中，在人工智能、5G通信和高性能计算等产业的推动下，2.5D/3D封装成为行业黑马，预计到2028年，将一跃成为第二大先进封装形式。台积电先进封装主要基于3DFabric技术平台，包括基于前端的SoIC技术、基于后端的CoWoS和InFO技术。三星先进异构封装，提供从HBM到2.5D/3D的交钥匙解决方案，包括了2.5Di-Cube和3DX-Cube。Intel2.5D/3D封装则主要通过EMIB和Foveros两个技术方案实现。台积电COWOS封装已经成为当前高性能计算的主流路线，持续供不应求，预计到2024年底，台积电CoWoS封装月产能有望达到3.6-4万片。HBM作为实现“近存计算”的必经之路，也成为海力士、三星、美光三大存储厂必争之地，而如何实现极薄尺寸、极小间距下wafer的堆叠与连接是HBM公司核心竞争力。
聚焦先进封装，关注设备及材料新机会。从工艺路线角度，COWOS带来设备的主要变动包括：基于晶圆减薄要求及数量提升的研磨切割+CMP减薄设备、基于精准度、洁净度提升的固晶机、热压键合设备。HBM带来的设备变动则是从热压键合向混合键合的发展。材料端，包括CMP步骤提升带动下的相关耗材（抛光液、抛光垫等）、先进封装需求提升的电镀液等功能性湿电子化学品、基于高集成、高功耗、轻薄化下的散热、应力释放需求底部填充胶、TIM热界面材料等。
风险提示：下游需求复苏不及预期、技术进步不及预期、国际局势不稳定。
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【汽车】Q2销量保持韧性，期待新车新业务进展
投资建议：维持行业增持评级，特斯拉二季度产量和交付量保持韧性，2024年股东大会顺利推进马斯克的薪酬法案，激励管理层再次实现加速成长，特斯拉有望逐步走出低谷，新车和新业务稳步推进，特斯拉产业链有望实现二次成长，推荐机器人相关的特斯拉核心供应商拓普集团、双环传动。
事件简述：7月2日特斯拉公告2024年二季度产量和交付量，2Q24特斯拉生产41.1万辆车，同减14.5%，环减5.2%，交付44.4万辆车，同减4.8%，环增14.8%，其中MODEL3/Y42.2万辆，同减5.5%，环增14.2%。根据乘联会数据，特斯拉上海工厂6月交付超7.1万辆，环增7.3%，国内销量5.9万辆，环增10.2%。
二季度交付量亮眼，激烈竞争的市场下特斯拉产品力韧性十足，以价换量仍有成效。特斯拉2024年新车相对空白下市场一直担忧终端需求放缓，特斯拉采取了多种优惠和价格策略，以价换量下，特斯拉产品力和交付量韧性十足，二季度交付表现亮眼，环比回升明显。
薪酬法案顺利推进激励马斯克精力重回业务重心，期待新车、机器人、FSD加速推进。特斯拉6月股东大会顺利通过马斯克的薪酬法案，马斯克和特斯拉的薪酬争议告一段落，薪酬法案激励马斯克重新将精力转回业务端，有望再次带领特斯拉走出低谷，实现二次成长，期待特斯拉新车、机器人、FSD等加速推进。
风险提示：全球新能源汽车市场不及预期，特斯拉新车型推出不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：Q2销量保持韧性，期待新车新业务进展，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【固收】理财严监管视角下地方银行次级债的择券
据中国证券网等相关媒体报道，近期部分省份收到监管通知，要求未设立理财公司的城农商行在2026年底前压降理财业务规模，引起市场普遍关注。而从银行资本补充角度考虑，压降银行理财涉及资产回表问题，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，理财压降过程中可能给银行带来资本补充压力。当前城农商行二永债行情瞩目，更需关注理财严监管导向下潜在的风险与收益。
自2024年5月份以来，城农商行银行次级债发行开始放量。截止6月28日，4-6月城商行次级债发行量分别为29亿元、490亿元、252亿元；农商行次级债发行量分别为33.5亿元、172亿元、24亿元。资产供给提升的同时，城农商行次级债行情走势依然强劲。从隐含评级角度，5月以来AA评级和AA-评级城农商行次级债估值普遍下行40bp-70bp。
理财严监管影响银行二永债路径：从银行资本补充角度考虑，压降银行理财业务时涉及理财资产回表，且部分银行可能依赖理财通道换量发行次级债，边际上给银行带来资本补充压力。此外，由于理财回表后，部分地方银行自营账户存在资金出省的限制，这种影响可能以省域为空间范畴。因此，可通过选取“区域银行理财规模”和“银行次级债规模”两类指标观测理财严监管对地方银行次级债利率的影响。
配置建议：综合区域内未持牌银行理财规模、二永债规模与结构以及后续成立理财子公司的潜在可能性，我们认为：①上海、江苏等区域受理财严监管影响有限，主要选取高流动性券进行波段交易；②广东、四川、河南、陕西、湖南、湖北、广西等区域理财子公司落地可能性较大，其中四川、广西利差空间足，可适度挖掘下沉；③东三省等区域未持牌理财规模相对较高但理财子难落地，同时二永债资质较差，此类区域可能面临较大的资本补充压力。
风险提示：理财子公司牌照申请进度不及预期；监管政策出现预期外变化；区域信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好；债市调整带动二永债估值上行。
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