历史上的YCC政策
美联储、日央行和澳央行曾在经济特殊时期施行过YCC。与他国的单向买入不同，我国采取买卖双向操作，不会丧失对资产负债表的控制权。央行正通过国债买卖操作，优化货币政策工具箱，以更精准地引导收益率曲线，管理基础货币和流动性。
摘要
1、历史上其他国家的YCC政策
（1）美联储：二战时期满足战时融资需求。为了满足战时融资需求，保持低且稳定的借贷成本，1942年起，美联储对不同期限国债设置收益率上限，并通过购买政府债券来维持这一目标利率。美联储必须满足二级市场买卖需求，根据市场需求相应买入/卖出，从而维持目标收益率稳定，一定程度上使其丧失了对资产负债表和货币存量的控制权。
（2）日央行：漫长量化宽松进程中的YCC政策。QQE时期，日本相继推出了负利率和YCC政策，与以往规定购债规模但未锚定长端利率目标不同，YCC直接锚定长端利率上限，省去了短端到长端的传导过程，在购债规模方面则没有限制。而选择进一步在负利率的基础上推出YCC，主要是基于两方面的原因：1）2%的通胀目标还未实现；2）克服此前负利率政策产生负面影响。
YCC政策之下，日央行显著增强了对于收益率曲线的影响力：一方面，国债购买目标被淡化，缓解了市场对于政策可持续性和国债市场流动性降低的担忧。另一方面，日央行通过将利率波动保持在一定范围内，根据经济活动和价格的发展而波动，对市场运行产生积极影响的同时不削弱货币宽松的效果。
（3）澳央行：宽松空间有限的应对。2020年，在全球市场流动性冲击下，澳大利亚经济增长放缓，通胀水平低于澳央行设定的目标区间，政府债券收益率已降至历史低点，选择实施YCC政策而不是其他主要基于其两点优势：1）直接性；2）提供前瞻指引。
操作上，尽管初期表示“收益率目标将在现金利率上升之前结束”，但最终YCC的退出却并不及时，对政策传递的有效性造成损害。收益率目标被大多数市场参与者理解为一种强烈的承诺，当央行预期慢于实际经济复苏，即前瞻指引与市场预期不同时，收益率传导效力将下降。在事后的政策反思中，澳央行表示未来会更倾向于购买国债，尽管其有效性弱于YCC，但退出的灵活性更强。
2、“保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？
央行宣布近期将向一级市场交易商借入国债，后续不排除央行将在二级市场卖出国债的可能，以引导和管理国债收益率曲线。反映了对当前货币政策操作机制的充实和优化，毕竟此前央行货币操作工具主要还是聚焦于数量以及短端收益率的引导和调控，对于长端利率并无太好的方式进行引导，除了预期管理，故而参与国债买卖除了增加一种提供基础货币的方式之外，也能一定程度上引导长端利率，构建与经济基本面更为匹配合意的向上倾斜收益率曲线。
历史上海外央行实施控制收益率曲线控制，大多对应着其经济基本面明显趋弱的阶段或是处于特殊历史时期：日本、澳大利亚通过购入国债锚定收益率曲线目标值，从而压低实体经济融资成本，促进经济复苏，操作上为单向买入；二战时期美国为了降低战时融资成本实施的YCC政策，期间美联储虽也有卖出操作，但这一操作或在一定程度上体现了其对资产负债表和货币存量控制权的丧失。
我国的国债买卖则是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，而非经济基本面趋弱阶段通过购入国债维持目标利率水平、刺激经济复苏，且买卖双向操作中，央行并不会丧失对于基础货币和资产负债表的控制权，相反，作为对货币政策工具箱的充实和优化，央行对于基础货币投放、流动性管理抑或是收益率曲线的引导将更为精准有效。
通过借券卖出引导收益率曲线方面，具体融入方式、期限及价格还有待进一步观察。故而短期内我们认为央行操作更多偏预期管理。当前极致环境下，债市仍有调整压力，波动不会小，交易上仍需保持一份审慎，其中调整幅度上来说，30年国债或可能往2.5%以上调整，故而持债观察、保持一定久期是相对占优选择，可适时进攻持有一定的相对高票息资产作为过渡。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1.历史上其他国家的YCC政策
首先，什么是YCC？
“收益率曲线控制”政策即YCC（YieldCurveControl，以下简称“YCC”），旨在通过购买指定期限国债以收益率曲线施加影响。YCC通过对特定期限设定利率上限，直接锚定较长期利率。
由于债券价格和收益率呈负相关，这也意味着锚定目标到期日的价格下限。如果目标到期日的债券价格/收益率仍然高于/低于下限，央行不会进行操作，反之，央行就会购买目标期限债券，对收益率曲线施加影响。
历史上，其他国家曾实施YCC政策的央行包括二战时期的美联储、2016年的日本央行以及2020年的澳大利亚储备银行。
1、美联储：二战时期满足战时融资需求
二战前后，美国军费开支增加带动政府债务增长，美联储于1942年开始实施YCC政策，以保持低且稳定的借贷成本，满足战争期间的融资需求：
1941年，美国国会通过时任总统罗斯福的《租借法案》，该法案规定总统有权向英国、苏联等国提供军用及民生物资帮助，该法案的通过表明了美国战争参与度的提升，国防支出大幅增加。
为了满足战时融资需求，保持低且稳定的借贷成本，1942年起，美联储开始对不同期限的国债设置收益率目标上限，并通过购买大量政府债券来维持这一目标利率。
1941年6月，美联储官员EmanuelGoldenweiser提出关于财政融资的两条建议，为YCC的前身：
（1）证券计划应该满足不同投资者群体的需求，如：保险公司、其他大公司、信托公司和小储户等；（2）为长期国债发行设定明确利率，建议为2.5%，当公众确信利率不会上升时，潜在投资者会意识到等待不会有任何收获，并购买政府债券，从而吸纳社会资金。
1942年4月，随着美国全面参战，美联储与财政部达成协议，完全锚定了收益率曲线。利率上限的数值设定在一定程度上是较为任意的，并非适合战争时期的市场出清利率，而是延续了1942年前的利率水平。1942年4月，短端、长端（25年及以上）利率分别锚定0.375%、2.5%，中间收益率包括1年期0.875%、10年期2%、16年期2.25%。
从1942-1945年期间的8轮战争贷款计划的发行情况来看，美联储维持债券收益率稳定的目标基本达到。美国国债发行从1941年末的1亿美元/周增加至1945年的13亿美元/周，期间美国国债由580亿美元增加至2760亿美元，增加了2180亿美元。
而为了控制收益率曲线，美联储必须满足二级市场的买卖需求，根据市场需求相应买入/卖出，从而维持各期限目标收益率稳定，这在一定程度上使其丧失了对资产负债表和货币存量的控制权。美联储需要在市场上购买个人投资者不愿意持有的，并在其持有限额内出售个人投资者想要的。由于公众普遍倾向于持有收益较高的长期债券，美联储购买了大量短期票据。
二战结束后，为解决由此产生的快速通胀问题（至1947年，以CPI同比变动衡量，通货膨胀率超17%），并重新获得公开市场的控制权。1947/7美联储结束了对短期利率的锚定，此后票据利率开始上行，7月上升至0.66%、8月上升至0.75%，年底上升至0.95%。
票据利率的上行使得投资者的偏好发生转变，投资者开始抛售长期债券，债券收益率从投资者不愿购买1年以上的债券，美联储通过购买长期债券、抛售短期票据以应对。1947/6债券收益率从2.22%上升至12月的2.39%，1个月后上升至2.45%。1947年下半年，美联储通过公开市场买入20亿美元长期债券，同时卖出30亿美元短期债券；1948年，购买了80亿美元长期债券，卖出了60亿美元短期债券。
1951年3月，《财政部-美联储协议》达成宣告了YCC的退出。1951年，随着长期利率的锚定导致货币的快速增长和通胀压力的持续抬升，美国年化通胀率已超20%。3月达成的《财政部-美联储协议》中提出，在确保政府融资的同时尽量减少债务货币化，取消长端美债收益率目标，从而宣告了YCC的退出。
2、日央行：漫长量化宽松进程中的YCC政策
2000年以来，为了应对持续的经济复苏放缓和通货紧缩问题，日本央行不断加码货币宽松政策，期间政策利率无限接近于0%，伴随着国债的大量购买。2016/9引入YCC政策后，对收益率的调控也愈发精准，通过购买国债将长端收益率控制在合意区间。
2016/9/21，日本央行在2016/1实施负利率政策的基础上，进一步推出YCC政策，以对收益率曲线实施更加精准的控制：
一方面，通过负利率对收益率曲线短端进行控制，另一方面，设定10年期国债收益率目标，并无上限买卖10年期国债以达到该目标区间，实现对长端收益率更为直接的控制，并实施“通胀超调承诺”，以期提高通胀预期，降低实际利率。
自1999年以来，在推出YCC政策前，日本已经历了漫长的对抗通缩和量化宽松进程。QQE时期，日本相继推出了负利率和YCC，与以往规定购债规模但未锚定长端利率目标不同，YCC直接锚定长端利率上限，省去了短端到长端的传导过程，在购债规模方面则没有限制。
而选择进一步在负利率的基础上推出YCC，主要是基于两方面的原因：（1）2%的通胀目标还未实现；（2）克服此前负利率政策产生负面影响。
（1）2%的通胀目标还未实现。一方面，外部环境而言，原油价格下跌、2014年消费税上调致使需求疲软、新兴经济体增长放缓和全球金融市场动荡，负利率政策作用有限，另一方面，需要提升国内开始减弱的通胀预期。实施QQE初期，日本央行经常账户余额大幅增长，CPI短暂回升后回落，至2015/8，核心CPI转负，至YCC推出前的2016/9/20，CPI、核心CPI分别为-0.5%、-0.5%。
（2）克服此前负利率政策产生负面影响。负利率政策之下，一方面降低了金融机构的盈利能力，利率下降导致金融机构存贷款利差的压缩和债券投资盈利能力的恶化，将降低金融机构的放贷意愿；另一方面日本国债市场的流动性持续降低，日央行持有的国债规模持续增加，在每年刚性的购债额度之下，政策的可持续性面临质疑。此外，负利率期间长端利率下行幅度更大，收益率曲线的过度下跌和趋平可能会恶化人们的情绪，从而或将对经济金融活动产生负面影响。
YCC政策之下，日央行显著增强了对于收益率曲线的影响力：
一方面，80亿日元/年的国债购买目标被淡化，缓解了市场对于政策可持续性和国债市场流动性降低的担忧，加强了货币宽松的可持续性。2016-2020年期间，日本央行的持有的国债规模环比增加2986、1907、626、1158、1254亿元，一定程度反映了央行购债规模的压缩。
另一方面，央行能够根据经济活动、物价水平和金融情况灵活调整操作，通过将利率波动保持在一定范围内，对市场运行产生积极影响的同时不削弱货币宽松的效果，允许利率在一定程度上根据经济活动和价格的发展而波动。2018年7月起，日央行开始灵活管控收益率曲线，期间两次调整10年期国债目标利率的波动范围。
此外，日本央行还通过承诺“扩大货币基础，直至CPI年增长率稳于2%以上”，强化了通胀预期形成的“前瞻机制”。
2024/3，随着CPI、核心CPI逐渐稳于2%以上，日央行宣布将无担保隔夜拆借利率目标区间定为0-0.1%，退出负利率，并取消收益率曲线控制，但维持国债的购买规模（约为6万亿日元/月），以保证流动性稳定。
3、澳央行：宽松空间有限的应对
2020年，在全球市场流动性冲击下，澳大利亚经济增长放缓，通胀水平低于澳央行设定的目标区间，政府债券收益率已降至历史低点。截至2020/3/19（YCC政策推出当天），货币市场目标利率维持在0.5%的低位。
彼时常规货币政策工具已接近有效下限，在决定直接控制收益率曲线前，澳央行曾考虑用债券购买计划的方式降低市场融资成本，但最终选了YCC政策，主要基于YCC政策的如下优势：
（1）直接性。债券购买计划对收益率的影响是间接的，并且购买规模难以精确控制。3年期国债收益率对于澳大利亚的金融体系具有重要意义，直接锚定3年期国债收益率更为直接。
（2）提供前瞻指引。对收益率曲线的直接控制加强了对市场预期的引导，传达“利率极有可能在未来几年内保持在非常低的水平”的信号，从而强化了与市场的沟通。
2020/3/19澳央行宣布实施YCC政策：（1）将现金利率目标下调至0.25%；（2）3年期澳大利亚政府债收益率锚定在与现金利率目标一致的0.25%左右。将通过在二级市场购买政府债券来实现，购买方式为进行多价格拍卖，规模和组成将根据市场情况而定，在不同的拍卖会上也会有所不同。
YCC政策的实施对收益率产生了直接而实际的影响，3年期国债收益率当日下行24BP至0.34%，澳元随之企稳。
2020/11，经济未显著复苏，同期其他国家货币政策仍极度宽松，汇率面临上行压力。与财政政策相比，澳央行认为加强货币政策的风险或更小。在面临高失业率的情况下，为了更多地支持创造就业机会，澳央行进一步加码YCC政策：（1）下调现金利率和3年期澳政府债券收益率至0.1%；（2）在未来六个月内购买1000亿澳元5-10年期的政府债券。此外，为了实现3年期澳政府债券的收益率目标，仍准备购买目标所需的任何数量债券。
国债购买计划和低收益率曲线政策将通过降低借款人的融资成本、降低汇率、支撑资产价格和资产负债表等方式促进经济复苏。截至2021/3/2，根据最初的1000亿澳元购买计划，澳央行已经购买了740亿澳元的澳政府及各州、地区政府债券。自2020年初以来，澳央行的资产负债表增加约1750亿澳元。
2021/10，现金利率大幅回升至近0.2%，且全球范围内收益率普遍上升，反映出市场通胀预期上升。2021/11，澳央行认为通过降低整体利率结构，实现了较低的借贷成本和较低的汇率，经济已得到改善，取消了0.1%的政府债利率目标，正式退出YCC。
从澳央行的操作上来看，尽管初期表示“收益率目标将在现金利率上升之前结束”，但最终YCC的退出却并不及时，对政策传递的有效性造成损害。
收益率目标被大多数市场参与者理解为一种强烈的承诺，当央行预期慢于实际经济复苏，即前瞻指引与市场预期不同时，收益率传导效力将下降。在事后的政策反思中，澳央行表示未来相比于YCC会更倾向于购买国债。尽管购买计划的有效性弱于YCC，但退出的灵活性更强。
2.“保持正常向上的收益率曲线”，怎么看？
当然，当前市场关注的央行对于收益率曲线的引导，更多是在借券和卖债维度，和历史上其他国家YCC的总体方向有所差异：
6/19，央行行长陆家嘴论坛演讲中提及“非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”、“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，总体政策导向上指向收益率曲线管理：
美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。
7/1，央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，理论上央行借入国债后是有可能在公开市场卖出，以调节长期收益率，防范利率风险：
为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
而这其中背景在于，当前长端利率有所“失锚”，6月下旬以来，“资产荒”叠加并无太多利空因素，一致预期之下，长端、超长端利率持续突破下行，30Y、50Y国债相继下破2.5%，10Y国债下破2.2%，30Y国债往2.4%靠近。
而此前央行多次提示长端利率风险，但市场相关反应逐渐平淡，收益率曲线愈发平坦化，在此背景下，央行借券以及后续如何操作成为了市场焦点。
7/1，央行宣布近期将向一级市场交易商借入国债，后续不排除央行将在二级市场卖出国债的可能，以引导和管理国债收益率曲线。
这反映了对当前货币政策操作机制的充实和优化，毕竟此前央行货币操作工具主要还是聚焦于数量以及短端收益率的引导和调控，对于长端利率并无太好的方式进行引导，除了预期管理，故而参与国债买卖除了增加一种提供基础货币的方式之外，也能一定程度上引导长端利率，构建与经济基本面更为匹配合意的向上倾斜收益率曲线。
历史上海外央行实施控制收益率曲线控制，大多对应着其经济基本面明显趋弱的阶段或是处于特殊历史时期，如：日本、澳大利亚通过购入国债锚定收益率曲线目标值，从而压低实体经济融资成本，促进经济复苏，操作上为单向买入；二战时期美国为了降低战时融资成本实施的YCC政策，期间美联储虽也有卖出操作，但这一操作或在一定程度上体现了其对资产负债表和货币存量控制权的丧失。
相较而言，我国的国债买卖则是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，而非经济基本面趋弱阶段通过购入国债维持目标利率水平、刺激经济复苏，且买卖双向操作中，央行并不会丧失对于基础货币和资产负债表的控制权，相反，作为对货币政策工具箱的充实和优化，央行对于基础货币投放、流动性管理抑或是收益率曲线的引导将更为精准有效。
央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟……人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的……把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。
从具体操作上来看：（1）卖出存量国债；（2）借券卖出。
（1）卖出存量国债方面，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，买断式购入操作整体较少，历史上几次购入国债主要是配合特别国债发行。当前央行持有国债期限整体偏短，卖出国债对于引导曲线向上倾斜的调节效果或相对有限。
2000年-2003年，央行曾多次开展现券买卖操作，而2003年以来，随着贸易顺差带来外汇占款的快速增长，外汇占款成为基础货币供给的主要渠道，同时，央行通过发行央行票据回笼基础货币，期间现券买卖操作开展较少。
当前，央行持有国债规模1.52万亿，其中1.35万亿为超长期特别国债，分别于2017、2022年续作，续作期限分布于7年、10年。
（2）通过借券卖出引导收益率曲线方面，具体融入方式、期限及价格还有待进一步观察。若参考债券借贷业务思路，则由债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品。
其中：1）借贷期限：由债券借贷双方协商确定，但最长不得超过365天。2）利息归属：债券借贷期间，如果发生标的债券付息，债券融入方应及时向债券融出方返还标的债券利息。3）借贷费用：债券融入方向债券融出方支付债券借贷费用的标准由双方协商确定。
故而短期内我们认为央行操作更多偏预期管理。当前极致环境下，债市仍有调整压力，波动不会小，交易上仍需保持一份审慎，其中调整幅度上来说，30年国债或可能往2.5%以上调整，故而持债观察、保持一定久期是相对占优选择，可适时进攻持有一定的相对高票息资产作为过渡。
风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
本文作者：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014，本文来源：谭谈债市，原文标题：《历史上的YCC政策——海外借鉴》
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