对话丨财通基金沈犁：消费的投资机会回来了吗？
如果说今年年初的消费板块行情是“艳阳天”，那么二季度以来的走势可以称得上是入了“梅雨季”，从迅速回暖再次步入了震荡调整阶段，市场信心也稍显得不足。这让许多投资人苦恼不已：现在的消费还值得投资吗？还有哪些细分赛道可以关注呢？
近日，财通基金沈犁受邀对话猫头鹰基金研究院张期翔，针对当前市场热门话题作出观点分享，期待为大家拨开云雾，厘清投资思路。
我的目标是寻找胜率、赔率、景气度均优的资产，在投资偏好上会更倾向于左侧布局。持仓风格方面，行业集中度和个股集中度也相对较高。
我们预期今年消费行业将经历明显回暖到趋于平缓的过程，实际情况也与预期大致相同。尽管过去几个月，信心与预期并不理想，但从实际情况来看，基本面优于市场预期，所以市场表现本身隐含了一个向上的预期差，政策层面将有望实现预期差的修正。
后续消费行情如何演绎还需要看经济发展的实际情况，我认为消费增长的韧性仍存，悲观的情绪将趋于回归正常，当前国内有补库存的需求，海外需求也好于预期，且美联储加息已接近尾声，从短期来看并不悲观。
站在当前时点，在消费领域我们可以关注市场渗透率持续提升、国产品牌占比具备提升空间的板块。具体包括化妆品/医美、地产链、出行链等方向。
张期翔：请您介绍一下过往的投研经历？
沈犁 ：我是2014年入行，先后担任中金公司研究员、交银施罗德基金高级研究员及惠理集团高级研究员，目前任职财通基金基金投资部基金经理，研究方向主要覆盖过食品饮料、家电、轻工、农业、社服等板块。当前管理产品最核心的思路就是在能力圈范围内进行投资，也就是在熟悉的板块里面寻找符合标准的投资机会，同时在投资的过程中持续进化，不断拓展能力圈。
张期翔：您的投资理念是什么样的？
沈犁 ：我主要围绕基本面来做投资，投资机会重点关注三个因素：赔率、胜率和景气度。赔率就是投资预期收益向上空间和向下空间的比值，即盈亏比。胜率指一段时间内投资获取正收益的确定性。譬如我研究消费，经常会关注企业的商业模式、品牌壁垒、成本或规模优势等等，我会对公司未来五年的业绩进行预判，判断是否可以保持较高的ROE，如果可以，则未来五年具有胜率和赔率。第三点是景气度，通过景气度判断识别个股之间的景气差异，排除法规避景气度下行的个股，最终决定投资标的。
张期翔：请问您挑选个股的标准是什么？
沈犁 ：选股方面，我会尽量少的去涉足能力圈范围以外的，而是在能力圈内基于成长空间和景气度，挖掘具有持续成长性的个股。此外，我认为白马股确定性较高，但往往成长空间相对小一些，而黑马股则反之，对于周期股也会考虑，如果能够前瞻判断景气度和空间，这些类型的标的都可能出现在我的投资组合内。
张期翔：请分享一下您在组合构建和调整上的思考？
沈犁 ：我的目标是寻找胜率、赔率、景气度均优的资产，但在实际的投资过程中，能够同时满足的标的并不多，因此一旦发现就会适时提高持仓比例。每支股票都有赔率空间和对应的收益率空间，我的标准是选择潜在升值空间更大、年化收益率更高的标的持有，因此，在投资偏好上会更倾向于左侧布局。此外，持仓风格方面，行业集中度和个股集中度也相对较高。
张期翔：自2021年一季度以来，消费板块经历了多轮回调，而今年上半年，伴随经济的逐步复苏，消费已呈现向好态势，请您回顾一下今年消费板块的基本面情况和行情，并分享一下今年以来的投资思路，近期是否有什么变化？
沈犁 ：去年年末的防疫政策调整之后，我们预期今年的消费行业将经历明显回暖到趋于平缓的前高后低的过程，实际情况也与预期大致相同。春节期间各消费领域板块集体回暖，接触型、出行类相关服务消费恢复明显，必需类、高端消费表现出较强韧性，而中产消费趋弱，呈现分化趋势。直至二季度开始，消费逐步下滑调整，但市场信心回落速度一定程度上超出了预期，我认为主要因素一方面是人口问题，另一方面是地缘冲突影响。
对于经济增长的预期，短期我们秉持谨慎乐观的态度，长期可能要下修增长预期，这也符合高质量发展的思路。短期来看，预期下行快于基本面回落速度，因此股价有一定的往上的预期差，如果后续经济形势和业绩继续回调，不排除政策会持续托底。长期来看，人口问题已经提前到来，并且会影响到持续性增长个股的远期折现价值。另外，今年的地缘冲突首次对经济活动参与者的行为产生实质性影响，削弱了产业资本投资动力，进而影响经济活动和消费者信心。所以市场整体呈现杀估值状态，信心不高。基于以上判断，投资拉动的经济增长方式可能会有所转变，对相应的个股也需要更加谨慎。具备渗透率提升板块的成长空间相对更广阔，我将保持较高的关注度。
张期翔：7月24日，中共中央政治局召开会议，对于如何做好下半年的经济工作，会议释放诸多积极信号。您如何看待此次会议内容对后市的影响？
沈犁 ：关于这个问题，我觉得先要剖析一下过去几个月遇到的问题，然后再看这次会议在这些问题上做出的反应。回顾过去遇到的问题，一方面是信心问题，包括消费者信心、行业信心、资本市场的信心，对于未来的预期处于相对悲观的状态。另一方面是地产层面的问题，可以看到今年年初随着经济逐步恢复转暖，房地产市场出现了一些积极变化，而二季度以来，地产市场情绪有所回落，甚至蔓延到部分一线城市的核心地区，量价都低于市场预期。此外，地方政府债务在当前各种压力之下，风险会否逐步蔓延，也是值得关注的。
针对这些问题，此次中央政治局会议明确做出了回应。对于信心问题，会议明确指出要恢复信心，不仅要恢复经济信心、消费者信心，也要提振资本市场对未来的信心。另外也强调要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，从内需角度或许会有一些政策可以期待。对于地产层面的问题，会议指出当前地产重心是要提振信心稳预期，防范化解重点领域风险，适时调整优化房地产政策，预计未来部分一二线城市地产政策调整会有可能出现一些实质性动作。对于化解债务问题，会议指出要制定实施一揽子化债方案，如果能够得到有效缓解，对于风险的担忧也会降低。
尽管过去几个月，信心与预期并不十分理想，但从实际情况来看，预期下滑的幅度比基本面回落幅度更大，基本面实际优于市场预期，所以市场的表现本身隐含了一个向上的预期差，政策层面将有望实现预期差的修正。实质上，泛消费领域与宏观经济存在较高的相关性，从市场当前位置往未来看，消费有望进入到预期不断修复的过程。另外我认为，地产层面的政策未来可能会有所放松，在未来一段时间，地产链以及相关消费链的表现值得关注。
张期翔：您如何判断后续的行情？消费能不能起来的核心是什么？市场当前主要关注的矛盾点是什么？
沈犁 ：我认为当前消费的主要问题是信心问题，此前消费者信心有所损伤，同时受到海外加息环境影响，大部分消费股业绩预期已降低到较低水平，实质上短期内业绩大部分优于预期，因此预计后期可能会有一个预期向上修正的过程。后续消费行情如何演绎还需要看经济发展的实际情况，消费增长的韧性仍然存在，悲观的情绪将趋于回归正常，当前国内有补库存的需求，海外需求也好于预期，且美联储加息已接近尾声，因而从短期来看并不悲观。此外政策层面也可能会有托底动作。
张期翔：站在当前时点，您认为有哪些细分行业的投资机会值得关注？
沈犁 ：我认为，可以关注市场渗透率持续提升、国产品牌占比具备提升空间的板块。具体包括以下几个方向：
化妆品/医美：化妆品/医美行业的国产化率相对较低，人均渗透率也还有一定的提升空间。此外，在消费信心仍然偏弱的情况下，与国际品牌相比，国产品牌显然具备更优的性价比。同时，行业内企业除个别龙头以外低市值现象普遍，从市值角度看仍有长期成长的空间。
地产链：一直以来我都有关注地产上下游的板块，地产链在今年上半年的表现的确有所不及预期。7月24日，中央政治局会议提出适时优化房地产政策，我倾向于认为，尽管政策的落地仍需时间，但需求边际改善的契机已经逐步出现。当前部分行业企业估值处于相对低位，盈利和估值均具备向上弹性。
出行链：我认为，出行链板块股价反映往往会领先基本面，去年年末防疫政策调整之前，部分细分行业股价已呈现显著复苏，而政策调整之后，股价反而呈现波动回调的态势。经过前期调整，大部分出行链相关公司估值已回落至合理水平，下半年出行链景气修复可期，航空、旅游景区、酒店等细分板块值得关注。
生猪养殖链：今年上半年以来，全国生猪产能逐步调减，仔猪价格下降，预计下半年猪价有望温和回升，回到盈亏平衡点附近。此外，在非洲猪瘟常态化背景下，行业对疫苗的需求迫切，据农业农村部消息，我国目前正有序推进非瘟疫苗研发，且已取得了积极进展。后续，非瘟疫苗的上市有望成为推动生猪养殖板块行情上行的重要因素。
白酒：白酒当前仍处于产业结构升级和加快高端化进程阶段，部分龙头仍有较大的成长空间，但从长期角度看，未来白酒行业的发展将呈现分化的趋势，因此个股选择尤为重要。
医药：在医药领域，我倾向于认为，随着集采影响的趋弱，仿制药企的经营业绩有望持续改善，板块投资机会值得关注。
基金经理沈犁履历：上海交通大学工商管理硕士。历任普华永道中天会计师事务所高级审计员，中国国际金融股份有限公司研究员，交银施罗德基金管理有限公司高级研究员，惠理集团高级分析员。2020年8月加入财通基金管理有限公司，曾任基金投资部基金经理助理，现任基金投资部基金经理。
风险提示：本文观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。本文提及基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得信息的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现。投资者投资于基金时应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金产品的详细情况，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金，并注意投资风险。提及行业不构成投资推介，具体投资策略运作，以产品定期报告为准。基金有风险，投资需谨慎。