宏观市场 | 弹性汇率还是提高杠杆欧猪五国的化债与复苏

欧债危机，汇率，财政

在欧债危机中，陷入债务问题的“欧猪”国家已陆续实现了经济复苏。“欧猪”五国的复苏经验具有重要意义。在欧盟统一的货币政策与独立的财政政策下，“欧猪”国家既无法自主降息，导致汇率高估，又无法直接依靠欧元区信用为本国信用进行背书。

在有限的政策空间下，五个经济体的走上了不同的复苏道路：爱尔兰率先开启了经济复苏，2013年便退出了欧盟的救助计划，其经济增速也重回较高水平；而南欧四国在实施财政紧缩政策后，其经济未现明显复苏，直到后新冠疫情时代，才从欧盟经济的拖累者转而成为经济增长的拉动者。

爱尔兰率先复苏的关键在于：一是尽管五国都进行财政紧缩，但相较于其他“欧猪”国家，爱尔兰并未大幅增加税收；二是爱尔兰在欧债危机后并未出现汇率高估的情况，较低的公司所得税税率加之汇率灵活，对外资保持了较强的吸引力。

南欧四国的复苏则经历了两个阶段。疫情前，其财政紧缩且汇率一度高估，采取了一系列涉及政府支出分配、营商环境和科技创新等的结构性改革，但经济增长相对缓慢。疫情后，四国在积极财政扩张、宽松货币政策、旅游和出口的带动下，走向复苏。相较于爱尔兰在欧债危机后的经济复苏，南欧四国在疫情后的经济复苏更多地依靠财政支出，相应地，其政府杠杆率一度上升。

“欧猪”国家化债后的复苏路径或能带来如下启示：一是在实施紧缩政策以化解政府债务的过程当中，增加税收对经济的影响大于降低公共支出带来的影响；二是保持汇率的灵活性能够减轻政府开支缩减的紧缩性影响；三是通过结构性改革提升本国竞争力是化债后实现经济复苏的基础。

一、“欧猪”国家分化的复苏路径

欧债危机爆发之后，债务问题最为严重五个国家（希腊、意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰）被称为“欧猪”五国。“欧猪”五国在欧债危机爆发后，实施了严厉的紧缩政策以化解政府债务，“欧猪”五国的经济也在欧债危机后陷入了衰退。

“欧猪”国家在欧债危机后展现出了不同的复苏路径。爱尔兰率先开启了经济复苏。2013年爱尔兰便退出了欧盟的救助计划，其经济增速也重回较高水平。而与之相对的，“欧猪”国家中的南欧四国在实施财政紧缩政策后，其经济未现明显复苏，2020年前的经济增速普遍低于欧盟平均水平。

直到后新冠疫情时代，南欧四国从欧盟经济的拖累者转而成为经济增长的拉动者，展现出相较欧盟整体水平更为良好的经济增长状况。在疫情后，南欧四国的GDP增速高于欧盟的平均水平，也显著领先于作为欧盟前两大经济体的德国和法国。2022-2023年，西班牙、意大利、希腊、葡萄牙的实际GDP年均复合增长率分别为2.0%、1.2%、1.9%、2.2%，德国和法国分别为0.4%和0.8%，欧盟整体则为1.0%。2024年第一季度西班牙、意大利、希腊、葡萄牙四国的GDP增速分别为2.5%、0.7%、1.9%和1.5%，高于欧盟0.1%的整体增速。

“欧猪”国家的经济在化债后缘何得以复苏？为何“欧猪”国家展现出了不同的复苏路径？其复苏路径能够提供怎样的经验启示？本文将通过梳理“欧猪”国家化债后的复苏路径和政策措施，对上述问题展开探讨。

二、“欧猪”国家的复苏路径

2.1欧债危机后“欧猪”国家的政策困境

在欧盟统一的货币政策与独立的财政政策的框架下，“欧猪”国家应对欧债危机的政策空间受限。一方面，在欧元区国家实施统一货币政策的框架下，“欧猪”国家无法通过自主降低利率的方式来降低付息成本，而相对于没有发生危机的国家，“欧猪”国家的实际汇率便呈现高估的状态，进一步压制了“欧猪”国家的产业竞争力。另一方面，欧元区国家之间没有统一的财政政策，“欧猪”国家无法直接依靠欧元区信用为本国信用进行背书，短期内难以扭转投资者的悲观预期。同时，为了获得欧盟的资金救助，“欧猪”国家不得不接受欧盟提出的严苛的财政紧缩计划，无法采取刺激经济的财政政策。

2.2爱尔兰率先复苏的关键

虽然“欧猪”五国在欧债危机后都陷入了经济衰退，但2013年爱尔兰便率先走上了经济复苏的道路，退出了欧盟的救助计划。而同期的南欧四国仍陷于增长停滞的困境之中，尚未显现出复苏的态势。“欧猪”国家之间的复苏路径出现差异可能存在以下两方面的原因：

一是虽然“欧猪”国家在化债过程中都采取了严厉的紧缩政策，但相较于其他“欧猪”国家，爱尔兰并未大幅增加税收。许多经济学者对“欧猪”国家在欧债危机后实施严厉的财政紧缩政策提出了质疑，认为紧缩政策造成了超出预期的实际经济损失，引起了“欧猪”国家更为严重的就业、工资和福利水平下降的问题，加剧了社会的贫困化（Blanchard&Leigh，2013；Buschetal.,2013）。但另一方面，Alesinaetal.（2015）对发达经济体历史上的紧缩政策效果进行了实证研究，指出紧缩政策对经济增长的拖累主要来自税收的增加，而基于支出的紧缩计划对于经济的损害则显著低于税收政策。相较于其他“欧猪”国家，爱尔兰在欧债危机后主要采取缩减公共支出的措施而并未大幅增加税收，其经济增长和政府债务状况也率先好转。而南欧四国在欧债危机后都显著增加了税收，从而对经济增长造成了较大的损害（Alesinaetal.，2019）。

二是爱尔兰在欧债危机后并未出现汇率高估的情况。如图表2所示，2010后爱尔兰的实际有效汇率指数仍低于欧元和德国的实际汇率指数，而南欧四国的实际有效汇率指数不仅高于欧元区，甚至还高于德国。这种情况直到2016年后才有所缓和。爱尔兰是欧洲地区公司所得税税率最低的经济体之一，2003年后的税率都为12.5%，由此吸引了大批外资企业前往投资。相比之下，德国、法国、英国等欧洲主要经济体在2012年的公司所得税税率分别为30%、36%、和24%，显著高于爱尔兰。得益于灵活的汇率与较低的公司所得税税率，爱尔兰吸引的外商直接投资在欧债危机后仍保持较快增长，2010-2020间年均增长16.3%。

2.3南欧四国波折的复苏

南欧四国的经济复苏可以分为两个阶段：一是新冠疫情前，采取财政紧缩和结构性改革，为疫情后经济复苏奠定了基础；二是新冠疫情后，在积极财政扩张、宽松货币政策、旅游和出口的带动下，走向复苏。

2.3.1疫情前的紧缩与改革

新冠疫情前，南欧四国面临的政策困境和自身偏弱的竞争力使其在欧债危机后陷入较长时间的经济低迷，但南欧四国在化债过程中也陆续采取了一系列结构性改革以增强经济发展的可持续性和竞争力。这些结构性改革措施也为南欧的逐步复苏奠定了基础，其主要包括：

第一，南欧四国在财政紧缩的大框架下逐步调整紧缩政策的实施策略。“欧猪”国家大幅削减了公共支出，包括缩减公共机构、降低公共投资等，同时对难以负担的高福利制度进行了改革，包括削减养老金支出、失业补助、医保支出等。南欧四国在意识到增税政策带来的负面影响后，2014年后便陆续推出了减税措施，以降低紧缩政策的负面影响。此外，南欧四国在削减公共开支的同时也在致力于改变原先福利资源分配不合理的问题，更加重视对社会弱势群体的社会保障，加强了对风险脆弱群体在遭遇风险时的基本生活兜底保障（扈大威，2020）。例如，希腊在2018年设立了用于支持希腊社会最弱势群体的财政基金；西班牙在2019年通过《国家预防和消除贫困与社会排斥战略（2019-2023）》，推行最低生计收入政策。

第二，为提升长期竞争力，南欧四国实施了一系列促进营商环境和提高科技水平的改革举措。例如，西班牙在2013年发布了《2013—2020年西班牙科学、技术和创新战略》，从社会挑战、卓越性、产业领先以及人才和就业四个方面，制定了相应的国家研发创新计划；葡萄牙修订企业研发税收激励制度（SIFIDE），进一步完善企业所得税征收中扣除研发费用的税收制度以激励企业研发创新。从改革效果来看，近年来南欧四国在营商环境和科教水平上都得到了一定程度的提升。营商环境方面，根据世界银行测算的各国营商环境指数，2020年西班牙、意大利、希腊、葡萄牙四国的综合营商环境得分分别较2010年提高了10.3、7.1、6.6、5.8分。科技投入方面，2021年西班牙、意大利、希腊、葡萄牙四国研发投入占GDP比重分别较2010年提高了0.1、0.2、0.9、0.2个百分点。

2.3.2疫情后的宽松与复苏

在一系列结构性改革的作用下，南欧四国陆续开始了缓慢的复苏，但新冠疫情的爆发使得南欧四国的经济再一次遭受挫折。

然而，在后新冠疫情时代，南欧四国的经济并未又一次陷入困境，反而展现出相较欧盟其他经济体更好的经济表现，其原因可能有以下三点：

第一，相较于欧债危机后的紧缩政策，新冠疫情后欧盟对南欧国家采取了宽松的财政和货币政策支持。

财政政策方面，为了帮助欧盟成员国在疫后重振经济，2020年7月欧盟设立了总金额高达7500亿欧元的复苏基金，其中包括约5000亿欧元的赠款和2500亿欧元的贷款。基金计划运行六年，将被用于成员国开展绿色转型、数字化转型、卫生医疗等六大领域的投资。欧盟复苏基金对南欧四国作出了明显的资金倾斜，有力地促进了南欧四国的经济复苏。从复苏基金承诺的资金分配构成来看，意大利分配到的资金总额最高，达到了1944亿欧元，包括718亿欧元赠款和1226亿欧元贷款。西班牙分配到的赠款金额最高，达到了799亿欧元。希腊分配到的资金总额占GDP的比重在全部欧盟国家中排名第一，金额总数为360亿美元，约占其2023年GDP的16%。此外，葡萄牙分配到资金额度为222亿欧元，约占其2023年GDP的8%[1]。Bańkowskietal.（2022）认为欧盟复苏基金会通过直接的财政刺激、降低风险溢价以及促进经济结构转型这三个渠道拉动欧盟国家的GDP增长。该研究估计，欧盟复苏计划对2026年欧盟GDP的拉动作用约为1.5%，对主要受益国的意大利和西班牙GDP的拉动作用大约为3.5%和3.0%。因此，在欧盟援助资金的倾斜下，南欧四国的经济增长在疫后也获得了更大幅度的提振。

货币政策方面，新冠疫情爆发之后，欧洲央行在3月迅速推出了7500亿元的“疫情紧急资产购买计划”（PEPP），从资本市场购买私人和公共债券以预防金融条件收紧和货币政策传导不畅带来的风险。该计划放松了多项央行对于国债购买的限制，包括不再完全遵循各国央行出资比例，而是采取更灵活的方式；对于未满足欧央行购买国债资格标准的希腊国债，PEPP也被允许购买[2]。随后欧洲央行还宣布接受希腊国债作为抵押品，并在6月宣布将PEPP规模增加至1.35万亿欧元。

而在欧债危机时期，欧央行对南欧国家的支持相对有限。在欧债危机期间，欧洲央行于2010年5月启动证券市场计划（SMP），从二级市场购买购买重债国的公共和私人部门债务，截至2012年7月6日当周，欧洲央行通过SMP购买了2113亿欧元主要债务国的政府债券。但由于欧央行开始实施SMP的同时也采取冲销操作，SMP操作所产生的影响相对较小。由于SMP收效不佳，2012年9月，欧央行推出直接货币交易计划（OMT）这一新工具，从二级市场无限量购入成员国1-3年期的政府债券以稳定主权债券市场。虽然OMT承诺无限量购买国债，但“欧猪”国家申请OMT必须实施欧盟提出的严苛紧缩条件。可见相较于欧债危机期间，欧央行在新冠疫情期间对“欧猪”国家提供了条件更为宽松的债券购买支持。

第二，在疫后旅游业强劲反弹的带动下，服务业的快速复苏有力地促进了南欧四国的经济增长。在新冠疫情的影响逐渐消散后，南欧四国的旅游业都迎来了快速的复苏，旅游业收入和接待游客人数已超过疫情前的水平，创下历史新高。希腊2023年旅游收入达到205亿欧元，约占当年GDP的9.3%，旅游收入比2019年的181.51亿增长约12.7%[3]。2023年西班牙旅游业收入总计超过1187亿欧元，约占当年GDP的8.1%，旅游业收入同比增长23.8%，比疫情前的水平提高17.4%[4]。2023年意大利旅游业创收2550亿欧元[5]，约占2023年GDP的12.2%。2023年葡萄牙旅游业收入达250亿欧元，比2019年增长了37%[6]，约占当年GDP的9.4%。若考虑到旅游收入的乘数效应，旅游业的强劲复苏对南欧国家疫情后的GDP增长具有更大的拉动作用。

在旅游业的推动下，南欧四国在疫情后的服务业增加值增速显著高于疫情之前。2022-2023年，西班牙、意大利、希腊、葡萄牙以不变价计算的服务业增加值年均复合增长率分别为5.5%、3.1%、3.9%、5.9%，也显著高于整体实际GDP增速。细分行业中，同旅游业关联紧密的批发零售业、住宿餐饮业和运输业和艺术、娱乐、休闲及其他服务业是南欧四国在2022-2023年增长速度领先的行业。可见在旅游业的带动下，南欧四国服务业的快速复苏为其经济增长作出了重要的贡献。

第三，在乌克兰危机和全球产业链重构的变局下，南欧四国相对较低的生产成本也为其制造业发展带来了机遇。2022年乌克兰危机爆发后，欧洲国家面临严峻的能源短缺，欧洲能源价格大幅上涨。而相较于欧洲其他地区，由于南欧国家更加靠近北非、中东，能源进口来源地更为多元，对于俄罗斯的能源供应依赖程度相对较低。由此，西班牙和葡萄牙能够将用于发电的天然气价格限制上限设定为每兆瓦时50欧元，远低于欧盟的180欧元上限。因此，西班牙和葡萄牙的能源价格在2022年底便开始回落，当前西班牙、葡萄牙和希腊的能源CPI水平显著地低于德国和法国等工业大国。此外，在欧洲大国普遍实施供应链收缩策略的背景下，生产成本相对更低的南欧四国的投资吸引力进一步增强。根据欧盟统计部门的估计，西班牙、意大利、葡萄牙、希腊在2023年的小时劳动成本分别为24.6、29.8、17.0、15.7欧元，显著低于德国、法国等北方工业强国。虽然南欧四国的劳动力成本较东欧各国仍相对较高，但南欧四国更好的工业技术能力和更低的能源价格使其在承接欧盟产业链中高端环节上具有一定的优势。

在以上两个因素的影响下，近年来南欧四国的商品出口取得显著的增长，并且吸纳来自欧盟的直接投资规模也有不同程度的扩大。2023年西班牙、意大利、葡萄牙、希腊的商品出口金额分别较2019年增长了24.6%、25.9%、25.1%、45.3%，高于同期欧盟平均21.1%的增速。从主要出口市场的增长情况来看，2023年西班牙、意大利、葡萄牙、希腊对法德两国的出口总额分别较2019年增长25.7%、22.2%、19.7%、44.4%，出口至美国的金额分别增长28.0%、42.7%、66.5%、56.6%。从主要出口产品的增长情况来看，2023年西班牙出口的车辆（HS87）、电子产品（HS85）和药品（HS30）分别较2019年增长20.9%、22.4%和71.4%；意大利出口的车辆、电子产品和药品分别增长28.4%、37.8%和49.5%；葡萄牙出口的机械器具（HS86）、电子产品和药品分别增长42.3%、35.8%和134.5%。希腊出口的矿物燃料（HS27）、铝及其制品（HS76）和电子产品分别增长49.0%、42.7%和87.8%。在吸纳外国直接投资方面，西班牙是2022年吸纳欧盟地区直接投资规模最高的欧盟国家，金额达到424.6亿欧元。此外，2020-2022年希腊和葡萄牙吸纳来自欧盟的直接投资年平均金额较2017-2019年分别增长8.3%和55.4%。

综上可知，爱尔兰与南欧四国通过不同的路径实现了化债与经济复苏。相较于爱尔兰在欧债危机后的经济复苏，南欧四国在疫情后的经济复苏更多地依靠财政支出，相应地，其政府杠杆率一度上升。从政府债务总额占GDP的比重来看，2013年爱尔兰实现经济复苏后政府债务和GDP之比呈现下降趋势，表明经济增长的速度显著快于政府债务的增长速度。而南欧四国在2020-2021年出现了政府债务与GDP之比快速抬升的情况。2022年西班牙、意大利、葡萄牙和希腊的一般政府债务存量较2020年分别增长了11.7%、7.2%、0.7%和4.5%。可见，疫情后南欧四国的经济复苏一定程度上来自于财政重回扩张的贡献。

三、“欧猪”国家不同复苏路径的启示

通过分析“欧猪”国家化债后的经济复苏路径，能够得到如下启示：

第一，在化解政府债务的过程当中，同属化债措施的降低公共支出和增加税收政策对经济有不同的影响。Alesinaetal.（2015）的经验研究和爱尔兰的复苏案例都表明，降低公共支出对经济的负面影响相对较小，而增加税收则会对经济造成较大的拖累。

第二，在化债过程中，保持汇率的灵活性能够减轻政府开支缩减的紧缩性影响。在欧债危机期间，南欧四国受制于欧盟统一的货币政策而无法通过货币贬值来降低紧缩政策对经济的影响，而较高的实际汇率则进一步削弱了南欧四国的产业竞争力，阻碍了南欧四国的复苏进程。

第三，通过结构性改革提升本国竞争力，是化债后实现经济复苏的基础。爱尔兰在欧债危机后得以较快复苏的原因除了政策应对更加得当外，也得益于其产业竞争力对外资的吸引并未消失。而通过数年的结构性改革，南欧四国的经济增长环境也在逐渐改善，其中，营商环境和科技创新水平提升幅度更高的西班牙和葡萄牙在疫情后的复苏中也取得了更好的经济增长表现。

参考文献

[1]AlesinaA,FaveroC,GiavazziF.Theoutputeffectoffiscalconsolidationplans[J].JournalofInternationalEconomics,2015,96:S19-S42.

[2]AlesinaA,FaveroC,GiavazziF.Effectsofausterity:Expenditure-andtax-basedapproaches[J].JournalofEconomicPerspectives,2019,33(2):141-162

[3]BańkowskiK,BouabdallahO,SemeanoJD,etal.TheeconomicimpactofNextGenerationEU:aeuroareaperspective[J].ECBOccasionalPaper,2022(2022/291).

[4]Blanchard,OlivierJ.,andDanielLeigh.2013."GrowthForecastErrorsandFiscalMultipliers."AmericanEconomicReview,103(3):117-20.

[5]BuschK,HermannC,HinrichsK,etal.Eurocrisis,austeritypolicyandtheEuropeanSocialModel[J].InternationalPolicyAnalysis,FriedrichEbertFoundation,Berlin,2013.

[6]扈大威.金融危机后南欧福利模式改革观察，人民论坛，2020年第1期，132-134。

[7]田德文.欧洲国家劳动力市场转型——由“充分就业”到“促进就业”，欧洲研究，2014年第5期，128-142。

注：

[1]资料来源：RecoveryandResilienceScoreboard，EuropeanCommission，2024/7/17[2024/7/17]，网页链接

[2]注：根据欧央行DECISION(EU)2020/188文件，欧洲央行能够购买的债券标准为：1.债券的发行人或担保人的信用质量评估应至少达到欧元体系统一评级等级中的信用质量第3级。2.若未达到，则有价债务证券只有在由中央发行或完全担保的情况下才符合资格。

[3]资料来源：希腊2023年旅游收入达205亿欧元，驻希腊共和国大使馆经济商务处，2024/3/15[2024/7/18]，网页链接

[4]资料来源：西班牙积极促进经济增长，人民网，2024/4/08[2024/7/18]，网页链接

[5]资料来源：2023年赴意旅游人次达4.45亿，超疫情前水平，驻意大利共和国大使馆经济商务处，2024/2/01[2024/7/18]，网页链接

[6]资料来源：旅游业托举南欧经济，能持续多久，第一财经，2024/6/21[2024/7/18]，网页链接

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