CF40研究 | 为什么美国所谓“产能过剩”的叙事是错误的
转自：中国金融四十人论坛
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近一段时间，美国官方有一种关于中国制造的流行观点，即中国制造业存在过度投资并由此带来了普遍的“产能过剩”。对此观点，本文梳理了三点基本事实：（1）制造业固定资产投资并不完全转化为产能；（2）产能增速与过剩产能之间并无明显的相关性；（3）产能增速和出口份额的增长也没有直接关系。由此来看，美国的叙事在数据上难以找到直接证据。
本文进一步对中国制造业投资进行了行业层面的分解，发现尽管中国制造业固定资产投资增速较快，但绝大多数行业的固定资产投资增速并不高，产能扩张也并不显著。带动制造业投资大幅增加的是以“新三样”行业为主的个别行业，这些行业只占制造业很小的一部分，因此，用“新三样”行业的表现来说明中国制造业整体存在过度投资和产能过剩的问题，是一种以偏概全的误解。
本文还对这些行业的投资行为与现金流状况进行了实证分析，结论表明多数制造业行业的投资行为已经开始对现金流的表现做出反应，这意味着市场的力量正在发挥作用。
*本文作者系中国金融四十人研究院于飞、朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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2024年以来，围绕中国在制造业领域是否存在“产能过剩”的讨论越来越多，由此引申出一系列迥异的结论和政策建议。
例如，美国副财长尚博在最近的一次演讲中表示，中国大量的制造业投资带来了产能过剩，由于中国经济总量不可同日而语，其工业产能过剩的影响势必加剧并扩及全世界，可能引发所谓的第二次“中国冲击”，因此美国要考虑创新现有的政策工具，以提前做好准备。
这一表述隐含的逻辑是：中国当前的制造业存在着普遍的过度投资现象，并由此形成了大量过剩产能，这是中国制造业产品在世界上出口份额扩大的关键原因，会给其他国家的制造业造成一定冲击。
事实上，中国的制造业由非常多的门类组成，如果只看制造业固定资产投资的总量并由此认为中国制造业投资和产能都在大幅扩张，可能会忽视潜藏在行业结构中的核心特征。同样，如果只凭个别行业的景气度来判断中国制造业的整体状况，则有可能导致系统性的误判。
接下来，本文利用规模以上企业和上市公司的两个数据集，从行业层面解构我国的固定资产投资和产能变化，试图还原我国制造业投资的全貌，以更好判断当前制造业整体状况及其经济含义。
我国的基本事实不符合
“产能过剩”的叙事逻辑
美国观点认为，现阶段我国将投资作为带动经济发展的重要动力，在制造业领域进行大规模投资，不断扩张产能，生产出了远超于需求的廉价商品。美国副财长尚博在其发言中提出了三个依据试图证明我国存在产能过剩问题，这三个依据分别是：（1）产能利用率低落或下降（2）供应增长速度超过全球需求（3）越来越多亏损和效率低下的企业。
但我们首先来看一下三个有关我国制造业投资的基本事实。
事实一：制造业固定资产投资强劲不能等同于产能大幅增加
2023年我国制造业固定资产投资增速为6.5%，表现出强劲增长的态势，是稳经济的重要力量。根据我们在“CF40研究·简报”《折旧的力量》中的计算，2023年制造业固定资产投资额合计达到17万亿元。但另一方面，我们利用规模以上制造业企业的数据，计算得到2023年制造业企业固定资产存量仅增长了3.6万亿元，只占到投资额的21.1%。
这里的一个解释是，相当一部分制造业投资只是抵消了存量资本的折旧，因此也就没有体现为资本存量的增加。当然，也有可能是统计口径不同引起的差别。
整体制造业的产能变化并不容易被直接观察到，但在短期内由于技术水平和资本产出比能保持稳定，可以通过存量固定资产的变化来间接推断产能的变化。在后文中，我们也保持用“固定资产存量”来指代“产能”。因此我们也可以说，大部分的固定资产投资不会转化成产能，制造业固定资产投资强劲不能等同于产能大幅增加。
事实二：产能的增速与过剩产能之间没有明显的相关性
我们把各行业产能利用率的变化和固定资产存量的变化放在一起比较。产能利用率可以反映出生产设施的使用效率。产能利用率高，说明生产设施得到了充分利用；产能利用率低，则可能意味着生产设施存在闲置，或者市场需求不足。
如果我国制造业存在产能快速增长和产能过剩的问题，那么我们应该能看到，产能增速越快，产能利用率就越低，即产能增速和产能利用率之间应该存在负相关关系。
我们用2023年各行业产能利用率的年均值减去2022年的年均值，计算了2023年各行业产能利用率的变化，与产能增速、产能增速的变化进行比较，结果如图1和图2所示。无论是产能的增速还是产能增速的变化，都和产能利用率的变化没有明显关系。因此，我国产能的增长与产能过剩与否似乎没有明显的相关性。
事实三：产能增速和出口份额的增长没有直接关系
我们将出口商品的HS编码与制造业行业相匹配，每个商品的出口金额加总可以得到各个行业的世界出口总额和中国出口金额，我国每个行业的出口份额等于该行业的中国出口金额占世界出口总额的比重。
如图3所示，没有看到产能增速提高幅度越大的行业，其占世界出口份额的比重上升的幅度也越大。总体上，产能增速和出口份额的增长并没有直接联系。
以上三点基本事实初步可以表明，我国制造业并不符合美国关于“产能过剩”的叙事逻辑。
需要承认的是，一方面，近两年我国制造业固定资产投资的增速的确较高，2022年和2023年分别达到了9.0%和6.5%，另一方面，同期我国规模以上制造业企业的营业收入增速几乎为0，利润总额的增速则是大幅转负。整体而言，制造业投资高增长而营收和利润有所下滑。因此，我们需要更加细致地分析制造业投资的行业细节、结构特征及其宏观含义。
只有少数行业带动了制造业的增长
我们主要通过三个指标来分析我国制造业固定资产投资的行业差距：各行业固定资产投资的绝对值、各行业固定资产投资增速、各行业固定资产投资增速对制造业固定资产投资增速的贡献（即各行业固定资产投资增速×各行业固定资产投资占总投资的比重）。
从绝对值来看，固定资产投资主要集中在电气机械等资本密集型行业。2023年制造业固定资产投资额合计达到17万亿元，其中固定资产投资额最高的行业是计算机通信行业，为1.8万亿元，其次是电气机械行业，为1.7万亿元。超过1万亿元的行业共有6个，合计占到制造业投资总额的52.9%。与此同时，也有9个行业的固定资产投资不足3000亿元。
从增速的角度来看，电气机械和汽车制造行业的增速远高于其他行业。2023年制造业固定资产投资额同比增长6.5%。增速最快的行业是电气机械，同比增速达到29.8%，其次是汽车制造业，为17.3%。在我们所观察的28个行业中，有18个行业的固定资产增速小于6.5%，即小于制造业整体的固定资产投资增速，有11个行业的固定资产投资增速为负数。
从这个意义上说，投资“高速”增长只发生在少数行业，有相当一部分行业的固定资产投资增速不及整体，近四成的行业固定资产投资额在回落。
从对整体增速的贡献来看，电气机械行业的贡献也远高于其他行业，行业间的差异更加明显。2023年制造业固定资产投资增速为6.5%，我们将其增速拆分为不同行业的贡献，如图6所示。
其中，电气机械及器材制造业的贡献为2.52个百分点，直接占到了制造业全部固定资产投资增速的38.8%（2.52%/6.5%），即四成的固定资产投资增长仅来自于这一个行业。其余贡献较高的行业为化学原料、汽车制造、计算机通信，对增速的贡献分别为0.88、0.81和0.78个百分点。这四个行业的固定资产投资额为6.0万亿元，占制造业固定资产投资总额的34.38%，但却贡献了5个百分点的制造业总投资增速，即解释了接近八成（5.0%/6.5%）制造业投资增速。
通过对分行业制造业投资的观察，我们可以发现，只有电气机械等部分行业带动了制造业固定资产投资的增长。以上数据的优点是涵盖了制造业所有企业的固定资产投资，但缺少更加细分的行业数据。因此我们使用上市公司中制造业企业的数据来观察，细分行业中固定资产投资的差异是否会进一步拉大。
我们用“资本性支出”来衡量上市公司的投资规模，如图7所示，上市公司投资增速的变化趋势与制造业固定资产投资大致是类似的。此外，我们还给出了上市公司和规模以上制造业企业的营业收入增速和利润总额增速，如图8和图9所示，两组数据的大致走势都是一致的，我们利用上市公司的数据来挖掘我国制造业投资在细分行业上的差异。
2023年，上市制造业企业的资本性支出合计2.35万亿元，增速为2.76%，较2022年大幅下降。我们对上市制造业公司样本资本性支出的分析仍然从三个角度出发，即各行业资本性支出的绝对值、各行业资本性支出增速、各行业资本性支出增速对上市制造业企业资本性支出增速的贡献。
从绝对值来看，资本性支出最高的行业仍然为计算机通信，达到4320亿元，其次为电气机械行业，为3500亿元，这一结果与制造业固定资产投资的数据是一致的。
但在上市公司的数据中，行业间资本性支出绝对值的差距是更大的，电气机械、化学原料、汽车制造、计算机通信这四个行业的资本性支出远远超过其他行业，合计达到1.3万亿元，占全部上市制造业企业资本性支出的55.9%。
从增速的角度来看，上市公司不同行业资本性支出增速的方差更大，增速最快的是纺织服装业为55.32%，增速最小的是皮革毛坯羽毛及其制品和制鞋业，为-31.71%。计算机制造行业的资本性支出的绝对值最大，但其增速却为-8.87%。
从增速贡献角度来看，上市企业的资本性支出在行业结构层面的差异是更大的。2023年增速贡献最大的仍然是电气机械行业，贡献了1.87个百分点的增速，单个行业的贡献甚至接近资本性支出增速的七成（1.87%/2.76%）。其次为汽车制造业，贡献了1.47个百分点。贡献最小的是计算机通信行业，为-1.84个百分点。
上市公司的数据也印证了这一基本结论：只有少数行业带动了固定资产投资的增长。对制造业固定资产投资带动作用最大的行业是“电气机械和器材制造业”，其次是“汽车制造业”，而其他行业并不存在大幅的固定资产投资的增长。
从结构上看，尽管中国制造业固定资产投资增速较快，但绝大多数行业的固定资产投资增速并不高，并没有系统性投资过度的问题。
只有少数行业在进行产能扩张
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